华创策略：市场短期的波动性或将扩大
作者：王君
来源：太平桥策略随笔
核心结论
通过1月金融数据，我们认为货币政策宽松的边界还没有到达，结合今年的财政政策更加积极，宏观调控政策对实体经济的支持更加到位，下半年经济企稳可期，今年A股市场预计更加积极。但就短期而言，考虑到1月信贷脉冲，后续数据回落大概率发生，同时在衰退加速阶段实体融资需求仍然较弱，经济下行以及市场有调整的必要。
春节假期后的第一周，无论价值还是成长，100亿以下的风格收益率领先，我们监控的100亿以下成长风格跑赢500亿以上价值风格近4个百分点。这一方面说明支持大市值策略的动量效应减弱，如MSCI外资建仓以及业绩因素；另一方面说明经过商誉减持、业绩暴雷等“洗澡”后，部分中小市值行业的景气度向上的拐点的预期在增强，而且科创板的加快推出也有望打开了相关映射公司的估值提振空间。
市场的波动性既有来自于内生因素，自身的估值与业绩的变化；也有来自外部的政策和海外市场的外生影响。内生变量具有稳定性，外生变量则是易变的。春季躁动往往是外生变量的超跌反弹，就这一点上，2019年并没有什么不同。我们认为接下来A股短期又来到一个十字路口，收益风险比料将有所回落，市场的波动性或将加大。
风险提示：中美贸易谈判不及预期，海外市场波动率放大。
引言
当我们谈论波动性时，主要指市场短期的向下风险。这种向下风险主要来自于：1）乐观预期的兑现，1月信贷脉冲以及MSCI建仓效应过后，短期市场的资金供给或将出现回落；2）海外波动率回归，美国进入国家紧急状态，白宫与党派纷争升级，美联储货币政策预期反复；3）A股权重指数，如沪深300年初以来反弹超过10%，新的驱动力（贸易战悬而未决，经济企稳）尚未形成，指数有调整的必要；4）上周市场结构表现看，中小市值，超跌个股表现突出，博弈气氛较强。因此，在市场的风险收益比有可能回落的阶段，投资策略上，仓位调整不宜激进，对于前期浮盈较高的板块，适当止盈；增加防御性，逆周期板块，如公共事业、地产等行业配置。
一月信贷脉冲：中期与短期市场影响
2019年1月信贷与社融数据创历史新高，人民银行特意召开吹风会对数据进行解读，意义不凡。虽然央行否认“大水漫灌”之势，但市场不乏这样的预期。我们认为就中期，年内而言，投资者可以对“宽货币”向“宽信贷”的传导更加乐观，央行正在通过一些市场化机制鼓励商业银行信贷投放，表现为1）补充流动性，创设了TMLF新工具，注入流动性的同时延长了流动性的期限；2）降低资本约束，鼓励商业银行发行永续债补充资本金，同时通过央票互换支持工具增加永续债的流动性；3）资管新规的抑制缓解，不会对“影子银行”一刀切，委托和信托贷款表外融资有望恢复。通过1月金融数据，结合上述三点观察，我们认为货币政策宽松的边界还没有到达，结合今年的财政政策更加积极，宏观调控政策对实体经济的支持更加到位，下半年经济企稳可期，今年A股市场预计更加积极。但就短期而言，考虑到1月信贷脉冲，后续数据回落大概率发生，同时在衰退加速阶段实体融资需求仍然较弱，经济下行以及市场有调整的必要。
A股市场：风格的底部躁动阶段
诚然2019年A股家电、食品饮料等业绩确定性较高的权重板块领涨，但以券商、汽车、电子等为代表的早周期贝塔及成长板块出现了一定的底部躁动。从市值因子看，春节假期后的第一周，无论价值还是成长，100亿以下的风格收益率领先，我们监控的100亿以下成长风格跑赢500亿以上价值风格近4个百分点。这一方面说明支持大市值策略的动量效应减弱，如MSCI外资建仓以及业绩确定性因素；另一方面说明经过商誉减持、业绩暴雷等“洗澡”后，部分中小市值行业的景气度向上的拐点的预期在增强，而且科创板的加快推出也有望打开了相关映射公司的估值提振空间。
本质上A股出现大级别的风格切换，需要多重因素的共振。从经济周期的角度，最重要的是经济出现企稳的征兆。在衰退后期和企稳早期，小市值成长公司的业绩弹性更高，经营杠杆、财务杠杆高的上市公司股价弹性更大。2016年以来的这轮经济短周期，风格切换不明显，很大程度来自2014-15年的创业板泡沫，使得在2016年小市值成长公司还在消化估值泡沫的阶段；但经历了三年的估值消化，我们认为2019年风格切换的概率加大，只是在上半年经济量价齐跌的阶段，防御性行业或仍是能够取得相对收益的板块。
市场短期的波动性或将加大
市场的波动性既有来自于内生因素，自身的估值与业绩的变化；也有来自外部的政策和海外市场的外生影响。内生变量具有稳定性，外生变量则是易变的。春季躁动往往是外生变量的超跌反弹，就这一点上，2019年并没有什么不同。我们认为接下来A股短期又来到一个十字路口，收益风险比将有所回落，市场的波动性或将加大。这种向下风险主要来自于：1）乐观预期的兑现，1月信贷脉冲以及MSCI建仓效应过后，短期市场的资金供给或将出现回落；2）海外波动率回归，美国进入国家紧急状态，白宫与党派纷争升级，美联储货币政策预期反复；3）A股权重指数，如沪深300年初以来反弹超过10%，新的驱动力（贸易战悬而未决）尚未形成，指数有调整的必要；4）上周市场结构表现看，中小市值，超跌个股表现突出，博弈气氛较强。因此，在市场的风险收益比有可能回落的阶段，投资策略上，仓位调整不宜激进，对于前期浮盈较高的板块，适当止盈；增加防御性，逆周期板块，如公共事业、地产等行业配置。
二、核心观点回溯
科创板作为党中央高瞻远瞩做出的重要资本市场改革举措之一，承载着中国经济转型的重任，被提出后推进节奏地“快马加鞭”不断抬高市场预期。
1、科创类企业在一二级市场间存在“估值差异”
科创类企业在一级市场给出的估值中位数与目前二级市场对以创业板为主成长股的估值中位数有巨大的差异。PE估值体系下，成长科技类企业目前市值大多处于100-500亿元区间，估值水平在100-150倍区间，轻盈利而重研发。而当前创业板估值整体中位数33.66倍，2017整体盈利增速40.45%，研发投入比重14.29%。同时，科创板所承接的五大细分行业也呈现同样规律：大数据与云计算行业PE平均水平200倍左右，高于A股计算机龙头企业的60倍；智能制造类企业估值范围为150-200倍，高于A股制造类龙头公司的40-50倍。
2、科创板对A股市场估值影响：参照沪港通、创业板，增量市场联通后估值或同向收敛
回顾2014年沪港通开通时，A-H相关行业估值收敛以及09-10年创业板开通之初，创业板与中小板、主板相关行业估值收敛历史，可以发现：历史上国内两个市场估值差异收敛，不是通过经典理论的分流或者回归完成，而是通过同一方向不同速度的同涨/同跌的过程之中完成收敛。
1）以沪港通开通前后为例，从量化指标看，无论是上证50与恒生指数PE本身的差异还是波动过程中的联动性都呈增加趋势，同时，从重点行业来看，A股相对H股被低估的银行、证券，在沪港通开通后三个月左右时间内，A-H股同涨且A股估值扩张速度快于H股的过程完成收敛。2）在创业板刚设立之时，创业板、中小板与主板估值也呈现经历6个月左右的同涨期。
我们认为，在重大资本市场改革下，科创板所承接的科创企业估值在现有估值体系中更高的“估值溢价”具有合理性，从中长期来看将与A股相关公司估值保持同向收敛的趋势。
3、科创板推出的历史宏观背景、制度安排
从当前市场环境看，风险偏好和流动性驱动的成长股估值重塑将是19年市场最核心的主线之一。从风险偏好看，2018年制约A股估值的三大核心变量——中美贸易战、金融去杠杆、经济下行风险均有望迎来趋势性拐点。从流动性角度看，除了经济下行背景下，货币政策持续宽松外。我们认为，当前时点，更为重要的是，增量资金进资本市场通道逐步打开。
站在投资角度，我们分别从主题驱动的估值修复和中长期基本面受益两个角度分析。1）从中长期基本面角度看，科创板企业上市带来的券商投行业务、PE/VC退出机制的恢复、参股科创板上市公司的投资收益都有望成为龙头券商、创投业绩底部修复的重要驱动，而以科创板为代表的金融改革推进所带来的金融系统的变化料将为金融科技龙头公司带来业绩增量；2）从主题驱动的估值角度看，一方面，与科创板上市公司同质化较强的科创板影子股有望迎来估值重估；另一方面，代表A股质优成长股精华的创业板50有望在与科创板估值同向收敛过程中迎来估值系统性回升。
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