【原创】《财新专栏》2025年05月19日

市场流动性是主导债市的重要变量。过去几年里，经济运行的逻辑和主导债市的因素发生了一些变化，因而流动性和资金面的分析框架也需校准。比如，以往分析流动性的重要指标“超储率”已不再是债市的有效指引。一般而言，超储率越高意味着市场流动性越充裕，利率越低，债市将表现良好；相反，超储率低意味着市场流动性紧张，利率中枢上行，债市将承压。2023年第四季度中国金融机构超额存款准备金率（以下简称超储率）上升到2.1%之后开始下降，2025年第一季度中国金融机构超储率已降至1%。然而同期中国国债收益率却持续下行：1年期和10年期国债收益率分别从2023年第四季度 2.2568%和2.6584%的均值水平下降到2025年第一季度的1.3781%和1.7114%，超储率大幅下降而债市却表现良好，说明超储率对债市的经验指引已失效。

再比如，2022年11月银行理财赎回风波以来，资管机构更加注重负债端的稳定和投资者行为。特别是受商业银行下调存款挂牌利率、2024年2季度监管市场利率定价自律机制要求金融机构禁止通过手工补息的方式高息揽储，以及2024年11月份利率定价自律机制倡议要求非银同业利率纳入自律管理等因素的影响，银行资金随利率走低而“出表”。在此背景下，规模庞大的银行表内资金及投资者行为对资产价格又有什么影响？

为了回答以上问题，本文拟用矩阵构造一个流动性和资金面的研究体系，在官方框架之内，站在市场的视角，将我国的流动性创造分为三个层级：央行对一级交易商——一级交易商对商业银行——商业银行对非银和其它；从数量、价格、结构以及市场行为四个维度，同时以央行的货币政策工具及传导路径，和保险、银行、基金以及零售投资者行为两条主线，以构建体系化的流动性分析框架，对市场流动性进行跟踪。

流动性的界定

如何定义流动性？国际货币基金组织（IMF）2000年发布的《货币与金融统计手册》将流动性定义为：金融资产在多大程度上能够在短时间内以全部或接近市场的价格出售，可见IMF对流动性的定义不仅关注了资产变现的能力，还关注了变现的价格。

中国央行在《2006年第三季度中国货币政策执行报告》中对流动性的解释为：流动性的本意是指某种资产转换为支付清偿手段的难易程度。央行将流动性分为市场流动性和宏观流动性。市场流动性指在不影响资产价格的情况下迅速达成交易的能力，这与市场交易量、交易成本、交易时间等因素有关。而宏观层面流动性可以理解为不同统计口径的货币信贷总量（社会融资规模），主要包括居民和企业在商业银行的存款，乃至银行承兑汇票、短期国债、政策性金融债、货币市场基金等其它高流动性资产。总结一下，流动性的内涵包括：

第一是市场主体（包括金融机构、企业和个人）持有资产的流动性，即资产变现的能力、变现价格及变现的难易程度。

第二是市场流动性。指市场参与者能够迅速进行大量交易，且不会导致资产价格发生显著波动。流动性高的市场通常风险较小，市场上总有足够多的主体愿意交换，而这又将吸引更多投资者、经纪商和交易商进入，使得市场效率进一步提高。此外，资产的流动性也是决定市场效率的关键因素。高流动性意味着市场上有大量的买卖订单和撮合交易，任何买家愿意支付的最高价格和任何卖家愿意接受的最低价格匹配度较高。而低流动性意味着市场上买盘或者卖盘价格和数量缺口较大。

第三是银行体系的流动性。商业银行特别是一级交易商作为特殊的中介部门，在某些国家中央银行的货币政策传导中扮演着重要角色。银行体系受监管框架制约，如MPA考核等。此外，商业银行的流动性也关系到企业和国内外居民获得银行信贷的能力和难易程度。

第四是宏观流动性。不仅包括央行的货币供应量和社会融资规模，还包含金融资产达成交易和变现的能力。

本研究的目的是考察流动性对债市的影响，因此这里主要涉及宏观流动性范畴，以中国央行的界定为准。

流动性的层级和关键指标

根据货币创造机制，流动性可以分两个层面：第一层是央行对商业银行体系（主要是一级交易商）提供基础货币，主要指狭义流动性；第二层是银行体系（一级交易商）通过信用派生创造广义货币供给，即广义流动性；这中间又包括一级交易商向其他商业银行和非银机构提供流动性，以及其它类型商业银行向非银机构提供流动性，总体上仍是广义流动性的范畴。

第一层主要是央行创造基础货币的过程。基础货币指流通中的现金和银行体系的准备金（包括法定准备金和超额准备金）总额（资料来自《货币金融学》第九版Frederic S. Mishkin），基础货币又被称为 “高能货币”。基础货币是中央银行发行的货币，中央银行通过特定渠道将基础货币注入市场，如央行给商业银行发放贷款，央行买入商业银行持有的外汇或国债等资产，商业银行获得资金，这些资金用于放款，即是基础货币创造派生货币的过程。对央行而言，基础货币比货币供应量更容易控制，因为广义货币供应产生的过程中有商业银行、非银机构及社会公众参与，央行不直接对市场主体产生影响，但央行可以控制基础货币投放，也可以影响一级交易商的行为。这一层流动性矩阵如下（4*3）：

数量观测指标：央行公开市场操作净投放（包括买断式逆回购、MLF、买卖国债等投放及到期）、超额存款准备金率、央票发行情况（包括离岸央票）；

价格指标：DROO7利率（存款类机构质押式回购利率DR001/007）、SHIBOR隔夜和7天、利率互换FR007（1年期）

结构指标：央行资金投放期限结构、DR007-OMO利差、10年国债收益率-存单利率

机构行为：政府债发行、银行同业存单发行、缴准缴税时点等

基础货币通过货币乘数派生存款。货币乘数指基础货币的变动引起的货币供给变动的比率。货币乘数的计算公式为：货币供给/基础货币。货币供给等于通货（即流通中的现金）和存款的总和；而基础货币等于通货和准备金的总和。货币乘数m=（c+1）/（r+e+c）。其中r、e、c分别代表央行法定的准备金率、银行决定的超额准备金率和储户决定的现金比率。因此，在其他条件不变的情形下，若央行松动银根降低存款准备金率，那么货币乘数将会上升；反之，央行提高存款准备金率，货币乘数将会下降。不过2024年9月央行宣布降准之后，大型存款类金融机构的人民币存款准备金率由10%下降到9.5%，相对应的货币乘数却从8.5倍下降到8.16倍（数据来自WIND），原因主要在于超额存款准备金率从1.5%上升到1.8%，法定存款准备金转化为超额存款准备金，使得货币政策下降。需要指出的是，货币乘数并非央行的主要调控依据，也并非市场观测流动性的重要参考，需要结合其他指标综合判断（详见笔者2020年9月26日专栏《货币乘数上而超储率下，这次有何不一样》）。第二层银行体系通过信用派生创造广义货币供给原理与此类似，同样是货币乘数发挥作用。涉及的市场主体按流动性传导层次分别为六大行、股份制银行、农商行、基金、保险等机构。这一层流动性矩阵构造如下（4*3）：

数量指标：大行融入/融出、大行各类存款变动情况、同业存单NCD发行

价格指标：银行间质押式回购利率R001/007、两大交易所利率（上交所GC001/007；深交所R-001/007）、同业存单利率、

结构指标：国债-同业存单利差、机构久期、债券配置品种变化

市场行为：监管态度、理财规模/基金份额变动、机构配债情况（银行、基金、保险）

如前所述，超储率越高意味着市场流动性越充裕，资金利率越低，债市大概率表现良好，债券收益率下行；相反，超储率低意味着市场流动性紧张，资金价格越高，债市将承压，债券收益率上行。以往超储率可以有效反应资金面松紧程度。数据显示，2009年到2023年末，超储率对债市的指引是有效的，但是2023年以后，超储率对债市的指引不再呈规律变动。那么超储率对债市的指引为何失效？

首先，超储率主要衡量我国银行间的流动性和银行体系的资金松紧程度。而当前我国的债券持有者主要是银行间市场、两大交易所和柜台债。根据央行数据，截至2025年3月末，中国债券市场托管余额183.1万亿元，其中银行间市场托管余额占比88.37%，交易所市场托管余额占比11.63%（商业银行柜台债券托管余额1649.0亿元，占比较小），相较于2015年全国债券托管余额中银行间市场托管量占比91.65%而言，有所下降。而银行间以外的债券市场流动性受超储率直接影响有限。此外，我国非银机构持有债券的规模和比重也不断提升。截至2025年5月16日，我国公募基金总规模31.74万亿元，根据2025年基金一季报，我国境内基金持有的债券市值19.69万亿元，占净值比例61.73%。再者，我国个人投资者持有债基和理财规模不断扩大。根据2024年基金年报，我国债券型基金中个人投资者占比17.54%（个人持有净值1.826万亿元），较资管新规元年2022年（13.48%）上升近4个百分点；理财总规模29.14万亿元，据2025年理财一季报，穿透后固定收益类理财总规模12.74万亿元，占比61.59%，现金及银行存款类总规模4.9万亿元，占比23.78%。就终端产品配置债券的情况来看，这部分基金和理财总规模均超过万亿级别，这部分受银行超储率影响非常有限。

其次，机构配债行为近年来变化较大，特别是非银机构。一是随着商业银行净息差下降，为了平衡资产负债，商业银行资产端配债需求增加，尤其是债券牛市对机构配债形成正反馈的情形下。二是银行二级配债受到监管因素影响，大行加大了对短债的配置；由于超长债的配置受监管影响，农商行转而增加对中长期债券的配置。三是由于商业银行存款利率下降，居民存款搬家至银行理财，增加了对理财产品的需求，这又进一步加大了理财机构对中短债券的配置；四是随着保险保费收入大幅增加，久期匹配的需求也使得保险机构加大了对债券的配置。

最后，超储率的分母是“一般存款”，疫情以后我国存款特别是居民存款不断增加导致超储率持续下降，而存款搬家也进一步改变了机构配债行为。当存款增加的速度超过超额存款准备金的增速，那么超储率也会呈下降趋势。根据WIND数据，2019年-2024年我国居民新增人民币存款分别为：9.7万亿元、11.3万亿元、9.9万亿元、17.84万亿元、16.67万亿元、14.26万亿元；2019年-2024年我国非金融企业新增人民币存款分别为：3.29万亿元、6.57万亿元、3.76万亿元、5.09万亿元、4.22万亿元、-2943亿元。2019年-2024年我国机关团体新增人民币存款分别为：1.18万亿元、1907亿元、1.28万亿元、1.83万亿元、2.34万亿元、1.69万亿元，可见剔除极值，我国存款的三大主体在疫情后存款有明显增加。这不仅会增加超储率的分母，也较大程度影响了非银机构的流动性。

2023年以前，为了研究市场流动性，超储率数据的计算是一项重要的工作。超储率的公布频率一般为季度，但月度超储率对于市场而言才有参考价值（推算公式在文末附录）。历史数据显示，超储率呈季节性特征，每年第4季度超储率偏高（但也有异常如2024年）。近十年（2015年1季度—2025年1季度）来，我国超储率波动区间大约处于1%-2.5%。

货币政策工具与流动性传导

当前国际通用的货币政策工具主要有：影响准备金和基础货币规模的公开市场操作；影响货币资金价格的基准利率；影响货币乘数的法定准备金率（资料来源：Frederic S.Mishkin的《货币金融学》（第九版））。

公开市场操作是利率和基础货币变动的决定因素，也是流动性的重要来源。央行公开市场购买可以扩大准备金和基础货币规模，从而增加货币供给和降低短端利率；而公开市场出售会减少准备金和基础货币，进而降低货币供给和提高利率。公开市场操作有两种类型：一是旨在改变准备金和基础货币规模的能动性公开市场操作（Dynamic open market operations）；二是旨在抵消影响准备金和基础货币的其它因素（如财政存款和付款）变动的防御性公开市场操作（Defensive open market operations）（资料来源：Frederic S.Mishkin的《货币金融学》（第九版））。由于各国央行资产负债结构差异，美联储公开市场主要针对国债买卖，而中国央行公开市场业务主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据（资料来自中国央行官网），因此中外公开市场操作的工具重点略有不同，造成这种不同的原因主要是央行资产负债结构和利率水平不同。数据来看，美联储总资产6.71万亿美元，其中美国国债4.22万亿美元、MBS有2.17万亿美元（时间截至5月14日，资料来源：美联储；WIND），两者占美联储总资产的95.23%；美联储负债项目中，逆回购协议仅有5192.13亿美元，占总负债的比重为7.79%；存款机构其它存款和其他存款两项（主要是存款准备金和备付金）分别为3.28万亿美元和2262.03亿美元，占美联储总负债的52.47%。事实上美国的存款准备金（加备付金）规模也不小，不过美国并未将存款准备金用作货币政策工具，原因并非来自美联储持有的准备金数量而是来自价格，因为疫情之后美联储将金融机构的存款准备金率降至0附近。

而中国央行资产负债表中（最新为2025年4月数据），总资产45.52万亿元，其中对其他存款性公司债权（主要指央行实施货币政策工具如逆回购、MLF、SLF、再贷款再贴现、各种结构性货币政策工具等）和对政府债权（买卖国债）两项分别为17.389万亿元和2.52万亿元，两者占总资产的43.73%，国债部分占比较低。而中国央行负债端“其他存款性公司存款”（主要是商业银行的存款准备金）共21.3万亿元、非金融机构存款（主要指支付机构备付金）2.457万亿元、“不计入储备货币的金融性公司存款”（主要指非存款类金融机构，如证券公司、信托投资公司、财务公司、金融租赁公司等缴纳在央行的法定存款准备金‌）共6694亿元，占总负债的53.66%。由于中国央行持有的存款准备金规模总量较大，存款准备金率相对较高，存款准备金仍是中国央行重要的货币政策工具。

总之，公开市场操作是央行主动进行的（相较于贴现和再贷款等工具央行处于被动局面），因而央行可以完全掌控交易的规模和节奏。而且公开市场操作灵活，适用于任何规模，也容易对操作失误进行即时修正，是全球央行主流的流动性管理工具。

中国央行的流动性投放工具分短、中、长期。根据央行2025年第1季度货币政策执行报告专栏《中期借贷便利十年演变》中的提到的央行流动性工具箱：长期有降准、国债买卖，中期有MLF、买断式逆回购操作以及各类结构性工具，短期有公开市场 7 天期逆回购、临时隔夜正、逆回购等。那么这些货币政策工具是通过什么渠道传导的？

法定存款准备金是指央行强制要求商业银行按存款的一定比率存放在央行的资金（支付机构主要是备付金）。央行降准将增加存款性金融机构的长期资金，降准的流动性传导渠道主要是商业银行。国债买卖释放或者回笼流动性则主要是针对一级交易商。中期借贷便利操作（MLF）主要释放中期流动性。MLF操作的对象主要是符合宏观审慎要求的商业银行与政策性银行，通过招标方式开展，相关银行以高等级债券作为合格质押品，期限为1年，每月操作一次。因此MLF的货币政策传导渠道主要是通过商业银行和政策性银行。2024年10月28日，央行发布公告决定启用公开市场买断式逆回购操作工具。买断式逆回购有利于缓解质押品冻结对金融机构整体流动性监管指标压力。买断式逆回购操作对象为公开市场业务一级交易商，期限不超过1年。中央国库现金管理这一工具主要针对商业银行，其传导渠道也主要在银行系统；央行票据发行和央行票据互换（CBS）主要针对一级交易商；2024年10月21日，央行创设证券、基金、保险公司互换便利工具，采用费率招标方式，20家机构参与投标，这一货币政策工具的传导途径主要是证券、基金和保险机构。其它的结构性货币政策工具主要聚焦支持小微企业、绿色转型等国民经济重点领域和薄弱环节，再贷款的货币政策传导渠道也主要在商业银行体系。总结下来，中国央行的货币政策传导渠道主要通过一级交易商、银行系统、政策性银行传导为主，定向贷款直达市场主体的传导渠道为辅。

市场流动性影响的因素有哪些？除了长期因素，央行2021年第4季度货币政策执行报告专栏《银行体系流动性影响因素与央行流动性管理》还提到了影响银行体系流动性的短期影响因素：一是财政在央行存款的波动。主要表现为税期高峰（通常为月中）以及政府债券集中发行时，财政在央行存款快速上升减少银行体系流动性，而月末、季末、年末财政资金集中支出，会增加银行体系流动性。二是节假日现金投放。节假日特别是春节前，居民大量提取现金会使银行体系流动性在短期内下降 1.5-2 万亿元；春节过后，现金回笼又会使流动性总量迅速回升。三是法定准备金存款和支付机构客户备付金存款的短期增减变化。对市场而言，商业银行季度MPA考核，税期、缴准、节假日等也成为影响流动性的扰动因素。

货币政策调控框架与货币政策目标

流动性研究的关键在于把握央行的货币政策目标和货币政策框架。2017年10月，中共十九大报告中明确提出，要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。自此，我国开始逐步形成“货币政策支柱”和“宏观审慎政策支柱”双支柱调控框架。2008年次贷危机爆发后，传统的央行政策框架以货币政策为核心，主要关注经济周期和货币政策，一般不将资产价格作为单独目标纳入调控框架。但全球金融危机爆发后，传统的货币政策在应对资产价格波动出现剧烈波动时的框架的缺陷暴露无遗。金融危机后，各国都在探寻宏观审慎监管在金融体系中的作用。

在双支柱调控框架下，一方面，宏观审慎政策在缓解系统性金融风险的同时，也可以保障货币政策传导渠道通畅；另一方面，货币政策可以对资产价格产生影响，进而影响到金融体系的稳定性。2025年央行年度工作会议表示，将防范地产风险和资本市场稳定均被纳入宏观审慎框架。

如前所述，中国的货币政策目标是透明的。包括货币政策的最终目标（四大目标）、中介目标（M2、社融与名义GDP匹配）、年度政策目标（政府工作报告和中央经济工作会议）、阶段性政策目标（季度政治局会议、货币政策执行报告、货币政策委员会目标），以及短期制约货币政策的主要矛盾（比如领导发言提到的防空转、汇率、债市以及资本市场稳定、银行净息差等），多目标制特征明显。根据统计学原理，变量过多，会导致目标函数的自由度下降。

2016年6月24日时任人民银行行长周小川在国际货币基金组织中央银行政策研讨上发表了题为《把握好多目标货币政策：转型的中国经济的视角》的发言中指出，一个实行单目标制的央行是相对容易实现独立的。中国兼具一个大的转轨经济体和新兴市场经济体的特征。如果央行不推动金融改革和市场发展，就不会有健康的金融机构和市场机制，也就谈不上货币政策的正常传导。转轨经济体和其他新兴市场经济体一样，发展水平低，对经济增长自然也会较多关注。因此，要在这种背景下理解一个转型经济体央行的目标选择。维持价格稳定的单一目标制是一个令人羡慕的制度-简洁、好度量、容易沟通。但对现阶段的中国尚不太现实。长期以来，中国政府赋予央行的年度目标是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡。从中长期动态角度来看，转轨经济体的特点决定了中国央行还必须推动改革开放和金融市场发展。这与中国的国情是分不开的。

理解了中国的实际，那么对市场而言，如何理解货币政策调控的主要依据？怎样看待央行货币政策的择时？

首先是基调上，央行的政策目标与中央经济工作会议，政府工作报告等年度目标保持高度一致。比如2025年中央经济工作会议将货币政策定调为“适度宽松”，改变了自2011年以来“稳健的货币政策”基调。从“稳健”调整为“适度宽松”，表明我国货币政策将更加积极，以应对当前复杂的外部环境和内部经济运行的挑战。央行作为贯彻落实党中央、国务院决策部署，履行宏观调控和金融管理职责的机构，其工作基调与中央和国务院保持高度一致。

其次，货币政策调控的中间目标也在不断优化。具体表现在：过去政府工作报告中对M2、社会融资规模等增速设有具体的目标数值，2018年开始中国政府不再设定M2增速目标。2018年3月5日的政府工作报告对货币政策的表述是“管好货币供给总闸门，保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长，维护流动性合理稳定”，这是2009年以来政府工作报告首次未设定广义货币M2目标增速。随着经济下行压力增大，2019年开始政府工作报告对货币政策的描述开始变为“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。为了应对低迷的通胀，2025年政府工作报告中的货币政策表述中增加了通胀的考量：“保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。” 

再次，在货币政策工具选择上，不断创设新工具。比如，2022年12月中央政治局会议首提“大力提振市场信心”。2024年7月召开的二十届三中全会提出“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”，2024年央行首次创设针对资本市场的两项结构性货币政策工具，一是证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从央行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。二是推出股票回购再贷款。之后2025年央行一季度货币政策执行报告中，央行明确将这两项工具“常态化”。2023年中央金融工作会议提出“丰富货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的要求，央行于2024年10月正式开始在公开市场中买卖国债。2024年《政府工作报告》强调“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”，防空转和资金套利也是货币政策的考量。中央金融工作会议还提出“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，2025年4月，央行联合印发《金融“五篇大文章”总体统计制度（试行）》。

最后，关于货币政策的择时。近年两次大的货币政策转折点分别是在2024年9月和2025年5月，分别对应2024年9月美联储首次大幅降息50基点之后美元走弱人民币大幅走强，以及2025年5月人民币兑美元汇率压力缓解的时点，表明货币政策重要的考量之一是汇率因素。此外，当理财大面积赎回或者债市持续调整，央行也会加大流动性投放。比如2025年3月中下旬大额净投放，以及2022年11月和12月的大额投放。而银行净息差、债券收益率过于平坦、降低社会融资成本等，是存在时间较长的问题。央行货币政策的择时，可能会综合考虑市场的触发剂，以达到阻力最小效果最佳的目的。

【附录】

超储率一般可根据央行每月公布的“货币当局资产负债表”来推算月度超储率数据。

具体的：根据资产=负债恒等式：

国外资产（包含外汇、货币黄金、其他国外资产）+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融公司债权+其他资产=货币发行+其他存款性公司存款+非金融机构存款+不计入储备货币的金融性公司存款+债券发行+国外负债+政府存款+自有资金+其他负债

而对其他存款性公司债权主要包括央行开展的逆回购、常备借贷便利、中期借贷便利以及补充抵押贷款等，即央行的货币政策操作工具。

于是上述公式最终简化为：

Δ外汇占款+Δ对其他存款性公司债权+Δ（央行货币发行+公开市场净投放）=Δ储备货币+Δ政府存款

进一步得到超额存款准备金的变动：

Δ超额存款准备金=Δ外汇占款+Δ（央行货币发行+公开市场净投放）-Δ政府存款-Δ法定存款准备金

而法定存款准备金率官方一般公布，截至2025年5月中国金融机构加权平均存款准备金率约为6.2%。而一般存款=住户存款+非金融企业存款+机关团体存款，计算可得到月度超额存款准备金，然后除以一般存款，即为月度超储率。

谨代表个人观点。市场有风险，投资需谨慎。