● 港股策略周论：降准后的AH市场表现异同

本周央行宣布全面降准。一个值得思考的话题是，AH市场的横向和历史纵向表现有何异同？本期策论我们希望从数据中寻找更加清晰的线索。

事件：本周三央行宣布调整普惠金融定向降准考核标准，周五宣布宣布全面下调存款准备金率1%，分两步实施，预计释放流动性1.5万亿人民币。

为何启动全面降准？除MLF集中到期、企业缴税、地方债发行等阶段性冲击外，经济、就业和信用回落是重要的宏观背景，而中美利差收窄、人民币汇率贬值的外部约束已有缓解，为货币政策进一步宽松打开空间。

降准对AH市场影响：短期利好，但A股受益更明显。A股大盘受益更确定，且全面降准短期影响高于定向降准；A股金融板块往往短期表现较好，但港股受益板块不固定；且A股在降准后的交易活跃度高于港股。

投资策略：短期受益，但持续性待考验。Q1需警惕宏观回落、美股、欧洲和新兴市场风险，国内政策对冲将继续。短期关注高股息个股、消费服务等，中期关注汽车、科技股、建筑；金融股而言，A股较港股更受益。

● 一周港股焦点图解：年初外汇市场“闪崩”

本周港股焦点图解为：年初外汇市场“闪崩”。1月3日，避险货币日元暴涨，主要风险货币对美元重挫，避险需求上升、流动性匮乏造成波动。

● 市场概览与情绪跟踪

本周（12.31-1.4）恒生指数上涨0.48%，恒生一级行业涨跌互现，电讯业领涨，原材料业跌幅最大。HVIX指数、看跌看涨期权比例本周先涨后跌，主板沽空比例小幅上升。

● 宏观流动性与估值跟踪

本周（12.31-1.4）人民币兑美元汇率变化幅度较小。10年期美债收益率下跌至2.67%，中美利差小幅下降至48BP。WTI原油价格48.3美元/桶。恒生指数PE 9.53倍，低于历史均值。

● 一致预期EPS跟踪

本周（12.31-1.4）彭博对于恒生指数和国企指数19年EPS一致预期增速小幅下调。

● 南下北上资金跟踪

本周（12.31-1.4）北上资金净流入13.7亿，南下资金净流出24亿元。港股成交额中南下资金参与占比下降。

● 风险提示：美元、美债收益率大幅上行；国内信用政策持续收紧；盈利不达预期

由于元旦假期休市，港股本周共有3.5个交易日，恒生指数和恒生国企指数分别上涨0.48%和0.37%。板块方面，电讯业领涨，原材料业跌幅最大。

本周市场最为关注的信息是PMI数据、全面降准和美国非农就业数据。超预期非农数据、鲍威尔鸽派表态使得美股周五大幅反弹，但低于预期的ISM PMI、苹果1季度业绩仍然压制市场。鉴于我们前期已较多讨论美国经济及美股走势（参考《鸽派加息的前因后果与美股表现——港股策略周论12月第4周》），在此我们重点讨论全面降准对于市场的影响。一个值得思考的话题是在降准背景下，AH市场之间的横向和历史纵向表现有何异同？本期策论我们希望从数据中寻找更加清晰的线索。

1.1 全面降准：经济下行背景下的逆周期对冲

2014年央行引入定向降准机制，18年在定向降准中设立了“普惠金融”的标准。18年央行已实施了4次定向降准，引导银行贷款资金投向 “三农”、小微企业、战略性新兴产业、棚户区改造、保障性住房建设等领域，对缓解流动性起到了较好效果。但为了对冲经济下行压力，本周央行货币政策再次全面发力，周三宣布调整普惠金融定向降准考核标准，周五进一步宣布全面下调存款准备金率1%。

本周三已扩大定向降准覆盖面，为何还要启动全面降准？除去MLF集中到期、企业缴税、地方债发行、春节前资金紧张等阶段性冲击外，经济、就业和信用回落是重要的宏观背景，而中美利差收窄、人民币汇率贬值的外部约束已有缓解，为货币政策进一步宽松打开空间。

第一，“稳经济”、“稳就业”的压力较大。12月制造业PMI跌至荣枯线以下，创34个月新低，回落速度较快；PMI从业人员指标掉至48，自18年8月已有快速下滑。 

第二，信用端持续表现低迷，需要更大力度的降准。社融增长萎靡，是压制经济增长预期的重要内因，一方面是去杠杆滞后影响，另一方面是融资需求收缩所致。在“稳杠杆”和经济下行背景下，货币端需更大程度宽松，并配合信用调整政策。

第三，国内货币宽松的外部约束迎来难得缓和期。中美周期高度“错位”时，货币“外紧内松”会加大人民币贬值压力，类似于18年Q2-Q4。但美国经济预期放缓，市场预期美联储提前结束加息周期，加上G20后中美谈判期间汇率波动中枢下降，央行货币政策操作空间加大，此时全面降准面临的人民币贬值约束有所减弱。

1.2 降准对AH市场的影响：短期利好，但A股受益更明显

降准作为逆周期调整的重要手段，释放出更为积极的货币政策信号；在经济下行周期，持续的降准对于缓解流动性预期有对冲作用。

但由于每轮经济下行周期中面临的内外部约束不同，降准的实际效果往往表现各异：例如，当中美货币政策周期“外紧内松”时，降准尤其是全面降准加大人民币汇率贬值压力，也使得国内货币政策自主性有所折扣；再比如，当国内去杠杆叠加融资需求内生性收缩的背景下，以定向降准而论，对信用市场的改善并不能起到“立竿见影”的功效。

对于AH市场而言，降准的影响既有相似之处，也有不同程度的差异。我们从大盘指数、行业表现、交易活跃度三方面入手，探讨降准对于AH市场的影响：

第一，从大盘表现来看，AH市场短期均受益，但A股更明显，且全面降准利好效应高于定向降准：全面降准后首日AH市场指数均出现高开，但对A股利好时间更长，随着时间推移，对港股的利好更不显著；另外，定向降准后，对AH市场的影响均体现为短期效应，且受益程度要低于全面降准。

第二，从行业表现来看，AH市场之间的差异较为明显——A股的金融板块短期（1个月内）更为受益，但港股金融板块短期影响不显著，且降准后表现较好的板块并不固定。2010年以来，历次降准后A股的银行、非银板块30天内涨幅进入前5的次数最多，短期受益最为确定，但港股金融板块股价表现更不稳定。具体来看，全面降准后，A股非银板块获得超额收益的概率高；定向降准后，A股银行板块跑赢市场的几率更大。而港股在全面及定向降准后，短期内表现较好的板块并不固定。

第三，从交易活跃度来看，无论是全面降准还是定向降准，A股对政策的敏感程度均高于港股——这体现在降准后A股日均交易额中枢抬升的概率更高，也体现在降准后A股的日均换手较港股更为活跃。从降准后的日均成交额来看，14年6月/15年2月/15年10月/16年2月的几次降准后的30天内，A股交易更活跃，但港股表现恰好相反；从降准后的日均换手率来看，15年6月/15年10月/16年2月/18年10月的几次降准后的30天内，A股换手对降准的反应更为敏感。

1.3 投资策略：港股市场短期受益，但持续性仍待考验

为了对冲经济下行和外部压力，本周三央行宣布调整普惠金融定向降准考核标准，周五进一步宣布全面下调存款准备金率1%，其中1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点，央行预计将释放流动性1.5万亿人民币。

我们认为，此时启动全面降准，其中的内外部原因包括：除MLF集中到期、企业缴税、地方债发行、春节前资金紧张等阶段性冲击外，经济、就业和信用回落是重要的宏观背景，而中美利差收窄、人民币汇率贬值的外部约束已有缓解，为货币政策进一步宽松打开空间。

全面降准释放出更为积极的货币政策信号，但对于AH市场的影响存在异同：1）大盘表现：AH市场短期均受益，但A股更明显，且全面降准利好效应高于定向降准；2）行业表现：AH市场之间的差异较为明显——A股的金融板块短期（1个月）更为受益，但港股金融板块短期影响不显著，且降准后表现较好的板块并不固定；3）交易活跃度：无论是全面降准还是定向降准，A股对政策的敏感程度均高于港股。

因此，全面降准尽管宽松力度较定向降准有所加码，但港股市场更多体现为短期效应，且受益程度低于A股。港股市场后续走势仍取决于流动性、人民币汇率和基本面的演绎节奏，我们对于基准情形的判断并未发生改变：由于宏观增长承压、EPS下修、人民币贬值、欧洲和新兴市场冲击等因素的存在，港股市场1季度仍存在回调风险；但预计Q2后，市场或“渐入佳境”，核心逻辑在于：EPS下修压力有所释放、估值在曲折中扩张，市场波动率中枢有望降低。

投资策略方面，我们维持年度港股策略展望的观点，我们对19年港股市场不悲观，但短期仍需警惕国内宏观数据下行、美股下跌、欧洲和新兴市场风险，预计国内政策红利将继续释放，以对冲基本面和外部压力。配置上，继续重点关注高股息个股、消费服务等，中期内积极关注汽车、科技股、建筑等。对于投资者较为关注的金融股表现，我们的基本判断是A股受益确定性将高于港股。

        市场概览与情绪跟踪：本周（12.31-1.4）恒生指数上涨0.48%，恒生一级行业涨跌互现，电讯业领涨，原材料业跌幅最大。HVIX指数、看跌看涨期权比例本周先涨后跌，主板沽空比例小幅上升。

        宏观流动性与估值跟踪：本周（12.31-1.4）人民币兑美元汇率变化幅度较小。10年期美债收益率下跌至2.67%，中美利差小幅下降至48BP。WTI原油价格48.3美元/桶。恒生指数PE 9.53倍，低于历史均值。

        一致预期EPS跟踪：本周（12.31-1.4）彭博对于恒生指数和国企指数19年EPS一致预期增速小幅下调。

        南下北上资金跟踪：本周（12.31-1.4）北上资金净流入13.7亿，南下资金净流出24亿元。港股成交额中南下资金参与占比下降。

本周我们选取的港股焦点图解——年初外汇市场“闪崩”。北京时间1月3日凌晨，外汇市场出现“闪崩”现象：避险货币日元暴涨，主要风险货币对美元近全线重挫。在1小时以内，美元兑日元暴跌400点，跌幅最大接近4%，创2009年以来最大跌幅，与此同时，外汇市场主要货币兑美元均出现较大幅度贬值。

全球经济放缓导致市场风险偏好下降，叠加流动性预期收紧，是“闪崩”的主要原因。近期全球经济增长加速放缓势头，风险资产避险情绪增加，投资者抛售高息风险货币，日元作为避险货币需求上升。此外，该交易时间段为传统的低流动性外汇早盘时段，市场流动性匮乏进一步放大了市场波动。

风险提示

美元指数、美债收益率大幅上行的风险

国内信用政策持续收紧的风险

上市公司盈利不达预期的风险