作者：优塾团队 

来源： 并购优塾

今天我们要研究的这家公司，直接来看图：

图1：股价图（单位：元）来源：wind

上市至今，从最低1.62元，一路上涨到21.55元，8年多的时间上涨了12倍，并且，这样的涨幅背后，有着业绩的支撑，其营收复合增速为56.09%，归母净利润复合增速为：46.64%。

它的名字叫做，立讯精密。如今，整个A股的电子制造领域，除去工业富联以及海康威视，它的市值可以排第三。

说起这家公司，更具有传奇色彩的是，它的创始人王来春，最早只是一名在富士康流水线工作的女工。而它的主营业务，最早只是一个普通的电脑连接器，结果谁知此后一路开挂，延伸到马达、无线充电、天线、声学和电子模块等产品，下游覆盖汽车电子、消费电子、通信等几个重大领域。

所谓连接器，其实和我们每个人的生活息息相关，你手机的充电线，电脑的type-C接口，汽车音响的连接口等。如今，它还做起了手表的无线充电器，AirPods耳机，基站天线等。即将到来的5G时代，将会再次引爆通信产业，而本案，将是产业链上受益较多的龙头之一。

直接来看，这个女工现在的业绩——2015-2018年三季度，立讯精密营业收入为：101.39亿元、137.63亿元、228.26亿元、221.31亿元；归母净利润为：10.79亿元、11.57亿元、16.91亿元、16.57亿元；经营活动产生的现金流净额为：4.87亿元、13.10亿元、1.69亿元、20.74亿元；毛利率为：22.88%、21.50%、20%、20.73%。

尤其值得注意的是，2018年三季度，其营收同比增长59.23%，净利润同比增长52.04%，注意，这个极高的增速，还是在国内手机出货量大幅下滑的行业背景下完成的——可以说，极其不容易。

2018年4月9日，工信部旗下中国信息通信研究院发布《2018年3月国内手机市场运行分析报告》。报告显示，2018年1-3月，中国智能手机出货量为8137万部，同比下降26.1%。其中，国产品牌手机出货量7586.4万部，同比下降27.9%。

行业内的其他公司股价都一路暴跌，今年以来，舜宇光学下跌25.5%，瑞声科技下跌61.23%，歌尔股份下跌57.47%，蓝思科技下跌59.29%，工业富联下跌9.37%，跌破发行价。

只有它，相当坚挺。整个市场暴跌，而它却巍然不动，大幅跑赢大盘。来看看这对比画风（黑线为立讯精密股价，红线为深成指）：

图2：股价图  来源：wind

要知道，今年以来就连茅台都跌了35%，整个大盘一片哀嚎，而它却能以几乎横盘的形式，抗拒整个市场的调整。坚挺，只能用一个词来形容。

好，看到这里，值得我们深入思考的问题来了：

1） 下游行业增速放缓，其他电子零部件厂商都一路暴跌、杀估值，杀业绩，而它却无惧牛熊，业绩增速如此坚挺，怎么做到的？

2） 通信、电子行业的公司，受到技术周期影响，并且由于概念光环，往往容易被市场热炒，那么，这种情况下，估值往往是个重大的难题。本案，应该采用什么样的方法去估值，逻辑上更合理？

3）5G，是接下来三年内确定性最大的产业机会，在这个产业链上， 谁将切到更多的蛋糕，谁更有可能成为领头产业巨头？

今天，我们就以立讯精密为例，来研究下5G产业链细分领域的行业逻辑，以及财务特征。关于5G产业链，我们之前已经研究过长飞光纤、信维通信、中兴通讯、中国铁塔，点击回看报告。

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1988年10月，富士康在深圳建立海洋电子接插件厂，从广东澄海、潮州、丰顺等地招来首批150名员工。其中，有一位不起眼的打工妹——21岁的王来春。

在富士康十年时间，王来春从最普通的员工做到了当时中国大陆员工所能触及的最高岗位——课长。

1999年，32岁的王来春毅然决然选择辞职下海创业，与哥哥王来胜共同购买香港立讯股权，干起跟富士康一样的老本行业务：研发、生产、销售各种电子连接线、连接器。

王来春在富士康时期积累下的人脉和资源，成为立讯成立初期最大的核心竞争力。

2001年起立讯开始承接国际订单，通过香港立讯委托国内来料加工生产，所生产的连接器产品，通过富士康的加工组装，应用于众多国际知名品牌的3C电子产品，富士康由此也成为了王来春公司的第一大客户。

2004 年 王来春回到深圳，同年5月设立立讯精密的前身——香港立讯的立讯精密工业（深圳）有限公司。之后数年，立讯精密靠做富士康的“代工厂”发展壮大。

战略布局上，王来春紧密围绕着富士康发展，对其进行贴身配套与服务，除深圳工厂外，她还在江苏昆山、山东烟台设厂，配合当地富士康工厂生产。

上市前，立讯精密的拳头产品是电脑连接器，通过富士康，覆盖全球20%以上的台式电脑。

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图3：电脑连接器 来源：公司公告

2010 年9月15日，立讯登陆中小板，募集资金投资各种连接器：汽车连接器、通讯连接器和消费电子连接器。

当年，随着Iphone4成为爆款，智能手机时代爆发。根据IDC数据显示，2010年全球智能手机出货量为3.26亿部，而仅6年之后，2016年全球范围内的智能手机总销量已增长至14.7亿部，增长了450%，平均来看，“连接器”在一部手机中至少需要8个。

好，梳理完以上信息，如果让你来当立讯精密的老总，你认为小小的连接器，这门生意的核心护城河在哪里？

立讯精密控股股东为：王来胜和王来春，累计持股比例为：47.11%。

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图4：股权结构（%）来源：wind

立讯精密的主要产品为：连接线、连接器、马达、无线充电、天线、声学和电子模块等产品，产品应用于电脑及周边、消费电子、通讯、汽车及医疗等领域。

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图5：产品构成 来源：平安证券

我们通过它下游庞大的客户名单，来感受一下它产品覆盖的领域：

（1）电脑互联产品及精密组件：苹果、联想、戴尔、惠普、华硕、微软、宏基等；

（2）消费性电子：苹果、华为、索尼、谷歌、微软、三星等；

（3）通讯互联产品及精密组件：华为、惠普、思科、浪潮、华三、戴尔等；

（4）汽车互联产品及精密组件：日产、英菲尼迪、蔚来、众泰、长城、博世等；

（5）其他连接器及其他业务：美敦力、迈瑞、亚马逊、贝尔金、百思买等。 

也就是说，它的应用领域，遍及消费电子行业的各个你能想象到的赛道。

从财务数据来看，也能看出，消费电子的构成占比最大，且近三年逐年提升，2017年达到66.54%。PC业务收缩较快，从2015年38.37%，下降至2017年的19.05%。

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图6：收入构成（单位：%） 来源：优塾投研团队

由于其下游客户多为国外厂商，因此其销售收入中80%为外销所得。

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图7：收入构成（单位：%） 来源：优塾投研团队

要继续往下研究，我们先得来回顾一下通信领域的产业链：

上游器件商包括：光纤光缆、射频收发、天线等。其中射频和天线又可分为基站侧和终端侧；

中游为设备商包括：基站设备上，以及中兴和华为等的主设备商；

下游应用层面包括：三大运营商、物联网、车联网等。

说起通信行业，绕不开的话题，就是5G。2019年-2021 年，是5G无线网络建设高峰期，无线侧的基站天线、主设备、光器件厂商为获利龙头，随后光纤光缆厂商和数通市场也会随之发展。

在这条产业链上，我们研究覆盖过长飞光纤、中兴通讯、信维通信、中国铁塔等公司。

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图8：通信产业链 来源：财通证券

5G 技术上主要体现在毫米波、小基站、Massive MIMO、束波成型等，尤其 Massive MIMO 是实现高频高速的关键。但毫米波的穿透力差并且在空气中的衰减很大，因此在高楼林立的城市中要完成信号的传输，小基站就必不可少。

在超密集组网场景下，小基站间隔将缩小到 10－20 米（相比宏基站间距至少 500米的间距），小基站数量会大幅提升，预计 5G 深度覆盖小基站的数目需要达到数千万个。小基站同样需要多天线阵列，单个小基站的天线数量也需要达到上百个，因此 5G 时代基站天线的数量将会大幅增加。

除基站天线需大幅增加外，移动终端采用的天线阵列需要至少8或16根，比目前主流的MIMO 2×2 技术天线量翻了数倍。

立讯精密涉及行业上游的天线、射频领域，即包括基站侧又包括终端侧，享受到5G红利的确定性较高。

来看这门生意，到底有多赚钱：

2015-2018年三季度，立讯精密营业收入为：101.39亿元、137.63亿元、228.26亿元、221.31亿元；归母净利润为：10.79亿元、11.57亿元、16.91亿元、16.57亿元；经营活动产生的现金流净额为：4.87亿元、13.10亿元、1.69亿元、20.74亿元；毛利率为：22.88%、21.50%、20%、20.73%。

立讯精密的历史较长，我们将其基本面分为三个阶段，挨个分析：

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图9：盈利情况（单位：亿元） 来源：优塾投研团队

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图10：盈利情况（单位：亿元） 来源：优塾投研团队

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图11：资产结构（单位：亿元） 来源：优塾投研团队

梳理完以上信息，有三个问题，需要我们接下来研究解决：

1）第一阶段，2011年起为什么商誉突然大增？

2）第二阶段，在建工程开始提升，都在建设什么项目?

3）第三阶段，为什么第三阶段固定资产和应收账款增加这么多？大增的其他流动资产、其他流动负债是啥？

带着这些问题，我们站在股东角度，来看看它的投入资本回报率情况。

图中可见，立讯精密上市后，其ROE和ROIC波动较大，但维持在一个10%~20%的区间。

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图12：投入资本回报（单位：%） 来源：优塾投研团队

我们根据杜邦分析法，拆分来看每一阶段影响ROE的三大因素：销售净利率、总资产周转率、权益乘数，公式如下：

ROE = 净利润／股东权益

　　  =（净利润/销售收入）*（销售收入/总资产）*（总资产/股东权益）

　　  = 销售利润率 * 资产周转率 * 财务杠杆比率

我们先来看第一阶段：

这一阶段，从2011年开始，账面上出现了商誉。当年，立讯精密收购昆山联滔电子有限公司60%股权，博硕科技（江西）有限公司75%股权，ICT-LANTO LIMITED 100% 股权。

其中，昆山联滔的商誉达到3.86亿元。联滔，是全球笔记本电脑及平板电脑的高频信号连接线的主要供应商之一，也是Apple 公司连接线的主要供应商之一，收购联滔有助于拓展立讯精密的电脑连接线业务。

2010年~2012年，ROE为：11.79%、14.78%、13.52%；ROIC为：11.79%、13.21%、11.02%。整体来看ROIC维持平稳，ROE稍微有提升，差异来自于杠杆的提升。

我们拆细来看ROE，权益乘数分别为：1.32、1.53、1.89；总资产周转率为：0.78、0.96、0.86；销售净利率为：11.46%、10.06%、8.36%。

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图13：杜邦分析 来源：优塾投研团队

图中明显可见，这一阶段ROE有所提升，主要来自于杠杆的增加，而净利率却在下滑。

再来看第二阶段：

这一阶段，立讯精密开始建设新的产能，主要有四个项目，分别为：珠海双赢富山工业园建筑工程、博硕科技厂房建设、新余协讯厂房建设、昆山联滔厂房建设。

2013-2015年，ROE分别为：15.55%、18.24%、21.32%；ROIC为：10.84%、11.64%、13.85%。

拆开看ROE,权益乘数为：2.34、2.29、2.10；总资产周转率为：0.90、0.92、0.95；销售净利率为：7.40%、8.64%、10.64%。

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图14：杜邦分析

来源：优塾投研团队

可见这一阶段投入资本回报率上升，主要受到净利率的提升。

最后，我们来看第三阶段：

第三阶段， 固定资产和应收账款的绝对数提升较大，但是总体资产和营收体量的上升，这两项资产的相对占比并没有提升。

其他流动资产的提升主要是因为立讯将多余的现金进行理财。2016年当年年底新增的5亿元其他流动负债为一年期短融券，发行利率3.13%。

2016-2017年，ROE分别为：13.79%、13.98%；ROIC为：10.03%、10.25%。回报率均低于第二阶段。

我们拆开来看ROE，权益乘数为：1.94、1.98；总资产周转率为：0.85、0.95；销售净利率为：8.40%、7.41%。

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图15：杜邦分析

来源：优塾投研团队

可见，这一阶段投入资本回报率下降，主要受到净利率的影响。

看到这里，其基本面三个阶段的资本回报情况，大致梳理完了——梳理下来，影响ROE的三个因素中总资产周转率和权益乘数基本维持，ROE的走势基本与净利率的波动一致。

因而，净利率的分析，将成为本案基本面的最核心因素。

先来看第一个问题，2010-2012年，为什么上市后的头三年净利率持续下滑？ 

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图16：投入资本回报（单位：%）

来源：优塾投研团队

影响净利率，一般会有5大因素：

1）毛利率；2）费用率；3）资产减值；4）投资收益率；5）营业外收支。

这一阶段，资产减值、投资收益和营业外支出情况较少，可忽略不计。我们重点来看毛利率和费用率情况。

2010-2012年，立讯精密毛利率为：18.77%、22.11%、21.20%；净利率为：12.81%、14.45%、10.74%。毛利率上升2.43%，净利率下降2.07%，可见净利率的下降与毛利率没有关系。

再来看三费情况，销售费用为：808.50万元、2953.32万元、5466.33万元，占营业收入的比重为：0.80%、1.16%、1.74%；管理费用为：3761.22万元、9728.35万元、19695.61万元，占营业收入的比重为：3.72%、3.81%、6.26%；财务费用为：-7.35万元、1342.07万元、1013.30万元，占营业收入的比重为：-0.01%、0.53%、0.32%。

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图17：三费（单位：%）

来源：优塾投研团队

以上数据可见，管理费用率提升2.54%，销售费用率提升0.94%，正是这两块费用影响了净利率。

管理费用中占比最大的支出为研发支出，2010-2012年研发支出为：1596.52万元、6155.44万元，11770.45万元，占营业收入的比重为：1.58%、2.41%、3.74%。对于研发的重视，从研发人员的数量、占比也能得到佐证。2010-2012年，研发人员数量为：311人、772人、926人，占总员工人数的3.72%、4.32%、4.40%。

我们来看这一阶段，立讯精密在技术上的突破，掌握了Pin 距0.4mm、导体直径为 0.03mm/芯×7 芯 40AWG 的极细同轴线加工技术（MCC），可满足3C 产品逐渐向“小型化、微型化”发展的技术趋势。

这个技术，正是之后立讯进入苹果产业链，制造Lightning 线的关键制造技术之一。

再来看销售费用率的提升，主要来自对市场的开拓。同样体现在销售类人员的数量、占比的到提升。2010-2012年，销售人员数量为：126人、289人、348人，占总员工人数的1.51%、1.62%、1.65%。

梳理到这里，立讯精密净利率下滑的原因找到了——加大研发，推广新产品。

对于消费电子这个赛道来说，研发再怎么强调都不为过，因为一旦跟不上技术趋势，立马就会被淘汰，1G时代的摩托罗拉，2G时代的诺基亚，均是这样的例子。而对于上游的零部件厂商来说，新品类的开拓，同样可以降低被淘汰的风险。

不过，需要注意的是，立讯精密的的营收，从2010年10.11亿元上升至2012年31.47亿元，这么猛的增长，绝对不是这点的研发支出和推广支出的增长可以解释的。

那么，立讯精密增速的驱动力到底是什么？

答案就四个字：兼并收购。

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好，今天植入的部分结束，各位亲，是不是毫无违和感？不过话说回来，虽然是植入，但这次邀请的两位嘉宾，都是之前用户好评率很高的大咖，建议大家参加。

我们回到本案，可以说，立讯精密是一个非常经典的并购案例，其并购战略，值得并购从业人士反复研究。

2010-2012年，立讯精密商誉为：0亿元、4.29亿元、5.63亿元，占总资产的比重为：0%、13.05%、13.85%。

2011年，收购联滔电子60%股权、ICT-LANTO LIMITED 100% 股权、收购科尔通实业75% 股权；2012年，收购源光电装55%股权、珠海双赢100%股权。

具体来看看这几家企业做什么业务：

联滔电子——昆山联滔是全球笔记本电脑及平板电脑的高频信号连接线的主要供应商之一，也是Apple 公司连接线的主要供应商之一。2011年，其营业收入为11.54亿元，净利润2.07亿元。

这笔收购，直接令立讯精密打入了苹果供应链。

ICT-LANTO LIMITED——主要从事信息产业、通讯产业与消费性电子产业之各种内部连接线组、外部连接线组及各种精密连接器等销售与服务。2011年，其营业收入为9.85亿元，净利润481.90万元。

科尔通实业——科尔通主要产品为高频、高速的连接器及组件。下游大客户为：华为、艾默生能源。华为为国内最大的电信主设备商，艾默生则为通信网络、数据中心、医疗保健和工业设施提供从网络到芯片全方位的产品方案。2011年前9个月，其营业收入为1.05亿元，净利润为570.55万元。

这笔收购，令立讯精密进入华为、艾默生产业链。

源光电装——汽车电子装置制造(汽车发动机控制系统车身电子控制系统等系列)及汽车组合线束、塑胶配件等零部件制造，注意，这是在消费电子之外，开拓了汽车电子领域的业务。

珠海双赢——柔性线路板、电子元器件及其零配件生产、销售，标志其进入FPC领域。

正是这一阶段的收购，使得立讯精密先后增加了FFC、FPC、天线、汽车线束、高频高速连接器及线缆等产品线。顺利从原本PC行业，进入到消费电子、通信、汽车、医疗等多个领域经营。

从营业收入情况，可以进一步证明兼并收购对于业绩的贡献。2011年各季度营业收入增速分别为：77.49%、153.88%、188.97%、152.89%。

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图18：营业收入增速（单位：%）

来源：优塾投研团队

梳理到这里，整个第一阶段的经营思路可以做个总结了——通过自研和并购两种方式，拓展新品，并打入下游大客户供应链。

好，接下来我们来看其估值情况，自2010年上市后，立讯精密一直维持稳定盈利。通过下游不同行业客户的探索，立讯精密的产品组合较广，因此周期波动的影响相对较小，在此我们采用市盈率（PE）对其进行估值。

对于2011年业绩的高速增长，市场最高给与其100X PE TTM的估值。随着营收增速的下滑，PE最低下探至30X，随着2012年进一步兼并收购，在年末时PE恢复到45X。

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***图19：股价（单位：元）

来源：wind

图20：PE Band 来源：wind

这一阶段看完后，第一个问题基本解决，从财务、业务、估值三条逻辑线上，都指向了两个细节——1）新产品；2）绑定下游大客户。

那么，这样的策略下，到底能不能带来长期稳定的增长？带着这个问题，我们来看下一个阶段。

第二阶段2013-2015年，我们还是来看这张图：

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图21：投入资本回报（单位：%） 来源：优塾投研团队

这一阶段归母销售净利率（杜邦分析时使用），这期分别为：7.40%、8.64%、10.64%，上升3.24%。而对于整个公司来看，其净利率为：10.06%、10.12%、11.16%，仅上升1.1%。

这一部分的差异，来自于少数股东权益。2013-2015年，本案少数股东权益分别为：8.20亿元、3.72亿元、3.51亿元，占总权益的比重为：26.14%、7.49%、5.97%。

这几年，少数股东损益下降的主要原因，在于立讯精密收购上一阶段公司的剩余股权。

这里，必须问一个问题：为什么对于一个已经控股的公司，不一次性100%收购，而要分批呢？

关于这个问题，有两种思考角度：

第一种，财务调节——第一次收购达到控股后，企业就会并表。再次收购时，企业溢价的部分调整的是资本公积，而非商誉，因而有助于美化报表，减少账面商誉。

第二种，并购风险控制——第一次收购虽然取得控制，但是非控制方依然享有少数股东权益，仍然需要承担经营风险，因此，这样的分步并购下，一旦并购整合失败，损失相对更小。

那么，立讯精密到底属于哪一种情况？

以昆山联滔（体量大）为例，2011年立讯以5.8亿收购60%股份，整个公司估值9.6亿元（5.8/60%）；2014年收购剩余40%股权，对价4.50亿元，整个公司估值11.25亿元（4.5/40%）。对价相近，考虑到并购后的业绩增长迅猛，估值给的溢价部分，也在合理区间内。

我们再来看这一阶段的营业收入增速来看，2013-2015年其营收增速为：45.90%、58.90%、38.97%；归母净利润增速为：12.69%、109.64%、67.79%，持续稳定增长，且增速较快。

并购之前，立讯精密的核心业务为PC连接器。PC行业出货量自2011年后开始下滑，2011年出货量为3.64亿台，2015年出货量仅为2.76亿台，累计下滑24.18%。

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图22：PC出货量 来源：东吴证券

PC行业出货量整体下滑，与立讯精密这一阶段的营收增长相矛盾。从分类的营业收入来看，电脑连接器业务在2013年贡献30.87亿元营收，到2015年这一数字为38.9亿元，两年增速为26%。同时，其他连接器业务在2013年仅为15.05亿元，2015年达到了62.49亿元，两年增速为315.22%。

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图23：收入构成（单位：亿元） 来源：优塾投研团队

可见，上一阶段立讯的并购标的，对其营收产生了巨大贡献。因此，其在首次收购后2~3年后收购剩余股权，分步收购大概率是出于经营层面的风险控制考虑。

那么，接下来有个问题：立讯精密依靠收购进入众多下游领域，下游哪块细分领域增长速度最快？

答案：消费电子领域，增速远远超过PC。

2015年从收入构成来看，收入最大的来源为消费电子领域，贡献整体营业收入的43.56%，上一年为第二收入来源，占营业收入的比重为36.33%；PC业务下降到第二，贡献营业收入的38.37%，上一年贡献44.83%的营收。

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图24：收入构成（单位：%） 来源：优塾投研团队

这一年消费电子业务高增长，原因是苹果订单大增，采购项目包括：手机连接器、手表无线充电器，以及FPC（软板）等。

2013 年随着iPhone 6上市，立讯正式切入iPhone供应链，成为第三家lightning连接线及连接器供货商；2014，获得 Apple Watch 无线充电器订单，成为唯一供货商；2015年，持续增加手机 lightning 连接线及连接器供应份额，从原来10%提升至30%以上。全球第一家取得USB-C连接器、USB-IF认证的连接器制造商。

我们重点来看无线充电器和Type-C业务：

无线充电器——这一阶段，无线充电器用于Apple Watch。无线充电产业链主要由方案设计、电源芯片、磁性材料、传输线圈及模组制造组成。

其中方案设计和电源芯片环节技术壁垒较高、相应利润也较高（大概各占无线充电产业链利润的30%），基本被国外企业（苹果、高通、特斯拉）垄断。磁性材料和传输线圈环节技术壁垒相对较低，内资及外资厂商均有涉及，利润占比各为20%和14%。模组制造环节技术壁垒和利润最低，主要参与者为国内厂商，利润占比为6%。

立讯精密在传输线圈环节技术最为成熟。

Type-C——这一阶段， Type-C产品主要应用于Mac，是整机的唯一接口，该端口可以完成充电、数据传输及连接外部显示器等功能。在USB 3.1 标准支持下，接口带宽达10Gbps，最大传输速度达1GB/S，是USB 3.0 标准的两倍，USB 2.0 标准的16倍，传输速率优势明显，可以轻松传输4K/30p的影响文件或是2组Full HD视频。

立讯是该行业的标准制定者之一。并且，行业领先的技术，势必来自于对研发的重视。

2013-2015年，立讯精密研发支出为：2.04亿元、4.04亿元、5.82亿元，占营业收入的比重为：4.46%、5.54%、5.74%，无资本化操作。截至2015年底，拥有研发人员1940人，占总员工人数的5.08%。相对于第一阶段的研发支出有明显提升。

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图25：研发支出（单位：%） 来源：优塾投研团队

如果从估值角度来看，切入苹果产业链的这一阶段，市场给予其估值范围较为稳定。PE TTM在40X~64X区间波动，估值比上一阶段的低位（30X）有所上升。戴维斯双击，使得这三年股价累计涨幅为266.05%，即使经过2015年股灾，当年涨幅也达到了73.42%。

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图26：股价图（单位：元） 来源：wind

图27：PE Band 来源：wind

研究到这里，可能很多人没想到：不就一根手机、电脑的连接线吗，技术居然是其背后的核心护城河。这技术看上去似乎没有那么高端，那么，这个护城河，到底有多深？

第三阶段，2016-2017年，我们还是看这张图：

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图28：投入资本回报（单位：%） 来源：优塾投研团队

这一阶段，销售净利率（归母）从上一阶段结束时的10.64%，下降至2017年的7.41%。就整个公司的净利率来看，上一阶段结束时为11.16%，2017年仅为7.66%，下降3.5%。

本阶段的研究核心，还是在净利率上——我们按照影响净利率的5大因素拆解来看：

1） 毛利率；2）费用率；3）资产减值；4）投资收益率；5）营业外收支。

其中，立讯在这一阶段资产减值、投资收益、营业外支出情况均较小可以忽略不计，重点来看毛利率和费用率情况。

2015-2017年，立讯精密毛利率为:22.88%、21.5%、20%，毛利率下降2.88%，是净利率下滑的主要原因。

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图29：毛利率（单位：%） 来源：优塾投研团队

毛利率下滑的主要原因为四个字：产能爬坡。

2015到2017年，立讯精密固定资产为：25.92亿元、42.16亿元、63.69亿元，在建工程为：4.92亿元、3.42亿元、8.77亿元。2014年，其通过非公开募集资金20亿元，除了4.5亿元用于收购昆山联滔40%股权外，其余三个项目累计15.5亿元均涉及固定资产的建设，于2015年底落成。

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图30：扩产项目 来源：公司公告

我们其扩产项目，主要投向了FPC领域——即柔性电路板，是以挠性覆铜板为基材制成的一种具有高度可靠性，绝佳可挠性的印刷电路板，是用于连接电子零件用的基板，也是电子产品信号传输的媒介。

柔性电路板具有配线密度高、重量轻、厚度薄、耐弯曲、结构灵活、耐高温等优势，符合下游行业中电子产品智能化、便携化的发展趋势。因此，FPC广泛应用于通讯设备、消费电子产品、计算机及相关产品等领域。

以一部普通的手机为例，其中：显示驱动器、触摸屏、主页按钮、天线模块、USB/麦克风/天线连接器、耳机插孔，摄像头模块、振动器、扬声器、SIM/SD卡等部件均需要FPC，一部普通智能手机对FPC的物料需求在10~15片，iphone X的需求在20片以上，单部手机FPC成本约40美金。

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图31：FPC智能手机用途 来源：国盛证券

立讯精密早在2012年，就通过收购珠海双赢布局FPC领域； 2014年投资5.6亿元用于研发和扩产；2016年，投资3亿元用于FPC 制程中电镀扩建项目。

看到这里，我们基本明白了立讯精密这一阶段净利率下滑的主要原因——建设固定资产，为了今后在FPC领域的业绩。

可是，研究到这里，又有一个新的问题：为什么投入资本回报率在下滑，但是股价在2017年累计上涨69.91%？

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图32：股价（单位：元） 来源：wind

答案是：业绩增速。这是我大A股炒作成长股的核心指标。

分季来看，2016年上半年营业收入增速较较低，但自3季度开始营收增速提升，到了2017年开始单季营收增速均快于65%，股价的上涨，正是从2017年开始的。

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图33：营收增速（单位：%） 来源：优塾投研团队

细分来看，营业收入的上涨主要归因于消费电子业务的进一步爆发。2015-2017年，消费电子业务收入为：44.16亿元、69.01亿元、151.88亿元，消费电子高速增长，导致其占营业总收入的比重从43.56%，上升为66.54%。

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图34：收入构成（单位：%） 来源：优塾投研团队

从前五大客户构成情况来看，可进一步佐证上面的观点。2015-2017年第一大客户（苹果）的销售收入逐年升高，分别为：22.38亿元、45.66亿元、83.49亿元，占总销售比重的：22.08%、33.18%、36.58%。

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图35：前五大客户销售占比（单位：%） 来源：优塾投研团队

很明显，2017年增速的主力，就是苹果。这一阶段，除传统连接器产品、上一季度段导入的Lightning连接线、Apple Watch无线充电器、Type-C连接器以外。这一阶段，立讯又进入声学、天线、线性马达等业务。

而其中，最为关键的下游产品，为——AirPods。2016年9月，苹果推出无线耳机AirPods，凭借小巧的外观、超长的续航时间、联动Siri的智能交互等一系列优势，快速崛起成为消费电子领域的新爆款。据Slice Intelligence数据，AirPods仅用了一个月的时间，便占据了26%的市场份额，2017年出货量超过1400万。 

AirPods售价为159美金，而其成本也高达120美金。AirPod的体积仅为16.5mm×18.0mm×40.5mm，其内部容纳了天线、电池、W1芯片、麦克风、红外传感器、加速度传感器、降噪麦克风等多个电子元器件，结构极其复杂，涉及几百个零件，有极高的组装难度。

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图36：AirPods拆解 来源：平安证券

要注意的是，AirPods早期组装环节为英业达独家包揽，由于产能限制，苹果找到了立讯精密。立讯接手后，份额提升至超50%，成为核心组装厂商。

从估值上来看，2016年上半年，随着营业收入的触底，其PE TTM也回到了低位27X，随着季度营业收入的提升，也引来了估值的提升，2017年末，其PE TTM一度飙升到56X。

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图37：PE Band 来源：wind

梳理到这里，立讯的财务、业务、估值逻辑都已经梳理完毕。但到了2018年，整个消费电子领域出现了一些意想不到的变化：智能手机渗透率出现了问题。

经过2014年之前的高速发展，2017年下半年，智能手机出货量首次出现了同比负增长，市场风格由增量转为存量。截至2018 年9月，中国智能手机出货量累计同比-16.8%，全球智能手机出货量当月同比-6.0%，智能手机出货量增长持续相对低迷。

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图38：智能手机出货情况 来源：川财证券

看到这个数据，必须要问一个问题：既然行业这么惨淡，为什么立讯精密仍然能保持50%以上的业绩增速？

苹果出货量的下滑，对众多消费电子零部件提供商造成了巨大的冲击。无论是营收的增速还是市场的估值都遭受了巨大的冲击，我们之前研究过的信维通信就是其中一个典型的案例。

但是，我们来看立讯精密的时候，发现它在2018年仅跌去了10.07%，远好于申万一级电子行业34.01%的整体跌幅，成为整个电子行业的一朵奇葩。

来看2018年Q1-Q3季度的业绩——营业收入为：54.04亿元、120.26亿元、221.31亿元，同比增速为：37.41%、45.12%、59.23%；归母净利润为：3.33亿元、8.26亿元、16.57亿元，同比增速为：10.51%、21.11%、53.12%。

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图39：营收增速（单位：%） 来源：优塾投研团队

仔细深挖发现，行业一片哀嚎之下，这么牛逼的增速，来自于两大方面：

1） 苹果新品放量、良率爬坡超预期：

2018H1消费电子业务营收增长47.90%。根据招商证券的行业调研显示，无线耳机和手表销售情况超预期，前者翻倍增长，后者30%增长；另一方面，今年声学、马达、LCP天线和无线充电（用于手机）均开始突破和放量，加上耳机组装和手表业务，三季度各新品新部件良率提升，使得归母净利率同比提升1.4%至8.5%。

2） 通信、汽车业务开始放量：

2018H1通信和汽车业务分别大增166%和76%，相较前两年增速提升非常明显，两项业务占总收入比重也达到8.5%和6.1%。

立讯目前在通信业务的布局为：有线、无线和光模块业务，尤其是基站天线和滤波器业务在技术和加工能力上有突破，已经在海外几家主力设备客户中取得进展，并在下半年开始释放业绩。

也就是说，手机行业的增长虽然乏力，但是立讯找到了3个新的增长驱动力：

1）无线耳机；

2）5G通信基建；

3）汽车电子；

其中，最值得关注的，为5G通信基建，从研发支出情况也可以进一步证明，2018年，立讯对于未来无论是在消费电子、汽车业务，还是即将到来的5G通信业务均在加码。2016-2018年三季度研发支出为：9.32亿元、15.42亿元、8亿元，占营业收入的比重为：6.77%、6.76%、8%。

整个行业在回调，它仍然通过对业务的前瞻判断和布局，获得高速增长，行业龙头确实名不虚传。而接下来，一旦5G时代到来，那么很可能就是两个字：爆发。

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图40：研发支出增速（单位：%） 来源：优塾投研团队

好，这一阶段的基本面逻辑已经清晰，再来看看估值——虽然股价跌幅不大，但从2018年估值情况来看，其实，它的估值一直在杀，PE-TTM从56X下滑至27X，正是由于每股盈利（EPS）的增长，对冲之下，才导致整体股价仅下滑10%。

好，关于本案一个至关重要的问题来了：既然下杀了这么多，那么，究竟估值在什么样的位置，才是合理区间？

估值的第一步，先来看整个行业的情况。立讯精密由于涉及较多下游细分行业，考虑到目前的风口以及营收体量问题，我们主要来看三块业务：

1）连接器

根据BISHOP  ASSOCIATES 提供的数据，2016年全球前十名连接器厂商占据了59.8%的市场份额，前一百名占据了93.3%的市场份额，行业集中度较高。其中美国泰科位居世界第一，2016年度实现营收122.38亿美元。

根据公司年报，在全球前十大连接器厂商排名中，立讯精密是2016年唯一进入前十的中国大陆厂商，稳居国内龙头地位。

根据BISHOP  ASSOCIATES数据，十年间，中国连接器的市场空间从2006年的82.62亿美元到2016年的164.65亿美元，复合增速为7.14%。中国在全球的市场份额也从19.1%增长到了30.4%。

汽车连接器，是最大的连接器细分市场，据BISHOP ASSOCIATES数据，2016年全球汽车连接器销售127.60亿美元，占据了约23%的市场份额。其次是通讯和3C，分别占据了21%、15%的份额。

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图41：连接器市场份额 来源：华泰证券

2） 消费电子（5G终端侧）：

5G商用的脚步临近，据MIC预测，首批5G智能手机将于2019年上市，至2022年5G智能手机出货量将超过30亿部,CAGR为320%。

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 图42：智能手机出货量增速 来源：方正证券

IHS的调查结果显示，使用无线充电的消费者比例，从2016年12月的10％增长到2018年4月的40％。IHS预计，2022年无线充电接收器和发射器的出货量将增长至约20亿台，CAGR为28%。

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图43：无线充电复合增速 来源：方正证券

根据IDC预测，2016至2020年智能手机声学原件CAGR达到44%。

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图44：智能手机声学部件复合增速 来源：方正证券

LCP天线，依据IHS提供的iPhone X及iPhone 8/8 Plus出货量数据及观研天下的预测，预计2018年、2019年LCP天线的iPhone市场空间为11.82亿美元和20.8亿美元。预计至2021年，LCP天线在智能手机的市场规模有望达到43亿美元，5年复合增长率达80%。

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图45：LCP天线出货量 来源：方正证券

3）5G通信基站侧：

据工信部数据，2014年4G基站数84.6万个，2017年达到328万个，增长率达387.7%。而5G宏基站，据中国产业信息网预计，5G宏站约为450万个。此外，在小基站建设方面，5G小基站将达数百万规模，投资额在百亿级。单基站价值量方面，由于5G基站将大幅增加射频器件及天线使用量，预计单基站的平均成本将是4G的1.25倍，约为15.67万元。就基站天线而言，据观研天下预计，2019年基站天线市场规模将达138亿元。

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图46：5G基站规模 来源：平安证券

光模块方面，基站侧，目前LTE 基站BBU 和RRU 相连（移动前传）的光模块以6G/10G为主，未来有望逐渐升级到25G/100G，而速率更高的光模块有着更高的附加值。

从价值量来看，CU/DU 架构下，DU 到RRU 带宽约为20Gbps，因此25G模块有望部署，而25G光模块需要高规格的25G芯片，单价相较6G/10G 光模块或有较大提升。从数量上来看，5G大概在3.5GHZ附近左右规模部署，频率较4G显著提升，基站数有望大幅增长，驱动光模块需求大幅增长。据中国产业信息网测算，5G光模块总市场空间为55.12亿美元。

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图47：光模块市场规模 来源：平安证券

这么一分析下来，感觉这些赛道都要飞啊。而这些领域，都在立讯精密布局范围。可以说在5G时代，从基建侧到消费侧，都能受益。

考虑到细分业务较多，挨个预测难度过大，需要极其精细的产业调研。我们在这里，粗略通过固定资产周转率情况，来做一个简单的收入预测：

上市后2010到2017年，立讯固定资产周转率为：8.52、9.48、4.75、3.92、4.17、4.35、4.04、4.31。平均为：5.44，最低为：3.92。

2018年，预期有6个在建项目落成，总计41亿元的投入资本。具体项目如下所示，投资的产能以消费电子和通信行业为主：

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图48：在建工程 来源：公司公告

这几个项目均从2016年开始建设，预计今年转固后的固定资产为：66.92亿元（25.92+41），以此作为预测基准，则2018年乐观营业收入为：355.26亿元（使用固定资产周效益均值5.44），营收增速为：55.63%，与三季度59.23%相近。 

好，业绩预测搞定，那么接下来进入估值方法部分。

本案的立讯精密，虽然处于具有周期属性的电子行业，但是由于其下游客户细分行业分散，起到了平滑周期的效用。因此，我们在相对估值部分采用成长股的PEG法。此外，在绝对估值逻辑中，我们采用三阶段DCF模型现金流贴现法。最后，我们以市研率法粗略判断增速是否可持续。

1） 相对估值

我们选取电子行业涉及连接器的代表公司：航天电器、信维通信、中航光电。

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图49：估值 来源：优塾投研团队

通常认为合理的PEG=1，因此预期增速*100=PE，我们来看可比公司的历史PE区间。

立讯精密——历史PE为：28X~110X,中位数为47X；

中航光电——历史PE为：22X~80.X，中位数为36X；

信维通信——历史PE为：-377X~475X，中位数为54X；

航天电器——历史PE为：21X~72X，中位数34X。

就目前PE情况来看，四家电子零部件企业的差距不大，27X~35X之间，且都处于历史低点附近（除去亏损），我们接着考虑增速的影响。

从2018年三季度已经公布的营业收入增速来看，立讯精密增速为59.23%，对应PEG为0.50；中航光电营收增速为28.34%，对应PEG为1.25；信维通信营收增速为35.29%，对应PEG为0.77；航天电器营收增速为8.87%，对应PEG为3.51。

我们再来看近三年立讯精密的PEG区间：

2015年，全年PE为38X~62X，营业收入增速为38.97%，对应PEG为1X~1.59X；

2016年，全年PE为29X~40X, 营业收入增速为35.73%, 对应PEG为0.8X~1.12X；

2017年，全年PE为37X~57X, 营业收入增速为65.86%,对应PEG为0.6X~0.9X；

随着营收增速的加快，PEG反而降低，与经济学常识边际增长率递减相符。因此，对于目前2018年59.23%的增速，我们在2017年的基础上再给予20%的折扣，PEG合理估计为：0.48X~0.72X，对应2018年预测PE为：28X~43X,市值为：753亿元~1157亿元。

接下来，我们用绝对估值法，来做一下交叉验证，看看这个数据是否靠谱。

DCF模型的第一步，增速，应该怎么测算？

我们从历史增速、机构预测增速、内生增速几个维度分析。

1）历史增速——自2010年上市以来，其营收、利润高速增长，营收复合增速为56.09%，归母净利润复合增速为：46.64%。取两者平均增速为：51.37%。

2）其他外部研究员分析——我们参考全市场机构分析师的预测数据，2018年至2020年，营收增长预测增速分别为45.67%、33.60%、25.99%；归属于母公司股东的净利润增速为：48.14%、38.98%、30.58%。我们取这三年的营收和净利均值，得到增速为：37.16%。

3）内生性增速——我们再通过“内生数据”来预测业绩增速，用作辅助判断。

2010年至2017年，平均资本报酬率（ROE）为15.37%，平均再投资率为88.21%。内生的预期利润增长率（=ROE*再投资率）为13.56%。

对比来看，内生增速（13.56%），比历史复合增速（51.37%）、机构预测值（37.16%）更慢。因此，我们按照乐观增长率分别取值51.37%。同时，考虑到内生增速较慢，与其新建产能投产，以及5G可能带来的营收增长情况不符，我们选取机构预测值37.16%作为保守估计值，进行现金流贴现估值。

第二步，现金流情况，应该怎么取值？

首先，从经营活动现金流情况来看，立讯精密较为稳定，但是由于资本支出的影响，自由现金流的绝对值金额较低，考虑到其资本开支并不稳定，因此，此处我们的取值采用调整后的参数，即粗略以经营活动产生的现金流来代替企业自由现金流。

2013—2017年经营活动现金流净额为：2.94亿元、3.21亿元、4.87亿元、13.10亿元、1.69亿元，平均为5.16亿元，以此作为现金流基准。

第三步，贴现率，我们采用加权平均资本成本（WACC）作为贴现率。

股权资本成本，根据无风险收益率、贝塔系数、股权风险溢价来确认：

1）无风险收益率Rf，即预期回报率确定无疑的投资，没有违约风险，我们以10年期国债收益率3.40%，作为该参数取值；

2）β系数，我们通过线性回归法，使用信维通信的证券投资回报率与上证综合指数回报率，回归估计得到，取值0.76；

3）风险溢价，我们采用5年沪深300指数平均收益12.02%作为基准。

得到股权成本Ke为9.95%。债务成本，我们分别取银行短期利率4.35%，长期利率4.75%，计算得债务成本为7.56%。这样，我们计算得到WACC为9.71%。

第四步，现金流贴现计算过程。

按照上面的增长率，乐观值定为51.37%，保守值为37.16%，我们进一步将其发展阶段分段，为“换挡增长期——稳定增长阶段——永续增长阶段”三个阶段，并赋予不同的增速。

按照乐观的增速——第一阶段：5G红利，时间为4年，维持51.37%的增长；第二阶段：后5G时代，增速为第一阶段80%，增速为41.096%，持续3年；第三阶段：稳定增长期，增速降低到第一阶段的60%，为30.822%，持续3年；之后，永续增长率定为3%。

按照保守的增速——第一阶段：享受5G红利，时间为4年，维持37.16%的增长；第二阶段：后5G时代，增速为第一阶段80%，增速为29.728%，持续3年；第三阶段：稳定增长期，增速降低到第一阶段的60%，为22.296%，持续3年；之后，永续增长率定为0%。

我们按照上述参数，计算出企业价值大约在465亿元~1350亿元之间，扣除其债务52.3亿元（短期借款+长期借款），对应市值大约为：412.7亿元~1297.7亿元。对应的2017年静态PE为：24X~76X。

总结一下这两大类方法测算出的大致估值区间：

PEG方法下，估计市值大约为：753亿元~1157亿元；

DCF方法下，估计市值大约为：412.7亿元~1297.7亿元。

这个测算数据，有一个问题：尽管对高位区间判断较为一致，但DCF方法下对低位区间的估计，比PEG给出的数据更低，造成这样的原因主要有两个：1）成长股所处的行业一般处于导入期，此阶段的资本支出较大，因此现金流估计较难；2）成长股的核心在于成长能力，增速的判断直接影响到现值的大小。

基于此原因，我们有必要引入更多逻辑有差异的估值方法，继续交叉比对。在此处，我们再引入“市研率”这个相对估值指标，来看看本案未来增速是否有保障。

市研率是指公司的市值除以公司最近12个月的研发支出的比率，反映了市场如何评价企业的研发水平以及由研发带来的未来可能利润，适用于技术主导型企业。

立讯精密的护城河来自于两块，分别为：技术、下游大客户。下游的优质客户与其合作的基础，还是在其技术优势上。因此，我们采用市研率指标，来看看它未来的增速能否保持。

我们选取上述的三家可比公司，同时加入港股的舜宇光学、瑞声科技，A股的歌尔股份等苹果产业链标的。

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图50：估值对比（单位：倍，亿元） 来源：优塾投研团队

目前，这7家电子零部件企业中，市研率最低的为歌尔股份，今年前三季它营收增速下滑10.50%，它目前面临的选择比较艰难。

立讯精密，静态PRR为43X，今年三季度其研发支出同比增长62.70%，以此增速估计全年研发支出可达到25亿元，对应PRR仅为25X，为上市以来最低。

综合PEG、DCF以及PRR估值法综合来看，估值应当高于DCF预计的低位区间412亿元。取两种方法的最低估值均值，作为综合估值低位区间，整体来看，本案合理估值区间大约为：582亿元~1157亿元，对应2017年静态PE为：34X~68X。

目前，立讯市值为644亿元，PE TTM为28X。

最后，关于成长股的市研率指标，我们还有一些思考。

市研率虽然能作为成长股估值的补充方法，但在实操中，适用范围有限，局限性主要来自两方面：

1）技术获取路径：

比如上述样本中的信维通信，它的市研率达到了166.37X，看上去是这4家可比公司中最高估的。

但是，实际上，超高的市研率，是由于其独特的技术获取路径——和外部合作研发，以并购形式获取技术，比如与德清华莹（隶属于中电55所）合作研发滤波器。但如果我们仔细思考，合作研发获取技术的概率，其实比它自研成功的概率更高。

2）特殊商业模式：

比如我们此前涉及过的CRO领域，专做医药外包研发生意，这门生意中，只有当CRO企业的研发无法达到客户标准时，其研发投入才会计入自身财报中的研发费用，因此对CRO企业来说，财报中的研发费用越高，反而代表研发实力越差。因而市研率会显著失真。

注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。