作者：Caolei214

来源：山石观市

市场情绪败坏程度，从国君研究所所长黄燕铭行为艺术可见一斑。

说唱空有压力，穿绿色冲锋衣显示看空，绿衣不让穿了，白衬衫戴绿翡翠，名为白衣绿“心”。

外有贸易纠纷压制风险偏好、内有盈利增速下滑路漫长，还不时夹杂征缴社保之类的政策争议。

反观太平洋对岸，美国在没有万亿美元市值企业的日子里走了242年，然后上月获得了第一个。33天后，上周二，有了第二个。

而且，虽然苹果公司在最后一段征途蹒跚了很久，用了15个月才拿下最后的2000亿美元，但亚马逊就轻松得多，只用了三个月就完成任务。

A股却还在探底。

每逢新低就喊抄底？首先，得要认得“底”长成啥样。这是最近和市场人士讨论的第一个问题。

市场现在是把所有预期往最坏的程度去演绎，边际改善带来的预期差，就是机会。虽然机会不一定很大，但还是有。

预期差在哪？这是关注的第二个问题。

探讨这两个问题，是因为毕竟还没能一走了之。还因为，这可能是下半年博弈风险偏好，做一把反弹的最后一个窗口期：2000亿分批实施和11月中期选举之间的信息空窗期，同时叠加了10月左右召开的聚焦经济改革的十九届四中全会。

先来说底，在近期监管相关闭门会里，也是涉及的话题。市净率和成交量（对应波动率）被抛了出来。

1990年上海证券交易所成立以来，A股经历了五轮牛熊周期。

现阶段A股经历了一波纯杀估值的行情（主要基于各种风险事件及远期宏观下滑的预期），目前上证综指的PB来到了1.4倍， PE来到了12.11倍，估值水平已经与前几次市场底部相似。

且不考虑接下来是否会有盈利下滑导致股票下跌的情况（09年和14年都出现了盈利下行而股票上行的情况）。从各个板块上看，中证500的平均PE处于历史的5%分位点以内，而沪深300与上证50的PE均处于历史的20%以上，中证500估值已经处于历史的绝对底部。

单纯看这个位置上，股票是否有配置价值？

历史上，在PB低于1.5倍时入场持有1年的胜率是93.5%，平均收益为39.6%。持有2年的胜率是99.9%，平均收益是47.3%。而按照历史来看，当前持有中证500指数250日内平均收益率73.71%，胜率高达98.9%。

不过，A股这一次跟过往还有一个不一样就是整体估值低，但离散度很高，分化比以前严重。

再说盈利，A股上市公公司盈利增速明显回落的势头，是悬于当市场的另一柄达摩克利斯利剑。

从上半年数据看，上市公司（非金融）盈利虽无明显恶化，但增速明显下滑，净利润同比增速从17年的31%下滑至22%，微观层面亏损或盈利弱化企业占比均有小幅增加。

具体来看，2018年上半年A股非金融企业整体营业收入同比增速由2017年的19.5%下滑至13.7%，营业利润同比增速从17年的39.3%下滑至27.1%，净利润同比增速从17年的31.3%下滑至22.2%，同比指标均有所回落。

通信、农林牧渔、交通运输行业上半年净利润同比负增，同时综合、电子元器件、电力设备、机械等行业净利润同比低增且较去年有明显回落。其中通信和电子元器件等行业受中美贸易冲击比较明显。

机构交流下来，盈利增速下滑已成共识。

关键是盈利增速下滑跌几个季度才能止住，中性的认为最早明年才能止住，而谨慎的则估计要到明年二季度甚至下半年。

同样，这一次跟过往不一样的是，股价有部分提前反应盈利下滑，所以要看后面盈利真实下修幅度。在指数反复磨底的过程中，部分个股已默默走出了底部。

如今一个预期差是：部分基金经理认为第三季度盈利差是预期很充分的，看到时候会不会是大跌眼镜的差——到时就可以证明股价是否反应过激。

现在，等三季度业绩揭晓还有一段时间，正是真空期。

博弈风险偏好，黄燕铭主推小票。国金策略首席李立峰则综合分析历次超跌反弹，得出五个特征：

1）在所有风格中，成长股超跌反弹的幅度均在靠前位置，表明市场超跌反弹时成长股通常能有较好的表现；2）超跌反弹幅度通常与股票市值成反比，股票市值越小通常超跌反弹的幅度越大；3）超跌反弹幅度与前期跌幅成反比，反弹前跌幅越大，反弹时的幅度也就越大；4）超跌反弹幅度与行业没有明显的关系；5）超跌反弹幅度与估值没有稳定的关系。

基于此用五个指标筛选超跌反弹组合：1）7月25日以来跌幅大于25%；2）总市值小于100亿元；3）PE(TTM)小于30且大于0；4）ROE(TTM)大于10%；5）净利润同比增速（18E）大于30%。得出一些参考组合：

如果放弃这次博弈，期待系统性行情，则需耐心等待拐点信号：去杠杆拐点和改革措施。

一是去杠杆出现拐点，总量看我国杠杆率（非金融部门杠杆率256%）不算高，但结构性问题显著，非金融企业部门杠杆率160%明显偏高。地方城投有息负债占GDP比重从2008年的12.9%持续升至2017年的40.3%，若地方融资平

台风险得到妥善解决，资金面将迎来拐点。

去杠杆的痛点是地方融资平台，它们杠杆率下降是高峰拐点信号。

当前，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》已下发。按时间规划，9月份报隐形地方债在内的总量，10月份报化解方案。

资管新规由金稳委推动，而清理隐性债务力度空前，则是金稳委以上的亲自推动。

而若十九届四中全会前后推出财税体制等比较大力度的改革措施，将有助提高未来经济潜在增速，也只有改革才能长久解决中美贸易摩擦，股市风险偏好也将显著提升。

大级别趋势的出现，需要有短期无法被证伪的“投资故事”作为主要逻辑贯穿全部行情。

比如股票，只要预期某家公司未来三年业绩增长100%，那么今年公司股价就能够涨1倍，然后靠未来几年的业绩增长去消化估值。

换言之，只有释放实质性改革，才是短期无法被证伪的“投资故事”。