【原创】《财新专栏》2025年06月26日 11:31

从2008年10月中本聪（Satoshi Nakamoto）发布比特币白皮书，到2025年6月17日美国两院正式通过《指导和建立美国稳定币国家创新法案》（《GENIUS法案》），世界货币体系新生事物层出不穷。然而，全球货币体系始终都没有脱离诺贝尔经济学家哈耶克（Friedrich August von Hayek）1976年提出的多元货币理论框架，即货币分为法定货币和私人货币的两分法范式。世界多元货币竞争格局之下，全球货币体系似乎也未出现格雷欣法则（Gresham's Law）所揭示的“劣币驱逐良币”现象，相反出现了传统法定货币、央行数字货币（CBDC）、比特币为代表的加密货币资产、摩根大通（JMP coin）为代表的私人数字货币、IBM “World Wire”为代表的跨境支付区块链系统、以及稳定币（USDT、USDC）与平台币（BNB）等同时并存的局面，私人数字货币/资产也成为传统法币和央行数字货币的平行货币（Parallel Currency）。同为国际货币体系的一员，近期热议的稳定币对传统美元货币体系有什么影响？稳定币如何影响美元创造机制？稳定币究竟是活期存款、货币基金、影子银行、支付体系创新，还是全球美元化的新起点？

根据美国证监会的定义，稳定币是一种旨在使其价值相对于某一参考资产（如美元或其他法定货币、美国国债、黄金等大宗商品，或一揽子资产）保持稳定的加密资产类型。稳定币按 1:1 的比例追踪参考资产的价值，参考资产的价值由储备资产背书，也可以用储备资产之外的机制来调节稳定币的供应量。稳定币的兑换机制是双向的。当参考资产是美元时，发行方会以 1 美元的价格出售 1 个稳定币；当用户进行赎回时，发行方通常会动用储备资产，以 1:1 的比例将稳定币兑换成资产。

2025年美国通过的稳定币法案正式建立了美元稳定币“持有牌照发行”、“100%储备资产”、“挂钩美元高流动性资产”“每月审计”、“合法合规经营”的监管框架。美元稳定币是一种数字基础设施，法案明确只有“获准支付稳定币发行商”以及特定“外国支付稳定币发行商”才能在美国运营，后者需注册于拥有被美国认可监管框架的国家。该法案还设计了一种挂钩机制，稳定币发行商必须按不低于1:1的比例持有美元现钞、存款凭证、美国短期国债、回购协议等流动性较好的储备资产，并每月发布由注册会计师审计的储备证明，确保透明度。这项机制将传统法币资产（高流动性美元资产）与加密资产挂钩，使稳定币成为中心化与去中心化的链接中介。以往加密资产一直未被美国官方认可为储备资产，本次稳定币法案，使稳定币超越了数字基础设施的范畴，美元稳定币实现了加密资产与美国官方金融资产的对接。此外，美国财政部也寄望通过稳定币创造对美元及美债的需求，以稳固美元在全球金融系统中的地位。

需要说明的是，虽然全球80%左右的比特币通过USDT等稳定币进行交易，但也有加密资产交易平台可以直接通过美元进行交易，无需通过稳定币；还有的交易平台可以非美货币交易加密资产，平台自动将非美货币按照美元即期汇率直接兑换成USDT然后进行交易，因此加密资产的交易并不是非稳定币不可。存在即是合理，那么稳定币有什么优势？由于稳定币可以不通过银行系统，对于外汇管制较为严格和加密资产被禁止的国家，稳定币提供了一种较好的加密资产交易的解决方案，也为投资者节省了换汇程序，避免了汇兑损失。

稳定币影响美元货币创造的机制和渠道

首先，美元稳定币通过全球加密资产进而稳定币的需求扩张，创造了美元和美国短期国债等高流动性资产的供给，原理类似于“加密货币版量化宽松”。2024年全球稳定币交易总额首次超过Visa和Master。截至2025年5月末，全球稳定币总规模2474亿美元。其中美元挂钩的稳定币约占稳定币总规模的比重超过95%，远超其他类型的稳定币如加密资产稳定币、算法稳定币和商品抵押稳定币。援引美国财政部部长贝森特在社交媒体的数据：“到2030年全球稳定币的规模可能增长至3.7万亿美元，稳定币生态系统将推动私营部门对支撑稳定币的美国国债需求”。这相当于依托美元稳定币，通过加密资产市场的信用派生功能，美国财政部为市场注入3.7万亿美元的流动性。此外，美元稳定币只是连接美元资产与加密资产的基础设施，它具有货币的一些属性但还不是严格意义上的货币，其价值尺度、流通手段、支付手段、贮藏手段等均只适用于加密资产市场，并非全社会广泛意义上的一般等价物。

加密货币市场信用创造的源头在加密资产。全球相当部分加密资产的交易需通过稳定币完成，而全球加密资产的扩张通过稳定币又创造了市场对美元和美债等储备资产的需求，而当前美国加密资产的发行可以近似为无限供给。当然除了加密资产领域，加密货币还与科技领域的应用场景密切相关，未来随着人工智能、去中心化金融（DeFi）、去中心化物理基础设施网络（DePIN）等领域应用场景的突破，新的加密货币还将层出不穷，加密资产领域也将源源不断有资金流入，加密领域的用户数量也将不断增加，不难预见加密货币/资产市场的规模和市值还将继续扩张。2024 年，随着区块链解决方案的应用场景不断增多，加密货币总市值升至 3.8 万亿美元的历史新高。根据福布斯 2025 年 7 大加密预测，未来加密货币市场有望突破 8 万亿美元。

其次，稳定币账户的投资方式决定了稳定币的货币和信用创造机制。那么稳定币性质属于活期存款，还是货币基金/货币基金ETF，或是影子银行？按照美元稳定币法案，美元稳定币按“100%准备金”要求，如果美元挂钩稳定币1:1全部锚定美元，发行方每发行一枚稳定币，就需在指定的托管机构存入1美元等值资产进行全额托管，托管方可持有美元现金和美国短债等高流动性资产。若储备资产全部为美元，那么美元稳定币挂钩机制将使得稳定币大量吸收银行体系的存款。假设这些储备资产接受严格的监管和审计，这情形下稳定币账户就近似于零利息的活期存款或者零钱包；如果这些储备资产在监管审计法律规定的范围内投资低风险资产，如存款凭证、短期美国国债以及回购工具等，那么稳定币账户相当于货币基金或者货币基金ETF；此外，也不能排除另外一种可能性，即稳定币账户以不透明的方式，将稳定币账户资金投资于非标准化资产，如资产证券化等，那么稳定币账户也可能成为影子银行。

再次，稳定币将间接创造美国短期国债需求，而期限较短的国债主要通过稳定币以信用派生的渠道创造货币供给，而美国国债的发行主要是美国财政部，这一信用创造机制与美联储的货币创造机制有所不同。若稳定币的储备资产全部为美国短期国债：一方面，美国短期国债为稳定币及加密资产创造了流动性，另一方面，稳定币及加密资产的扩张又反过来创造了美国短期国债的需求。截至2025年6月18日当周，美联储持有的美国国债总规模4.21万亿美元，其中短债1954.18亿元，存量短债占比较小。但美国财政部一级市场的发行短期国债占比较大。根据美国财政部数据，1980年以来每月美国财政部国债发行主要以短债为主（1980年1月短债占全部国债发行的比例为86.02%；2025年6月占比80.13%）。未来随着稳定币和加密资产的不断扩张，美国短期国债需求也将不断增大，而美国财政部又可以短期国债筹集的资金用来平衡财政收支不平衡，这也是美国广义货币供给信用扩张的重要渠道之一。此外，值得一提的是，尽管稳定币的储备资产要求的是美国短期国债，但无限滚动续作的美国短债实质上相当于永续债。这相当于以国家信用为基础，进行宽信用，因为短债的发行和承销难度小于长久期国债。

当稳定币的储备资产为美元和美债的某种比例的组合，那么稳定币的货币和信用创造机制则是以上两种渠道并存，即银行渠道/影子银行渠道，和国债信用派生渠道同时进行。

美元稳定币与美国货币体系不稳定的根源

如果加密货币和加密资产供给无穷大，那么这部分信用创造增加的广义货币供给是不受美联储控制的。此外，若美国财政部迫于加密资产的过快扩张而限制短期国债的发行，又将导致美国短债市场供不应求，短债利率飙升，而短期国债收益率的上行又将限制美联储货币政策，进而影响短端利率向长端的传导。再者，稳定币和加密货币还可能部分削弱美联储在货币政策中的主导作用，因为加密货币/资产对传统货币的流通会存在一定的挤出效应，而货币流通数量和流通速度将影响货币乘数。再者，一般情况下短债需求增加是市场风险偏好下降的信号，若由于美元稳定币储备资产要求而使得大量资金涌入美国短期国债，这会使得美国短期国债市场信号失灵。而且当稳定币和加密资产带来资金涌入美国国债市场，也会对以美国短期国债和存单等高流动性资产为底仓的货币基金市场等信号失真，不仅会使得传统主流金融机构失去对美国短期国债的定价权，也可能使美联储失去对短端利率的控制，扰乱美联储的货币政策效果。加密资产和稳定币由于去中心化特征使得机构行为较难监测，这对美国的监管系统也带来较大考验。加密资产投资者变相成为美国国债的投资者，也使得美国财政部短期国债的发行变得被动。加密货币和稳定币的去中心化特征使美元市场的特里芬难题更难解决。

最后，在极端情况下，当某种稳定币面临严重的赎回和挤兑压力，短期国债市场可能面临较大的抛压，特别是当所有的投资者行为一致的时候。此外，加密资产的巨大波动也将使得美国短期国债市场变得不稳定。值得一提的是，目前为止，美联储对稳定币和加密资产的态度并不如美国财政部积极，因而在最后贷款人和一级交易商角色缺位的情形下，美元和美债危机更容易爆发。极端条件下，加密货币/资产市场的危机也容易传染到美国国债市场。

稳定币如何影响美元的货币地位

稳定币进一步扩大了美元的应用场景，强化了美元在全球支付和结算等方面的地位。稳定币支付可以通过缩短结算时间和跳过中间商来进行跨境支付，提供安全高效且多样化的支付解决方案。

此外基于稳定币的个人汇款和支付将更高效，全球B 2C电子商务将迎来新局面。稳定币也有利于优化外汇业务中多币种转换的流程，降低跨境业务的外汇费率。而稳定币的发行和交易基于区块链技术的分布式记账系统，在交易效率上超越了SWIFT。随着稳定币的应用场景不断扩大，可能对全球跨境支付系统带来颠覆性影响。

稳定币的区块链技术特点，使得稳定币在链上交易时难以完全规避洗钱风险，这或使得美元稳定币成为国际洗钱的重要渠道。

稳定币的挂钩机制，使得美元在世界货币体系中的主导地位在加密货币市场被进一步延伸和巩固，全球加密货币和加密资产合法的国家将被动加深美元化。

但是美元稳定币的未来还有很多未知和不确定性。假如将来美国不支持加密资产的总统上台，并组建反加密货币/资产的内阁，加密领域也存在重新洗牌的可能性。

【参考文献】

1、美国 SEC 稳定币监管全文：什么样的稳定币不是证券？https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/statement-stablecoins-040425

2、Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins；https://www.whitehouse.gov/wp-content/uploads/2025/03/SAP-S1582.pdf

3、Friedrich August von Hayek著，姚中秋译；货币的非国家化；海南出版社；2019年版。

谨代表个人观点。市场有风险，投资需谨慎。