方正纺服团队：丰毅13571855319/王佳敏18516639071

比音勒芬：渠道质、量双升

业绩高成长

【事件】 

（1）2018年8月17日晚，公司发布2018半年度报告，2018H1分别实现收入、归母净利润6.76、1.22亿元，同比增长36.50%、45.84%，归母净利润增速达Q1业绩预期20.30%-50.07%上限。

分季度看，2018Q1、Q2营收分别为3.70、3.05亿元，同比增长30.31%、44.85%，归母净利润分别为0.85、0.38亿元，同比增长41.55、56.58%，业绩逐季提速。

（2）同时，公司预计2018Q1-Q3实现净利润1.92-2.20亿元，同比增长40.00%-60.25%，利润增速有望进一步加快。

【点评】 

（1）渠道质、量双升，业绩稳步提升

公司门店质、量双双提升，叠加提升研发、宣传力度，业绩、运营效率稳步提升。①渠道质、量双升：2018H1门店数净增33家至685家,较年初提升5.06%，开店维持高频率，据此预测同店增速约25+%，公司实行“调位置、扩面积”店铺改造计划，注重精品店、大型体验店开发，2018H1平均年化店效（年化营收，总门店数）达197.26万元/个，较去年同期提升20.16%。直营净增20至314家，较年初提升6.80%，加盟店增加13至371家，较年初提升3.63%，直营占比较年初进一步提升0.75pct至45.84%。②预收款快速增长，秋冬业绩望维持高成长：公司预收款项主要为加盟商订货会订货单确认之日起10天内支付30%的预付款组成，因每年两次订货会，2018H1预收款项同比增57.22%至1.57亿元，该部分款项主要包含大部分秋冬订货会预付款，预计2018H2加盟商终端望延续高增长态势。

（2）盈利能力强劲，备货因素致运营天数、现金流同比下滑

毛利率： 2018H1毛利率同比提升0.79pct至63.79%。拆分看，上装、下装、外套、其他类分别同比提升-0.22、0.15、2.11、5.08pct至64.09%、65.13%、62.26%、63.83%。2018Q1、Q2毛利率分别同比提升0.95、0.42pct至63.81%、63.77%，同时，分别环比下降2.63、0.04pct。

费用率：2018H1公司期间费用率为38.64%，同比下降0.81pct。销售费用受职工薪酬、广告宣传增加同比提升33.84%，销售费用率下降1.35pct至30.64%；管理费用受职工薪酬增长、新租赁仓库、研发投入增加影响同比增40.95%，管理费用率提升0.32pct至10.00%   ；财务费用持平，财务费用率提升0.22pct至-0.66%。

净利率：2018H1公司净利率分别同比提升1.16pct、环比下降4.81pct至18.12%。分季度看，2018Q1、Q2净利率分别同比提升1.82、0.92pct至22.93%、12.29%，同时环比提升8.44、-10.64pct。

营运能力及现金流：预计因业务规模扩大及新品牌备货，2018H1存货规模同比增93.45%至4.45亿元，存货周转天数同比增加57.08天至292.16天。受此影响经营性现金流同比下降64.29%至0.41亿元。

【展望】

（1）运动时尚服饰空间大，旅游服装市场潜力足

据Euromonitor预测，中国运动时尚服饰、鞋类市场规模分别达520.1、636.3亿元，5年复合增速达5.35%、11.46%，预计2018-2022年增速在5.80%、8.62%。艾瑞咨询数据显示2017年，中国中产阶级旅游消费支出超子女教育排名第一，2017年国内旅游市场为50亿人次、收入4.57万亿元，同比增长12.64%、15.99%。

（2）产品优质，先发优势明显，打造旅游度假新增长点

产品优质：公司将“优质的面料、亮丽的色彩、新颖的款式、精细的做工”作为产品定位，与意大利、韩国和日本等国的知名面料供应商保持稳定的合作关系。公司产品运用跨界设计理念，让运动元素、休闲元素以及时尚元素在服饰上和谐融合，实现了功能性和审美的统一。近三年，公司设计部门每年设计的产品将近两千款，设计团队成员曾任职Burberry等国际知名品牌，设计能力强劲。

先发优势明显：公司为国内高尔夫服饰龙头，定位中高端，同类竞争对手中卡拉威、泰勒梅、金狐狸、万星威等距公司渠道数量方面有较为明显差距，海外运动休闲龙头拉夫劳伦等在中国拓展仍处早期，对公司影响有限。

度假旅游新品牌望成为收入新增点：2018年8月6日，公司推出市场首个度假旅游服饰品牌Carnaval de Venise（威尼斯），瞄准旅游服饰百亿蓝海。威尼斯目标客户为中产消费人群，品牌定位“主力价亲民，高品质、高品位、高性价比”，细分品类涵盖情侣装、亲子装，后期依托公司原有渠道资源独立开店，未来望成为公司成为营收新增长点。

（3）生活休闲系列对标拉夫劳伦、度假旅游系列对标FILA，未来成长可期

拉夫劳伦是美国高端服饰集团，2017年在美国服饰、男装市场市占率分别为1.2%、2.2%。公司最早以宽式领带、POLO衫起家，通过革新设计打造风格化产品、多品牌拓宽经营范围、批发渠道快速拓展市场，供应链持续升级，2017年公司营收、净利润达61.8、1.6亿美元，1997-2017年复合增速达7.4%，市值较上市时提升5.5倍。

FILA是意大利运动品牌，定位中高端，于2005年进入中国，早期成长缓慢。2010年安踏收购中国FILA后品牌重新定位为较稀缺的运动休闲风，陆续推出FILARED等多个产品线、多款设计师联名产品，营销方面与时尚明星合作提升品牌形象及曝光度，渠道方面加盟转直营提高运营能力。2017年FILA品牌门店数量达1086家，实现收入约50亿元，收入占比超20%， 2017全年平均销售增速超过50%，Q4超85%、2014-2017复合增速约71%。

【投资建议】

预计2018，2019，2020年公司归母净利润分别为2.60，3.56，4.71亿元，同比增速在44.45%，36.90%，32.26%，对应EPS为1.44，1.97，2.60元/股，对应P/E为25.51，18.63，14.09，维持“强烈推荐”评级。

【风险提示】 

（1）经济下行超预期，终端消费复苏不及预期；（2）主品牌渠道拓展不及预期；（3）新品牌发展低于预期。

方正证券纺织服装行业组

首席分析师：丰毅

执业证书编号：S1220518070001

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研究助理：王佳敏

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