作者：食品饮料大消费黄付生

点评事件：公司公告2018年中报，报告期内公司实现营收395.89亿元，同增18.88%；实现归母净利34.46亿元，同增2.43%；实现扣非归母净利32.28亿元，同增3.51%。其中，主营业务实现收入395.13亿元，同增20.47%，主营业务的销售毛利率为38.64%，同比减少0.06pct。报告期内综合销售毛利率为38.67%、综合销售净利率为8.76%，分别同比提升0.48pct和减少1.35pct。单二季度，公司营收200.13亿元，同增13.80%；实现归母净利13.46亿元，同比减少17.47%。单二季度综合销售毛利率为38.54%、综合销售净利率为6.81%，分别同比减少0.15pct和2.47pct。

一、收入继续较快增长符合预期，渗透率和市占率进一步提升

公司单二季度营收同比增长13.80%，环比一季度（增速24.56%）放缓，但考虑前值高基数以及一季度高增长存在春节错配等因素，我们认为公司当前仍保持较好的收入增长势头，上半年总营收也符合我们预期。

分产品类别来看，上半年收入中液体乳增长20.5%、冷饮增长1.49%、奶粉和奶制品增长27.3%。奶粉和奶制品收入占比提升0.5pct至9.8%；液体乳收入占比维持80.8%；冷饮收入占比略有下滑。根据公司规划几个产品类别发展的优先序以及在建项目的完成进度进行预判，我们认为未来几年奶粉和奶制品的收入占比还将进一步提高，液体乳依然保持很高的收入比例。

分产品来看，公司的“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“每益添”、“Joy Day”、“金领冠”、“巧乐兹”以及“甄稀”等重点产品系列的销售收入同比增长均在30%以上；新品的销售收入占比较上年同期提高5pct至12%左右。高端重点产品和新品的总比例持续提升，产品结构加速升级，品牌影响力和产品盈利能力有望不断提升。

凯度调研数据显示，截至2018年6月底，公司常温液态类乳品的市场渗透率为81.2%，比上年同期提升2.7pct，充分反映产品到户的指标领先于竞争对手。另外，尼尔森零研数据显示，公司常温液态奶业务的市场零售额份额比上年提高2.4pct，低温液态奶及婴幼儿配方奶粉的市场零售额份额比上年同期分别提高1pct和0.8pct。

我们的观点：公司上半年收入增长符合预期，且从目前渠道调研获悉的产品新鲜度以及周转、动销情况来看，下半年仍有望保持较快增长。全年实现营业总收入770亿的目标难度不大。公司主营业务和销售收入的快速提升，主要得益于公司渠道渗透能力的优势以及三四线市场的快速拓展。

二、毛利率企稳，但品牌投入进一步加大，毛销差收窄影响利润

报告期内公司主营业务的销售毛利率为38.64%，同比减少0.06pct。其中，液体乳毛利率提升0.02pct，冷饮提升2.22pct，奶粉及奶制品减少3.11pct。尽管包材价格仍小幅上涨，但得益于生产原材料采购成本企稳、产品结构升级等因素，毛利率在高位企稳，符合预期。

比较低于预期的栏目在于广告营销费用率。从上半年整体来看，销售费用率高达25.5%，恢复2011H1之前高投入的水平。拆分来看，报告期内广告营销费用率为14.9%，相比2017年全年平均水平提高2.8pct；非广告营销性质的线下推广费用等，其销售收入占比仅10.60%，相比去年平均水平实质上还略有改善，符合我们前期从渠道了解到的情况。报告期内销售费用增加25.22亿元，同比增长32.98%，主要是冬奥会分期费用前置、品牌建设投入加大、针对公司新品以及包括植选豆奶、唤醒源等产品延伸的广告投入加大导致的。从线下推广等活动的进展以及费用控制来看，并不存在太大的问题，不必过分担忧。

毛利率企稳，品牌投入加大，两相比较，毛销差收窄。单二季度公司毛销差为10.44%，同比减少4.02pct，系2014Q1以来单季度最低水平。上半年总体来看，毛销差也只有13.21%，同比减少2.15pct。毛销差收窄严重影响利润和业绩。

我们的观点：毛销差大幅收窄影响短期业绩，从公司发展和品牌建设的持续性来看，广告营销费用高投入还会持续。但结合管理费用率和线下推广费用率等指标的边际改善来看，规模效应成立，部分费用和成本都是可控的。在收入快速增长、渗透率和产品市占率持续提升的背景下，加大品牌建设，用短期业绩换取稳定的市场份额和品牌影响，立足长远。且展望来看，围绕冬奥会的主题营销，势必大幅提升伊利的品牌形象，对未来几年的收入、利润也必将产生巨大的刺激作用；围绕新品的打造和营销活动，则有利于中长期接力和更好的发展。

三、渠道拓展增加应收，存货减少等释放现金，整体经营比较健康

我们一再重申，伊利相比于竞争对手的一个明显优势在于渠道渗透力以及在下线市场的更好布局。公司也在持续地进行渠道的拓展，直营商超及电商的增加，使得报告期内公司应收账款、应收票据分别同比增加52.55%、40.81%。上半年应收账款周转天数为4.5天，相比去年增加0.9天。但本期应付账款余额增加、存货余额减少以及存放中央银行款项净额减少使得本期经营活动产生的现金流出增幅较现金流入的增幅相对减少，存货周转天数从38.1天下降至32.1天，经营活动产生的现金流量净额同比大幅增加86.73%。整体经营还比较健康。

盈利预测与评级：

根据中报信息以及市场、渠道的现状，可以形成几点判断：

第一，乳制品需求不差且向品牌集中，龙头享有集中度提升红利。

第二，销售环境没有出现极端情况，格局还比较稳定，促销推广活动也比较常规，费用大头在品牌建设层面投放。

第三，伊利在渠道渗透力和下线市场布局方面的优势愈发突显。

第四，“五强千亿”目标、冬奥主题、健康领域拓展以及外延并购等均有可能成为公司收入、业绩加速的催化剂。

第五，公司短期业绩大爆发的逻辑减弱，但产品渗透率和市占率持续提升的逻辑增强，中长期更加看好。

核心的观点：伊利的收入增长领先于行业和主要竞争对手，龙头地位其实在加强，行业格局和供需状况也没有明显的变化。唯一低于预期的地方就是公司加大品牌建设投入，上半年新增了25.22亿元的销售费用，导致利润被严重挤压。我们判断，下半年收入还将保持两位数的增长，如果销售费用依然很高，那么全年净利润就是个位数的增长。这种情况下，2019年的业绩受益于基数较小、收入持续增长、费用率边际改善等因素，有望迎来一个较高的增长。如果届时销售环境转好，费用率出现明显的改观，也可能出现大幅的超预期的可能。所以说，公司的地位没变、收入增长良好，费用投入使得短期业绩有个波动，不必过分担忧，中长期我们还是看好公司的。

结合2018年公司的经营计划以及上半年的经营情况，维持对2018年收入增长的判断，但下修2018年业绩增长的预期，同时提高2019年的业绩增速。预测公司2018-2020年的收入增速分别为16%、13%、11%；利润增速分别为8%、26%、19%；对应EPS分别为1.06、1.34、1.60。考虑收入高增长和龙头溢价，根据2018年业绩给30倍估值，目标价31.80元，“增持”评级。风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等。