核心观点

从近两周的表现看，非银机构是推动利率向下的主要推手，主要原因有三：①流动性方面，央行近期对资金面有明显呵护的态度，强化做多逻辑，杠杆率攀升至年内高位。②增收方面，今年纯债基金收益表现一般，有增厚收益的诉求，参与债市的积极性可能不弱。③基金的抢跑也有一定季节性因素。历史上看，基金在季末往往有冲规模的现象，导致对债券的需求量不低。

当前可关注哪些机会？利率债方面，近期基金做多情绪升温，短期内胜率仍在，但向下突破前低位置可能性较低，且基金跨季后或遭遇一定赎回压力，届时可关注逢高布局的机会。信用债方面，短期内发生调整的可能性较低，可以适当关注，尤其是3-5Y的中长期限品种，但建议控制仓位，避免利率波动的影响，可关注三季度调整后的下行机会。

1、谁在抢跑债市

近期债市开始演绎抢跑行情，各期限收益率普遍下行。截至6月20日，10Y国债利率下探至1.64%，3Y AAA中票利率下行至1.8%，与对应期限国开债的利差收敛至22BP。本轮利率下行的推手是谁？还有哪些机会值得关注？本文将对此进行分析。

1.1

哪些机构在抢跑？

从近两周的表现看，非银机构是推动利率向下的主要推手。基金大幅增加了对7-10Y和20-30Y利率债的净买量，同时，理财和保险加大了对信用债的增配力度，尤其是中长期限品种。而在银行端，仅大行保持着对短债较大的需求量，农金社可能出于兑现浮盈、调整持仓久期的目的，持续卖出长端和超长端利率债。

非银机构抢跑的原因是什么？国海证券认为主要有三点：

①从流动性角度看，央行近期对资金面有明显呵护的态度，流动性整体偏宽松。6月16日，央行月内第二次开展买断式逆回购，实现净投放2000亿元。且大行连续三周大幅买入短债（图4），也引发市场对央行重启国债买卖操作的期待。央行呵护下，资金面保持宽松状态，强化做多逻辑。随着债市重回正carry状态，杠杆率也逐渐攀升至年内高位。

②从收益角度看，非银机构也有积极参与债市的动力。由于今年债券市场整体震荡向上，纯债基金收益表现一般，截至6月20日，中长债基金今年的收益率中位数仅为0.8%，在业绩压力下，参与债市的积极性可能不弱。除了上文提到的杠杆套息策略外，基金也始终维持着较高的久期水平，增厚收益的诉求仍然较强。

③基金的抢跑也有一定季节性因素。历史上看，基金在季末往往有冲规模的现象，导致对债券的需求量不低。

1.2

当前可关注哪些机会？

利率债方面，近期基金做多情绪升温，对长端和超长端的需求量不低，短期内胜率仍在。但一方面，从资金面、基本面、降息预期等方面来看，在市场没有发生新变化时，可能也难以进一步向下突破前低位置，赔率空间有限。另一方面，由于基金季末冲规模的现象，跨季后可能遭遇一定赎回压力，对债券需求造成阶段性扰动，届时可关注逢高布局的机会。

信用债方面，理财近期仍持续大量增配信用债和存单，表明6月末的回表压力可能相对有限，且考虑到跨季后理财仍有不低的需求，短期内，信用债发生调整的可能性较低，可以适当关注，尤其是3-5Y的中长期限品种。但考虑到7月末的政治局会议仍有不确定性，且当前信用利差已经处于较低位置，利差保护有限，建议控制仓位，尤其是长期限品种的持仓，避免利率波动的影响，可关注三季度调整后的下行机会。

2、机构债券托管量

3、机构资金跟踪

3.1

资金价格

本周流动性基本不变。R007收于1.59%，较上周增加1BP，DR007收于1.49%，较上周减少1BP。6个月国股转贴利率收于1.10%，较上周增加1BP。

3.2

融资情况

本周银行间质押式逆回购余额126419.2亿元，较上周增加5.4%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资508.7亿元及785.9亿元。

4、机构行为量化跟踪

4.1

把脉基金久期

本周市场绩优利率债基金和一般利率债基金久期测算值分别为6.79和5.18，较上周分别增加0.03和减少0.07。

4.2

“资产荒”指数

4.3

机构行为交易信号

（1）二级资本债

（2）超长国债

（3）10Y地方债

4.4

机构杠杆全知道

本周全市场杠杆率为108.0%，较上周增加0.4个百分点。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得114.0%，较上周减少0.8个百分点；基金杠杆率录得105.2%，较上周增加0.9个百分点；券商杠杆率录得213.8%，较上周减少0.1个百分点。

4.5

银行自营比价表

5、资管产品数据跟踪

5.1

基金

5.2

银行理财

本周全市场理财产品破净率较上周基本保持不变，全部产品破净率为1.8%。

6、国债期货走势跟踪

7、广义资管格局

风险提示：相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；中国央行货币政策不及预期；金融监管超预期；利率波动风险；通胀超预期；信贷超预期；流动性波动超预期；汇率波动超预期；债券存在违约风险。

注：本文来自国海证券2025年6月23日发布的证券研究报告《谁在抢跑债市？》，分析师：靳毅 S0350517100001，刘畅 S0350524090005