作者：方正证券纺织服装团队丰毅、付玉美、王佳敏  

核心观点   

海澜之家在我国男装行业市占率达4.70%，为单一最大龙头。实控人周建平及其一致行动人持股达64.28%，股权结构稳定。2017公司营收、归母净利润分别达182.00、33.29亿元，同比增7.06%、6.60%，三年复合增速分别达13.83%、11.92%，受行业景气影响，2017以来公司业绩稳健复苏，2018Q1营收、归母净利润增速分别达12.16%、11.97%。

公司：品牌矩阵趋于完善，效率优势领先

（1）全面覆盖，主品牌卓越，多品牌进入布局期：公司主品牌涵盖中端男/女装（海澜之家/爱居兔）、商务定制（圣凯诺），2017起公司“多品牌”战略加速，自主开发轻奢男/女装（AEX/OVV）、童装（爱居兔童装）、年轻副牌（HLAJeans）、家居生活馆（海澜优选），参股童装（英氏婴童）、快时尚（UR）。（2）渠道快速增长：线下重回快速拓展轨道，直营占比持续提升，线上电商高成长。（3）模式优，壁垒显：类直营门店管理、赊购可退货条款致存货风险转移、上下游产业链利益绑定。（4）效率溢价突出：仓储高效、供应链信息化强，全部门店最快补货频率可达每周两次，公司拟加大仓储、布局RFID、提升供应商信息化望再提升效率溢价。（5）与腾讯强强联合：腾讯入股、共同围绕海澜之家打造百亿基金。

行业：销售上行，品牌、效率溢价龙头先行

（1）行业上行：服装业整体处在销售周期上行、库存周期下行阶段。（2）龙头先行：成本高企、渠道出清，集中度望加速提升。（3）渠道：行业线上、线下专卖店等优质渠道进入占比提升阶段。（4）空间广：具备流量属性，空间超万亿，消费升级主力板块，人均服装消费较欧美提升空间大。

竞争比较：海澜多品牌优势突出，渠道质、量领先

（1）量：规模突出，盈利强劲，营运领先。①海澜之家营收、净利润规模优势显。②控费效优，盈利突出，约40%毛利率创造了近20%的净利率。③ 营运强劲，应收周转、剔除委托代销品的存货周转领先。④股息率、派息率领先。（2）质：渠道高效，供应链壁垒突出。①打造行业最强单品牌。②渠道量高质优，店效具有压倒性优势。③供应链完善、信息化领先，壁垒突出。④销售费用领先助力品牌溢价。⑤员工质优、产出高效。

经验借鉴：迅销，高质基本款、高效供应链打造平价服饰巨头

迅销（优衣库品牌所在集团）是日本第一、世界前四大时尚服装集团，公司因打造的“基本、高质、低价”的产品定位在日本经济萧条期快速打开市场，日本市场饱和后因全球化扩张、开设大店等方式打开业绩天花板，叠加高效供应链管理、多品牌建立，公司长期业绩保持健康增长，1995-2017营收、净利润复合增速达18.01%、20.13%，同期市值提升14.80倍。

投资建议：

成本升、渠道严驱动行业加速集中，进入龙头天下。海澜之家品牌强劲、持续完善，经营模式优、效率溢价突出，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：

（1）终端消费复苏不及预期；（2）主品牌销售回暖低于预期；（3）新品牌发展不及预  

目 录     

1    简介：盈利强劲，龙头业绩稳步攀升

1.1     股权结构稳定，发行可转债进一步优化供应链

1.2     20年打造高效产业链运营模式，2017年“多品牌”战略持续落地

1.3     盈利能力强劲，业绩复苏加速

2    行业：乘加速集中趋势，海澜之家品牌、效率壁垒显著

2.1     行业趋势：行业复苏确立，专卖店提升空间广阔

2.2     竞争对比：盈利突出，运营高效

2.3     经验借鉴：迅销，精细化供应链管理成就服饰巨头

3    公司：品牌矩阵趋于完善，效率溢价领先

3.1     品牌：拥有品牌航母海澜之家，2017起多品牌战略加速

3.2     渠道持续扩张，类直营门店管理凸显效率

3.3     供应链优势突出，效率壁垒坚实

3.4     通过可转债项目对公司信息化、仓储物流全面升级

3.5     腾讯入股，共同围绕海澜之家打造百亿基金

3.6     开启全球化布局

4    盈利预测

5    投资建议

6    风险提示

正  文

1 简 介

盈利强劲，龙头业绩稳步攀升

海澜之家为我国服装行业龙头企业，2017在我国男装行业市占率达4.7%，行业第一，主品牌海澜之家2017品牌市占率达1.4%，为我国内单一最大服装品牌。品牌端，公司品牌涵盖男装（海澜之家）、女装（爱居兔）、定制（圣凯诺）、大众年轻时尚（HLA Jeans）、轻奢（AXE\OVV）、童装（爱居兔童装、入股英式）、家居用品（海澜优选）；运营端，海澜之家独特“品牌+平台”经营模式运营高度统一，类直营加盟店，生产、渠道均外协为主，打造轻资产高效产业链联盟。

短期看，2017起公司多品牌布局加速、渠道拓展加速，可转债支撑供应链效率上台阶，叠加行业进入销售周期上行、库存下行阶段，公司业绩望持续回暖。长期看，中国服装业空间大、公司小。需求方面，消费升级对品质、个性化的需求，对品牌、柔性化供应链提出更高标准；供给方面，环保趋严叠加成本上升、高质量渠道准入标准提升将进一步出清中小企业，效率、品牌壁垒明显的龙头海澜之家有望走的更快、更长远。

1.1 股权结构稳定，

1.1 发行可转债进一步优化供应链

2014年海澜之家借壳凯诺科技上市。2014 年1月证监会核准凯诺科技发行38.46亿股份购买海澜集团、荣基国际、国星集团有限公司等七家公司持有的海澜品牌管理100%股权，同时海澜集团以5.09亿元现金协议收购江阴第三精毛纺有限公司持有的凯诺科技1.5亿股。交易事项于2014年3月实施完成，同时凯诺科技更名为海澜之家股份有限公司，2014 年4 月，公司证券简称变更为“海澜之家”。

实控人及其一致行动人持股比例达64.28%，股权结构稳定。公司控股股东为海澜集团。海澜集团直接持有发行人17.66亿股股份，持股比例为39.31%。公司实际控制人周建平及其一致行动人周晏齐、周立宸通过海澜集团、荣基国际合计直接及间接控制上市公司28.88亿股股份，占公司总股本的64.28%，周建平及其一致行动人在上市公司中居于绝对控股地位，股权结构稳定。

发行可转债30亿持续优化供应链。公司2018年7月拟按面值平价发行30亿元（300万手）可转换债券，发行期限为自2018年7月13日至2024年7月12日。转股价格为 12.40 元/股。公司主体信用评级AA+（评级机构为大公国际资信评估有限公司）。募集资金主要用于产业链信息化升级项目、物流园区建设项目、爱居兔研发办公大楼建设项目三个项目。

高股息率，稳稳幸福。公司重视投资者利益，2015-2017年公司分别支付股利14.82、22.01、21.57亿元，相当于同期归母净利润的50.18%、70.49%、64.80%，同期股息率分别达2.80%、4.92%、5.12%且持续上升，相比于竞争对手具有明显优势，打造稳稳幸福。

1.2  20年打造高效产业链运营模式，

1.2  2017年“多品牌”战略持续落

公司股东海澜集团有限公司前身“江阴市第三精毛纺厂”创立于1991年，海澜之家前身江阴海澜服装有限公司成立于2002年，2014年借壳凯诺科技上市。

战略步步领先：（1）高效的供应链：公司凭借“品牌+平台”的经营模式，通过打造产业链战略联盟，并通过对加盟店的类直营管理，实现门店统一管理和快速扩张。目前公司已形成独具特色与竞争优势的“总部品牌管理-生产外包-总库物流-连锁销售”运营管理模式。 （2）多品牌的先行者：2017前公司除主品牌海澜之家外，品牌包含爱居兔（女装）、圣凯诺（定制男装）、百依百顺（尾货处理）等，2017年公司进一步加速度多品牌战略落地，分别推出HLA Jeans（年轻副牌）、AXE（轻奢男装）、OVV（轻奢女装）、英式（参股童装企业）、海澜优选（家居用品）、UR(参股快时尚类服装)。

1.3  盈利能力强劲，业绩复苏加速

公司股东海澜集团有限公司前身“江阴市第三精毛纺厂”创立于1991年，海澜之家前身江阴海澜服装有限公司成立于2002年，2014年借壳凯诺科技上市。

（1） 营收、归母净利润2017起复苏。

营收方面，2017、2018Q1公司营收分别达182.00、56.87亿元，同比增速分别达7.06%、12.16%。2014-2017年营收复合增速达13.83%，持续稳健成长。分品牌看，2015年海澜之家、爱居兔收入分别增长27.16%、0.69%，主品牌强劲增长成为收入增长主要动力之一，2016年，海澜之家主品牌增速出现下滑，带动收入增速下滑，因爱居兔2016年起快速增长且占比提升，2017年在主品牌增长乏力的情况下，带动品牌收入营收增速反弹，圣凯诺三年以来营收整体较为稳定。2018Q1海澜之家、爱居兔、圣凯诺营收分别增长9.48%、71.78%、11.20%，其中海澜之家主品牌增速较2017年环比提升叠加爱居兔维持高增速，带动营收稳健复苏。

归母净利润方面，2017、2018Q1公司归母净利润分别达33.29、11.31亿元，同比增速分别达6.60%、11.97%，2014-2017年公司归母净利润复合增速达11.92%，2017年起复苏，2018Q1归母净利润伴随增速伴随营收复苏继续反弹至11.31亿元。盈利复苏效果明显。

（2）短期受结构性因素及原材料上涨盈利能力回落但仍处于行业高位。

毛利率：公司2017、2018Q1毛利率分别达38.95%、39.90%，整体看，公司毛利率2016、2017持续下滑，2018Q1复苏。分品牌看，海澜之家2016年主品牌自营比例下降带动毛利率下滑，爱居兔则因2014完成从“运动时尚品牌”、“休闲时尚品牌”向“大众时尚女装品牌”的品牌定位升级后，原有库存消化完毕，2016、2017毛利率分别提升8.00、8.63pct，2017三大主要品牌出现盈利复苏迹象，海一家2017Q4关闭部分门店毛利率为负带动整体毛利率下滑，2018Q1公司毛利率出现明显复苏。 费用率：2017、2018Q1公司期间费用率达13.64%、11.22%，较上年同期分别增加0.26、0.51pct。整体看，期间费用率整体维持稳定，2017三费均小幅提升。销售费用方面，受2017年广告费用增加、直营门店费用增加、电商费用增加，销售费率同比增加0.14pct至8.51%，其中，2018Q1销售费率下降0.50pct至6.51%；管理费用方面，2017因管理人员薪酬及办公费用增长、折旧费用增加、同期管理费率增加0.07pct至5.79%，2018Q1管理费用率持平；财务费用方面，2017、2018Q1财务费用率分别提升0.01、提升1.01pct至-0.66%、-0.22%，因货币资金较多，财务费用整体表现为收益，2017年9月公司增加一笔5亿元贷款导致利息支出增加，此前公司无贷款。 净利率：2017年因期间费用率小提升，毛利率基本持平，净利率微幅下跌0.08pct至18.29%，2018Q1因毛利率提升较为明显，净利率反弹至19.55%，较上年同期提升降低0.04pct。

存货：因公司通过与供应商签订附滞销商品可退货条款的采购合同，由门店（不含直营店）以委托代销的方式销售产品，门店陈列或存放的所有产品均为海澜之家的存货，导致公司存货账面金额较大，2017年存货占营收、总资产、流动资产的比例分别达46.66%、33.84%、48.14%，2017年库存商品、委托代销商品分别占存货比重达45.39%、48.81%。①终端渠道库存加速回落：因公司终端渠道产品主要为委托代销品，可用委托代销品代指终端门店渠道库存，存货中委托代销品2016、2017年分别下降4.26%、11.18%，且2017年下降更加明显。②委托代销存货对海澜之家存货风险较小。因签订附带滞销商品可退货条款的采购合同，公司将委托代销品的存货风险转嫁致供应商，存货风险小。

均价下跌，销量回升。近年来公司服装产品除羽绒销售均价下行致销量提升，促进营业收入提升。

2 行业

乘加速集中趋势，海澜之家品牌、效率壁垒显著

2.1 行业趋势：

  行业复苏确立，专卖店提升空间广阔

（1）复苏确立，销售上行。

2017年我国限额以上服装类零售额达10356.40亿元，近五年复合增速达8.08%。我国限额以上服装类零售额自2011年1月以来持续回落，自2017年3月起触底，并持续复苏至今。2017我国人均服装消费达246.6美元，同期英、美、日人均服装消费达1001.2、1048.3、609.7美元，如以美国为标准，我国人均服装消费还有325%的增长空间。按照EUROMONITOR预计，2016-2021年，我国女装、男装、童装、运动鞋服服装子板块行业规模分别将有2.0%、1.5%、3.9%、7.6%的年均复合增速。

服装企业处销售周期上行、库存周期下行阶段。①时间阶段：我们拟合了A股所有纯服装公司，发现近十年具有明显三次3-4年销售周期，2017、2018H1处在服装销售周期上行阶段，该周期与库存周期反向变动，且受房地产挤出效应明显，与房地产3-4年库存周期呈反向变动。②总量驱动：工企利润增速维持近三年高位并于2018年4、5、6月持续回升——推动人均收入提升（滞后1年）——推动总支出——受房地产销售额4月以来回升影响，2季度、7月消费景气弱。

（2）专卖店提升空间大，2016起坪效明显复苏。

以购物中心、街边店为主的较高坪效专卖店在渠道占比、单店面积、店效、坪效均有较明显提升空间。同时我国服装专卖店自2016年以来数量、面积、单店面积出现明显复苏，带动坪效自2016年起显著增长。

（3）集中度进入加速提升阶段。

2017我国服装行业CR5达6.20%，同期美、英、日CR5分别达13.70%、18.00%、26.40%，2017年我国童装、男装、女装、鞋类集中度分别为8.50%、12.70%、6.30%、23.20%，分别为日本同期的30.47%、42.33%、17.85%、77.59%，服装行业集中度仍有较大成长空间。

基于以下逻辑我们认为行业集中度将加速提升：

渠道成本高企、追逐流量。线下方面，能带来最好客流的购物中心成本高企，2012-2017年专卖店服装专卖店渠道零售额上升，百货渠道均出现下降，具有流量效应的大品牌将进一步以更低成本占据购物中心等优质渠道更好的位置。线上方面，2012-2017年线上渠道占比持续增加，线上的黑洞效应明显（优质品牌更容易表现相对突出），优质品牌望吸引大平台更多优惠，互惠互利。

 2011-2016年行业调整阶段，龙头企业逐步建立起壁垒。服装本身技术壁垒较低，2011年以前行业处于通过渠道“跑马圈地”粗放式发展阶段，随后进入长达6-7年的调整期，该阶段部分龙头企业通过投入供应链、加强品牌管理，建立起坚实的品牌、效率壁垒，将使其在行业复苏期具有更明显的先发优势。 成本高企，中小企业将出清。涤纶及棉花为服装行业最主要的成本之一。中国涤纶价格指数2016年以来持续增长，我国328棉花价格指数自2016Q2起反弹，同时因国储棉库存持续下降，全球库存消费比自2014/2015年以来大幅下降，仍有可能长期处在涨价区间内，主要两个原材料价格提升将进一步促进行业集中度提升。 

2.2 竞争对比：盈利突出，运营高效

因海澜之家主要产品定位于大众服饰，此次我们所选竞争对手为森马服饰（大众休闲服饰和中端价位童装），太平鸟（中端男、女、童装），美邦服饰（大众休闲服饰为主）。

（1）量：盈利能力优势明显，应收账款管理突出。

海澜之家规模优势明显。从经营规模看，2017年海澜之家、森马服饰、太平鸟、美邦服饰营收分别为182.00、120.26、71.42、64.72亿元，海澜之家营收具有明显优势，相当于第二名森马服饰的1.5倍。从企业市占率看，2017海澜之家服装、男装行业市占率分别为1.4%、4.7%，分别位于行业第2、1位，均为内资企业第一位。

海澜之家控费优秀，盈利突出。2017年海澜之家在仅有38.95%毛利率的情况下，拥有了18.29%的净利率。公司毛利率仅排第三，但是净利率排名居首，且为第二名净利率的2倍，海澜之家控费能力优。2017公司期间费用率达13.64%，费用率最低。拆分看，公司管理费用、财务费用与其他企业接近，销售费用率仅为8.51%，分别为森马服饰、太平鸟、美邦服饰的58.05%、24.81%、21.34%。

海澜之家应收账款管理优势明显，存货周转因为类直营模式原因较低。应收账款周转天数方面，因公司类直营加盟店采用营收分成模式，2017年海澜之家应收账款周转天数仅12.27天，行业最低，同时也因类直营加盟模式，公司存货包含终端渠道存货，导致存货周转天数较高，如果剔除终端门店的委托代销部分存货，公司2017年存货周转天数达137天，将仅次于森马服饰位第二位。

海澜之家、太平鸟分红较高。2017海澜之家股息率、派息率分别达5.12%、64.78%，分列第一、第二位，带来除股价收益外的5%左右收益，企业盈利强，投资性价比高。

（2）质：经营规模优势明显，运营效率壁垒突出

海澜之家单一品牌优势最强，2017起“多品牌”战略加速推进，森马品牌种类、数量最多，太平鸟多品牌发展更为平衡。2017年海澜之家品牌服装、男装品牌市占率分别达1.4%、4.7%，均位第一，分别超过第二名0.3pct、2.4pct，单一品牌优势明显，此外爱居兔品牌进入我国TOP40女装品牌，品牌发展趋于平衡。森马拥有涵盖男装、女装、内衣、童装相关14个品牌，品牌最多，太平鸟同样践行“多品牌”策略，2017营收占比超过10%的品牌有3个，多品牌战略发展更为平衡。

海澜之家渠道数量领先，质量更优。海澜之家线下渠道管理模式优，采用类直营模式管理，加盟方支付相关运营费用，主要产品委托代销方式，海澜之家可灵活调动存货，导致线下门店高效。2017海澜之家、森马服饰、太平鸟线下门店数分别为5792、8423、4251家，平均店效分别达275、105、122万元，直营门店数占比分别为0.81%、8.06%、29.90%，海澜之家在拥有有限的门店和最低的直营门店的情况下拥有具有明显优势的平均店效，海澜之家直营平均店效则高达654.04万元，是加盟平均店效的2.40倍，2017年海澜之家品牌、爱居兔品牌超过12月的平均单店销售额分别高达325、119万元。按照平均坪效计算的话，2017海澜之家则是第二大内资服装龙头森马服饰的平均坪效的2.59倍。

行业进入供应链提效阶段，海澜之家效率优势突出。森马服饰2016起将休闲服饰订货会次数从4次提升至8次，2018年进一步提升至12次，童装则在2018从4次提升至6次，上新频次增加，有望进一步提升快反效率。太平鸟通过TOC改革，男装售罄率提升明显，爆款更“爆”。海澜之家信息系统渠道全覆盖，集中仓储可自动分拣，同时通过可转债项目望进一步提升产业链信息化效率、仓储面积、物流效率、信息收集及处理效率。

海澜之家广告宣传力度较高。海澜之家拥有最高的广告宣传费用绝对值及第二高的广告费用率，公司作为品牌运营公司在广告宣传明显较多。同时公司拥有较低的销售人员占比及销售人员人数，基于销售人员的人均产出较高，销售效率高。

海澜之家研发费用较低，基于爱居兔品牌为自主设计，研发费用望持续增加。因海澜之家主品牌的研发模式为与供应商联合开发，海澜之家拥有最低的研发费用绝对值以及明显较低的研发费用率。目前爱居兔采用自主研发模式，随着爱居兔规模逐渐扩大以及爱居兔研发大楼建设完工，公司研发费用有望持续增加。

海澜之家人员效率较高。海澜之家本科以上占比、人均产出、人均净利润均仅次于森马服饰位于第二，海澜之家人员质量、效率行业领先。

   2.3 经验借鉴：迅销，

 2.3  精细化供应链管理成就服饰巨头

迅销（Fast Retailing）是日本最大服饰零售集团，销售额亚洲第一、全球第四，旗下拥有8个服饰子品牌，其中旗舰品牌优衣库（UNIQLO）是日本第一大服饰品牌，2017年日本市占率达10.7%。迅销在全球18个国家地区拥有3294家门店，其中优衣库品牌1920家，2017年集团实现收入、净利润18619.17、1192.80亿日元，2007-2017年复合增速在13.49%、14.14%，业绩保持长期持续增长。市值较上市时提升14.8倍。截至2017年年末，公司总市值、股价、P/E分别达32094亿日元、44441日元/股、38.39，较上市时增长14.8、5.4、4.1倍。2000-2017年股票年均收益率达10.89%，跑赢同期日经225指数近9.52pct。 

随着公司品牌、效率壁垒坚实，龙头估值溢价明显。公司业绩低成长区间2013-2017年净利润复合增速为3.34%，较业绩高成长期2002-2010年净利润复合增速10.45%低7.11pct。随2010年以来加快全球扩张脚步及经营规模提升带来的龙头溢价逐步显现，2013-2017年低速成长期平均P/E达53.83，较2002-2010高成长期平均P/E 27.72提升94.19%。

回顾迅销发展历程，我们认为公司的成功发展主要得益于：（1）围绕客户群精准打造的“基本、高质、低价”的产品定位；（2）供应链高效管理；（3）全球化渠道扩张。（4）多品牌。

 （1）品牌定位覆盖全面，高性价产品打造核心竞争力。基本：优衣库均SKU约1000个， SKU数量仅普通企业1/5至1/2。绝大部分产品为基本款，服装剪裁简洁、纯色款式居多，可满足从儿童到老年不同年龄层的基本穿着需求。 高质：优衣库天然类面料产品所占比重在同价位品牌中较高，产品在缩水性、抗撕裂度等指标上均为行业标杆。公司同时注重面料研发，1998年推出比同类产品更加保暖且轻便、速干的摇粒绒外套，2003年与功能性面料生产商东丽株式会社合作开发全球销量近10亿件的HEATTECH保暖系列产品，与合作Nike研发TechFleece、Flyknit面料优质供应商申洲国际共同研发的吸汗、透气、柔软的Airism系列产品等。 低价：优衣库T-shirt均价在490-1990日元（30-120元），牛仔裤在990 -3990日元（60-244元），产品车线做工与Levis等品牌常规款达到同一水准，具防水、防风的BLOCKTECH功能性外套定价不超过5000日元（300元），价格亲民。

（2）降低成本为导向，实现高效供应链管理。

业务外包+优化供应商结构，降低生产成本。生产方面，优衣库生产基本上采取外包方式，将生产基地建立在劳动力价格较低廉的国家。90年代，优衣库90%以上的产品都在中国生产，随中国劳动力、面料成本上涨，公司于2006年起将中国1/3产能转移至东南亚其他国家，通过代工合理选择和转移降低生产成本。供应商选择方面，与GAP、ZARA拥有上千家合作工厂不同，优衣库仅有70多家，1998年起公司推行“ALL BETTER CHANGE”改革，缩减生产商数量，提高生产集中度、降低管理成本。 原材料甄选+“匠工程”，严格控制产品质量。材料采购上，公司购买羊毛、羊绒等天然纤维时，每年都会派出具20-30年经验的专家前往内蒙古、尼泊尔等地直接收购原材料。生产控制上，一方面，公司设立海外生产管理事务所，目前170名优衣库生产管理者常驻上海、深圳、越南胡志明市生产事务所，定期在当地实施质量检测等工作；另一方面，公司推行“匠工程”，向约70家合作工厂派遣在日本有超过30年纺织业从业经验的“技术工匠”指导工厂从纤维、编织、纺织、染色、缝制、成品到供应的这一整套工厂管理技能，通过人才输出解决代工厂技术人才缺乏问题，确保生产进度和产品质量。 ECR策略最大程度满足顾客需求并降低库存。H&M、ZARA等快时尚品牌采用QR快速反应系统（追求缩短新品上市时间、降低库存、缺货率）公司则采用食品行业常用的ECR有效消费者反应系统（侧重在于有效产品开发，降低供应链环节成本）。优衣库“低SKC、高库存周转、低毛利率”的特点结合ECR管理策略，使工厂订单依存于优衣库门店需求，有效满足客户需求同时降低库存。

（3）大店模式+全球扩张，渠道量质齐升。大店模式+核心商圈选址提升门店效率。2005年起公司通过门店改造扩大销售面积，并将新开店选址在核心商圈，2006年起开设2000-3000平米的全球旗舰店。1998-2017年，公司单店面积增长70.07%至726平米，门店坪效从57.93提升34.37%至77.82万日元/平米。

全球化扩张带动营收规模持续增长。2001年优衣库在伦敦设立第一家海外门店，标志正式公司进军国际市场。2001-2017年，优衣库海外门店数量从4家增长至1089家，年均新开店68家。2005-2017年全球渠道快速拓展时期，海外年均新开店数量达136家，同期海外营收复合增速达38.40%。截止2017年，海外营收占优衣库总收入比重已达38%，较十年前提升34.80pct。

（4）多品牌运作打开后期成长空间。

2004年起，公司逐步通过收购及自创方式拓宽品牌矩阵，2017年核心副品牌GU及其他6个子品牌合计实现收入3401亿日元，同比增长3.53%，营收增速高于集团整体增速，占总收入比重达18.27%，较2011年提升3.15pct。

3 公司

品牌矩阵趋于完善，效率溢价领先

公司品牌规模、渠道端效益优势明显，在我国境内品牌、效率壁垒突出，主品牌海澜之家已经进入较高市占率、稳定增速的“现金牛”阶段。基于以下逻辑，我们认为公司短期业绩增速望继续提高，长期优势望更加突出：（1）公司爱居兔品牌营收规模已接近10亿元且速增长，随着营收、净利润占比持续提升，有望带动公司业绩增速继续提升。（2）公司可转债项目将进一步提升公司供应链效率，RFID等设备的应用将进一步提升信息收集、处理的效率、效果，降本增效，进一步拉开与其他竞争对手的差距。（3）公司自2017年加速多品牌布局，公司凭借自身成功运作经验，有望加速新品牌培育落地，打造新增长点。

3.1  品牌：拥有品牌航母海澜之家

      2017年起多品牌战略加速

海澜之家单一品牌规模优势明显、爱居兔女装2015起高速成长。公司主要三大品牌分别为海澜之家、爱居兔、圣凯诺，2017营收占比分别达82.76%、5.02%、10.54%，海澜之家品牌贡献主要营收来源。海澜之家品牌定位于20-45岁男士，品类丰富，以“男人的衣柜”为经营理念，目前为我国单一最大服装品牌，海澜之家门店分布在31个省、覆盖80%以上县市，2017品牌在服装行业市占率达1.40%，超过第二名ADIDAS 3个pct，同期品牌在男装市占率达4.70%，约第二名Jack Jones市占率2.30%约两倍，优势明显。爱居兔品牌2014年完成从“运动时尚品牌”、“休闲时尚品牌”向“大众时尚女装品牌”的品牌定位升级后，定位于时尚、休闲风格的都市女装，目标客户的年龄分布在18-30岁，经过近几年发展，高速成长，2017年品牌在女装行业市占率达0.10%，在我国排34位，进步明显。圣凯诺定位于量身定制的商务职业装，主要针对银行、电力等大型国有企业。

2017加速多品牌布局，品牌矩阵逐步成熟。年轻副牌：2017年公司自主开发品牌HLA Jeans面世，定位都市年轻时尚男装，打造时尚、有质感、耐穿的多元超值产品品类，产品划分为经典、时尚、清潮、跨界四种类型。轻奢：AEX（Achieve Excellence）及OVV(Original Vague&Value)均创立于2017年,主要面对较高收入消费者，AEX定位24-45岁都市商务男性，主打轻松商务系列及科技时尚系列。OVV定位25-45岁都市女性，目前包括新经典系列（New Classic）、精致休闲系列（Smart Casual）、度假派对系列（Vacation &Event）。家居生活：海澜优选家居生活馆专注国民生活的一站式家居生活集合店，约2000多个SKU覆盖时装、生活杂货、时尚家居三个领域，包括办公用品、化妆用品等十大尚品优选系列。婴童及快时尚：此外公司于2017年分别参股英氏婴童、UR，进入婴童及快时尚领域，同时爱居兔开发爱居兔KIDS进军童装领域。

参股快尚时装，协同作用凸显。2017年8月公司与快尚时装签订协议拟增资并认购10%股权，2017年底公司持有快尚时装10.99%股份，投资金额1.85亿元。

UR始创于2006年，以快奢时尚DNA作为运营和管理核心。（1）业绩和渠道方面，2011年公司仅10家门店、1.80亿元收入，2016年公司拥有150家门店、20亿元收入，5年收入复合增速超过60%，门店普遍在1000平米左右，店效较高，分布在高线城市购物中心，2016年在一二三线城市的门店分别40、70、40家，加盟占比约60%。（2）产品方面，创始人李明光借鉴ZARA模式，探索适合我国的快时尚方式，公司每年研发1.2万款，实际运用9000款左右，每一款从设计到门店上架最快10天（ZARA、HM分别为12-14天、21天左右）门店SKU在800-1000个左右，平均两月全部换新，产品设计供应链优势明显。我们认为快尚时装公司优质，公司高效的快反供应链将与海澜之家强大的渠道及供应链形成有效互补，协同作用可期。

参股英氏婴童挺进童装领域。海澜之家2017年10月签订协议拟收购44%英氏婴童股份，2017年底公司持有英氏婴童44%股权。（1）品牌方面，英氏婴童拥有自创品牌“YEEHOO英氏”、“PEEKABOO 皮卡泡泡”，同时代理英国婴儿推车及家居品牌“SILVER CROSS 银十字宝贝”、英国著名母婴用品品牌“Avent 新安怡”、挪威高品质婴童用品及家具牌“STOKKE 思多嘉儿”等。（2）产品方面，英氏婴童主品牌“YEEHOO 英氏”的产品以服饰为主，同时涵盖车床用品、玩具等品类，定位于0-6岁婴幼童。（3）渠道方面，主要以一二线城市的主流商场及电商为主。

多元化宣传，持续提升品牌知名度。公司一直高度重视通过多种方式进行品牌管理，一方面，公司通过在中央电视台等传媒平台以及《欢乐喜剧人》、《最强大脑》等热门综艺节目触达更多消费群体。另一方面，抓住父亲节、春节等营销节点，通过电视、电影、交通类媒体、网络视频等多种广告媒介传播品牌内容，同时联合当红艺人演绎系列产品，聘请知名影视演员杜淳、林更新、王丽坤等担任形象代言人，提升品牌知名度。2017年公司广告宣传费达6.20亿元，近三年复合增速达17.48%。

3.2 渠道持续扩展，

3.2 类直营门店管理凸显效率

终端渠道布局广泛。线下方面，公司门店遍布全国31 个省（自治区、直辖市），覆盖80%以上的县、市。公司业务销售以华东地区为主，占比保持在40%以上，中南、华北及西南地区销售占比持续小幅提升，西北及东北地区业务占比均相对较低，其中西北地区业务占比持续降低。线上方面，2014年设立了电子商务公司，目前通过主流电商平台、网上商城、移动APP等多渠道方式推动公司电商业务，线上线下同款同价。

线下门店数量快速增长，单店面积持续提升。2017年公司门店数达5792个，较去年净增加549个，海澜之家、爱居兔门店数分别达4503、1050个，分别较去年净增266、420个，同比提升5.38%、66.67%。从门店面积看，2017海澜之家、爱居兔门店总面积分别增加2.61%、62.66%至 80.06万平米、13.39万平米，平均店面积分别减少3.45%、2.40%至177.79、127.49m2。受2016开店增加对成熟门店的营收分流影响，2017年海澜之家、爱居兔单店营收分别减少9.03%、9.02%至325.08、118.85万元。据此，我们可以计算2017年海澜之家、爱居兔平均坪效分别为18433.3 、6684.6元/平米，分别较去年增加2.50%、7.87%。

线上占比持续提升，快速成长。2017公司线上收入达10.54亿元，同比提升23.35%，三年复合增速达57.05%，线上收入占比达5.91%，三年年均增长1.22pct。海澜之家的线上销售由电商子公司负责，线上渠道包括天猫等电商平台、公司官网及移动 APP 无线平台，“海澜之家”品牌的线上销售采取与线下同时同款同价的销售模式。

3.3 供应链优势突出，

3.3 效率壁垒坚实

非核心业务外包，专注品牌及供应链管理。公司将产品设计、成衣生产、运输配送等业务外包，专注品牌即供应链管理，上游供应商、下游加盟商各司其职，公司专注品牌管理，打造了高效合作的供应链，保障了公司在旺季时可以对每一家门店一周供货两次，品牌优势强劲，门店营收效益行业领先。

类直营门店管理，结合供应商可退货协议，绑定上下游利益，打造高效分成模式。供应商：公司与大部分供应商签订滞销商品可退货条款，该部分供应商将获得更高采购价（我们预计高于成本约60%，买断模式仅高于成本约15%），获得更高毛利率（预计约20-30%，高于普通供应商10%左右行业平均毛利率，同样高于买断模式约13%毛利率），在售罄率较高时，毛利率接近或超过30%。渠道：加盟商与公司按照销售额分成（预计公司、加盟商分成比例约65%、35%左右），加盟商销售更具积极性。

（1）渠道：加盟商是实际的“投资方”，海澜之家是实际的“运营方”。公司无各级代理，仅与加盟商直接签订《特许经营合同》，加盟商拥有加盟店的所有权，并承担经营费用，而所有门店内部管理由公司全面负责，门店形象、管理统一，公司对门店产品拥有所有权。在此种模式下，门店的经营权和产品所有权属于公司，有利于公司门店统一管理、O2O联动；同时门店无需担心存货滞销风险，加盟商门店管理简单，有利于门店扩张；因无滞销顾虑，不会因此频繁变动产品价格对公司全国产品价格管理形成影响。

职业店长是公司管理输出的前哨站。职业店长将进驻新店1-3个月，协助加盟商招聘店员，对店员进行公司规章制度、业务流程的培训，并推荐店长人选。公司有200人左右的职业店长队伍，可支撑每年600余家新增门店的增长速度。

（2）供应商：联合开发，赊销可退货，提升供应商积极性。公司生产主要采取外协生产（圣凯诺为自主生产）。设计端：海澜之家、爱居兔品牌分别为和供应商联合开发和自主开发的模式。海澜之家产品研发中心负责海澜之家品牌的规划与设计，进行品类规划和开发提案，随后与供应商设计部门充分沟通，由供应商的设计师根据开发提案进行打样，研发中心对供应商的样品进行初选，市场部对于经过初选的样品进行打分，打分合格的样品最终付诸生产。爱居兔在设计环节以自主设计为主，并与国际顶级的设计企划公司合作设计完成产品设计。

结算端：海澜之家、爱居兔品牌分别采用赊购和买断的方式，部分海澜之家品牌基本款使用买断模式。海澜之家除对部分供应商预付小部分（一般不超过30%）的货款外，结合零售状况，逐月与供应商结算。公司与大部分供应商签订附滞销商品可退货条款的采购合同，一般为两个适销季节后依然滞销的商品可以退货。

严格质检，保障产品质量。公司建立了完善的供应商甄选标准和体系，并建立了相应的淘汰机制。同时，公司通过跟单员的驻场监督，确保产品的质量与交期。2017年公司前五大供应商采购金额占比达15.59%，较2015年下降5.76%，近两年年均下降2.88%，对供应商的依赖进一步减轻。

（3）仓储物流：集中仓储，高效物流。①集中转运：公司在江阴建设了大型储运中心作为全国物流中心，供应商的产品先发送到储运中心，经公司调配后再由储运中心发出到各地加盟店，如果两个适销季未销售的委托代销产品同样需要先退回公司仓库剪标后退回供应商。公司通过覆盖所有门店的销售管理系统对门店销售情况及时掌握，通过高效的线路设计，能够保证旺季时每周对每一家门店进行两次补货。高效补货机制可以优化终端渠道库存同时提升快反效率。②庞大的仓储系统：截止2017末，公司仓储面积达138.75万平方米，主要分布在海澜服装工业城南、北区（海澜之家主品牌及其他品牌），及顾山物流园区（爱居兔品牌）。本次可转债项目将额外新增37.65万平方米。③自动分拣：仓储中心具有自动分拣功能，可自动将产品分拣至不同的位置，每一个位置对应一个门店，大大提高分拣效率。

（4）信息化：信息系统全覆盖，优势突出。总控端，SAP系统是公司的信息化核心、OA等系统配合，涉及到零售管理、商品计划等各个环节，国内领先。渠道端，公司本身已在所有门店使用POS系统，通过收银可将相关信息传输至SAP系统，以便公司对门店的商品入库、出库情况进行管理，及时对门店销售信息进行汇总分析。物流端，公司2016年上线了TM一期系统，包含多模块，能够帮助公司完成发货现场调度、发运复核、运费统计等基础功能。此外，本次可转债项目将对公司信息系统进行一次升级，升级后的信息系统将对公司业务产生更加明显的支持。

3.4  通过可转债项目对公司信息化、

3.4  仓储物流全面升级

（1）产业链信息化升级项目：项目建设期2年，总投资7.09亿，拟使用募集资金6.2亿。①渠道方面，公司将为5500家门店铺设智慧服务系统，RFID的使用将使其运营效率快速提高，同时公司为1000家左右门店建设精准营销系统，将为客户提供全新消费体验。②供应商方面，公司将建设核心供应商平台并建设总部与核心供应商对接平台，建设成功后，有助于实现海澜之家总部与各核心供应商信息互通、高效协作。③物流方面，公司将建设大数据物流规划系统及综合运输协同系统，将能多方面提升物流处理效率、降低成本并进一步提升公司与承运商的协同作用。

（2）物流园区建设项目：项目建设期3年，总投资21.14亿元，拟使用募集资金19.5亿元。公司本次拟建设九栋仓库，其中一栋用于电商业务，四栋用于女装爱居兔业务，四栋作为海澜服装工业城辅助配套仓库，用于商品的周转、暂存等，进一步提高物流效率，实现整个业务链的畅通运转。①电商业务方面，因仓储物流具有频次高、波动大等特点，公司计划建设12.64万平方米用于支撑其业务，该业务方面每平方米支撑的营收望达到3.96万元，为2017年海澜主品牌仓储可支撑的营收1.29万元的3.07倍。仓储效率进一步提升。②女装方面，仓储位（发货仓库的仓位）数量决定了公司仓库理论上的最大物流处理能力，爱居兔仓库目前的仓储位数量为31,990个，使用率达到97.68%，本次新建四栋爱居兔仓库15.34万平方米，仓储面积提升90.66%，仓储压力有效缓解。③辅助配套仓库方面，公司目前无专门辅助配套仓库，通过海澜服装工业城仓储余量进行调剂，本次将新建4栋辅助配套仓库，新建辅助配套仓库为9.67万平方米，有效解决入库待检/整理及商品换季及退货仓储压力。

（3）爱居兔研发办公大楼建设项目：总投资4.70亿元，拟使用募集资金4.30亿元。公司将在海澜服装工业城北区综合大楼以东建设建筑面积11.5万平方米的爱居兔研发办公大楼。

3.5  腾讯入股，

3.5  共同围绕海澜之家打造百亿基金

 2018年2月腾讯普和与海澜之家控股股东的一致行动人荣基国际签订协议，拟以10.48元/股的价格转让2.39亿公司股份予腾讯普和，转让总价为人民币25亿元，转让后腾讯普和占公司股份比例达5.31%。同时参与出资腾讯普和的林芝腾讯、上海挚信与海澜之家子公司江阴海澜之家投资同日签署协议，拟设立基金100亿元，围绕海澜之家股份有限公司战略发展方针，对服装相关产业链，优秀服装服饰品牌，服装制造等公司进行投资。

腾讯携京东大举进军新零售，与海澜之家协同作用凸显。近年来腾讯携京东持续布局线上、线下零售板块，为其新零售升级打下坚实基础。腾讯入股海澜之后，公司有望进一步借助腾讯资源进一步巩固公司龙头地位，提升市场价值。

3.6  开启全球化布局

公司先后在香港、越南等地设立子公司，同时通过收购的方式进入境外市场，逐步开启全球化布局，2017年公司境外子公司实现销售收入541.87万元。

4 盈利预测

1、收入端

线下方面，2017以来公司业绩稳健复苏，线下望持续受益渠道扩张及店效提升。我们预计海澜之家品牌2018，2019，2020年总门店分别净增405，305，305家，加盟店总同店增速分别为-1%，2%，2%，爱居兔品牌2018，2019，2020年总门店分别净增300，300，300家，加盟店同店增速分别为-2%，3%，3%，其他品牌（不含OVV、AEX、HLJEAN、海澜优选）合计2018，2019，2020年总门店分别净增23，23，23家，加盟店同店增速分别为0%，0%，0%，线下整体收入增速分别为9.84%，10.99%，9.20%。

线上方面，2017年公司电商收入达10.54亿元，近三年增速维持20%以上高增速，我们认为未来三年线上业务仍将保持较快增速，预计2018，2019，2020年线上收入增速为20%，18%，15%。

2、盈利端

受结构性因素及原材料上升影响，公司盈利能力短期回落，随库存消化完毕、渠道调整结束，2018Q1毛利率出现明显复苏，预计2018年毛利率将逐步回稳。预计2018，2019，2020年公司线上、线下毛利率分别为58%，58%，58%，39.26%，39.65%，40.08%，整体毛利率分别为39.71%，39.87%，39.96%。

5 投资建议

一方面，服装行业进入销售上升、库存下降周期、成本升、渠道严驱动行业加速集中，行业进入龙头的天下。另一方面，海澜之家品牌强劲、持续完善，经营模式优、效率溢价突出，我们预计2018，2019，2020年公司收入分别为201.33，226.55，253.01亿元，增速10.62%，12.53%，11.68%，2018，2019，2020归母净利润分别为37.17，41.98，47.23亿元，增速11.65%，12.96%，12.49%。对应EPS为0.83，0.93，1.05元，当前股价对应PE为12.75，11.29，10.04倍，维持“强烈推荐”评级。

6 风险提示

（1）下游需求复苏低于预期。目前正处于3-4年消费周期中上升阶段，服装上市公司自2016末逐步复苏，至今已过去1.5年，如果上升周期提前结束，或者龙头服装公司较其他企业优势仍不明显，将对公司业绩产生一定影响。

（2）主品牌销售回暖低于预期。主品牌营收占比高，渠道数量较为饱和，如果门店拓展不利、同店增速低于预期，将对公司整体业绩产生影响。（3）新品牌成长低于预期。公司新品牌爱居兔、HLA JEANS等新品牌规模较小，同时轻奢品牌AEX/OVV、爱居兔童装、海澜优选等品牌为公司之前未涉足领域，如果新品牌拓展不利，将对公司长期发展产生一定影响。