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来源：诸葛阿瞒

作为地产影子股，厨电在经历两年高增长后迎来了增速换挡。老板电器8月22日发布的中报显示，上半年公司实现营收34.97亿元+9.4%，归母净利润6.6亿元+10.5%。公司预计2018年前三季度业绩增速为5%到20%，进一步降低市场预期。

“小格力”老板电器业绩增速从2016年的40%回落到2017年的20%，再到2018年上半年的10%，大踏步下滑。2018年至今，老板电器股价从高点47元腰斩至23元，市值蒸发230亿。

8月26日华帝股份发布中报，公司上半年营收31.74亿元+17.2%，归母净利润3.43亿元+45.3%，增速比去年同期有所放缓，但依然领先行业。华帝股份预测2018年前三季度归母净利润为4.05亿至4.68亿，同比增长30%至50%。

在大盘负增长的前提下，营收能取得两位数增长已属不易。奥维云网全渠道推总数据显示，2018上半年厨电零售额为311亿元，同比下滑1.6%，一线城市下滑高达12%。自2016年起地产逐步收紧，楼市迎来最严调控，厨电市场增速从两位数滑落至个位数，直到负增长。

需求不振，线下惨淡，厨电估值开始向下修复。老板电器滚动PE从2018年初的35倍回落至14倍，华帝股份从45倍回到16倍，已经和白电龙头美的集团持平。

长达十年的房地产大牛市落幕，劳动力价格相对于家电价格的大幅上涨，KA强势期的渠道壁垒，过去的支撑力一个个消失。三四级市场取代大城市成为增长主力，电商和前装市场正在分流传统代理，新常态下，厨电高毛利能否持续？

厨电大行业、小公司的竞争格局没有改变，百亿企业只有方太一家。从2018年起，厨电竞争将从城市走向充满活力的乡村，能在更大市场获得认可才是真正的龙头。

01

穿越周期的老板电器，这一次为何跑输华帝？

2014年到2015年上一波楼市低迷中，老板电器营收仍有20%增速，净利润增长40%，那是高端厨电的第一波渗透期，一线城市的大批用户淘汰低端厨电换上老板。同期华帝股份则在行业环境和公司高管大换血的影响下，营收出现两位数下滑。

厨电的强装修属性滞后地产周期约三个季度，一线城市只有半年。2017年北京“317新政”之后为，一线城市开启了史上最严调控，2018年7月全国限购城市增至43个，三四线城市接棒一二线成为增长主力。2017年起高端品牌老板持续下滑，瞄准三四线的华帝则享受了棚改货币化红利。进入2018年，随着棚改货币化叫停，三四线增长也开始滑坡。

奥维云网数据显示，2018年上半年厨电市场全面下滑，其中一线城市跌幅最大为12%，四到五线最小为3.3%，老板电器能取得近10%增长已属不易。

老板电器在中报业绩沟通会上称，目前一二线城市销售占公司营收60%到70%，这是老板电器增长放缓的主要原因。预计公司2018年三四线占比将达到40%，增速超过一二线。

根据国家统计局数据，2018年1-7月全国商品房销售面积增长4.2%，去年同期为14%。北京市统计局发布的数据显示，北京1-7月商品房销售面积缩水40%。这意味着下半年起到2019年厨电市场很难出现明显回暖。

老板电器收入高度依赖烟灶，上半年烟机和灶具合计收入28亿，占营收80%，蒸汽炉、洗碗机、净水器等增速较快的新兴品类占比为个位数。同期华帝股份烟灶收入为20亿，占营收55%。上半年华帝热水器营收增长41%为6亿元，占总营收的19%，弥补了烟灶增速放缓。在厨电第一大品类烟机上，老板电器增速8%，华帝增速11%，双方差距小于营收增速差。

根据2017年报，老板电器的代理商制将“收到代销清单或销售清单汇总表“作为确认收入条件，而不像其他企业出货给客户后即确认收入，其营收更能反映市场真实情况。

2017年，老板电器通过代理商销售规模为31.4亿元，占总营收的46.6%，收入口径不同是老板电器增速落后的另一个原因。中报显示，老板电器Q2单季营收19亿+3.7%，创三年来单季最低增速，净利润3.6亿+3.5%，仅次于2017年Q4的负增长，为单季业绩最低增幅。

华帝股份Q2单季营收17.5亿，同比增长12.7%，为2016年以来单季最低增速。公司解释称，当季停止对京津经销商发货和电商返利直接从销售收入中扣减影响了营收。华帝Q2净利润2.3亿元，仍有41%增速。

按照华帝股份8月公告的限制性股票激励计划，公司将向144名高管和中层干部授予1071万股限制性股票，占总股本1.23%，授予价格为6.81元每股。以2017年业绩为基数，解锁条件为2018起三年内公司净利润增长不低于30%、69%、111%，营收增长不低于15%、36%、60%。

需要注意的是，华帝股份的经营性现金流与营收增长不成比例。2018年上半年公司营收增长17%，经营性现金流1个亿仅增长1.43%，同期老板电器经营性现金流11.2亿+60.5%。第二季度华帝股份经营性现金流为-210万元，终端出货压力持续增大。

从经营性现金流与净利润比例来看，华帝股份2018年上半年净利润含金量为0.29，老板电器为1.69。2017年，老板电器经营性现金流与净利润之比为0.86，华帝股份为0.7，2018年上半年这一差距大幅拉开。行业下行期中，老板电器经营更加稳健，回款能力更为强大。

2018年上半年，华帝股份应收账款同比增加7个亿至10.9亿元，而同期公司营收为31.7亿元。华帝股份解释称，原因是电商、工程渠道月结客户的账期放宽。根据中报，上半年电商营收8亿元，工程渠道1.6亿元，合计9.6亿元占公司营收30%，显示企业在面对强势客户时话语权有限。

02

2018年上半年，老板电器毛利率53.4%，同比下滑4个百分点，华帝股份毛利率46.5%，同比上升1.7个百分点，二者越来越接近。老板电器净利率18.8%，与去年同期持平，华帝股份净利率上升至10.7%，为近年来最高水平。

奥维云网数据显示，2018年上半年华帝烟机、灶具、燃气热水器均价分别同比提升5.5%、10.5%、9.3%，华帝烟机线下均价达到3500元，与方太、老板的价差缩小至1000元，品牌中高端定位已经得到市场认可。

厨电能守住50%高毛利吗？

厨电行业46%的CR3水平在大家电中仅比彩电略高，低于空调的70%，但毛利率50%比空调高出近20个点。2018年Q1老板电器净利率19%，同期白电最能赚钱的格力电器净利率为14%。

2018年，空调行业同样遭遇楼市下滑，还有小米这样的性价比搅局者，但格力、美的受到的冲击明显小于方太和老板。厨电前两大品牌的护城河并没有深到占领用户心智，不只是华帝，美的、海尔凭借多元化优势继续进攻厨电，苏泊尔也在延伸品类，用性价比分流用户。和空调相比，厨电的品牌忠诚度和用户迁移成本不高，二线品牌机会很大。

老板电器每两年提价10%以对冲原材料涨价，这是公司连续两年业绩增速40%的重要原因。根据年报披露数据，2014年和2016年，老板电器营收增速大幅超过销量增速，提价效果显著。

2017年Q4老板电器线上提价失败，导致公司业绩增速下跌，同期高管减持更引发了市场质疑。大家电是耐用消费品而非奢侈品，即使线下提价也是有天花板的，缺乏支撑的涨价会导致销量下滑、透支品牌形象，反而给对手留下机会。改结构、提均价已经成为行业趋势，每个推高卖贵的品牌都可能遭遇老板电器今天的难题。

老板电器的线上价位已经开始松动，目前老板电器京东官方旗舰店有五款欧式烟机价格在2000元到3000元，4000元以下烟灶套装有三款，最低价格下探至3200元，已经和华帝、美的持平。方太在线上也有推出了3款2000元到3000元烟机，方太云魔方烟灶套装618活动价3999元，直降超过1000元。

奥维云网数据显示，2018年上半年，4000元以下烟机在城镇和乡村市场合计占比分别为63%和72%，其中2000元以下产品在城镇市场占有率为21%，在乡村占有率为28%。3000元左右正是华帝的主力价格区间。方太和老板两大品牌从4000元主动下压价格，占领中低端市场。

从高端往中低端打，理论上应该比反向上攻更容易，但也面临着定位模糊、高端客户流失的风险。双品牌运作可以很好的解决这个问题，不过在子品牌培育上老板目前落后于华帝。

2018年上半年，老板的子品牌名气收入1.5亿元同比增长25%，同期华帝旗下的百得营收8亿元，增速为38%。成立于2012年的名气发展缓慢，净利率不到5%远低于老板。随着主品牌老板加速渠道下沉，名气的定位可能会更加尴尬。

03

按照一户一机的保有量计算，目前烟机2000万出头的内销水平远低于冰洗，三四级市场普及空间巨大。如果说过去“躺着挣钱”的时代企业缺乏动力，那么在一二线市场断崖式下跌的今天，渠道下沉已经成为最迫切的任务。

2018年上半年，老板电器在三四线城市新增专卖店383家，而去年全年三四线城市新增专卖店数量为440家。截止2018年6月底，老板共有专卖店3253家，城市公司155家。华帝拥有专卖店3346家，拥有乡镇专柜5700家。再加上名气和百得的6000多家县级和乡镇网点，厨电正试图下沉到全国4万个乡镇。

跑马圈地背后，如何融入高度分散、差异性极大的三四级市场？

万科总裁祝九胜的话很有参考性：“骄傲是因为专业才骄傲，到了三四级城市我们要放下身段，要用孙子般的心态去做事，才能把企业做大，要放下尊严才能重拾尊严。”

所谓“放下身端”不只是价格，而是心态和方式。过去家电企业重心太高，习惯了和大客户打交道，但在四五级市场不能只坐在办公室，要冲到一线亲力亲为。

在渠道下沉上，无论是华帝的经销商转型旗舰店，还是老板引入代理商和经销商共同持股的城市公司，关键在于如何用更好的产品和更高的利润激发经销商积极性，提高渠道存活率。

对厨电企业来说，进入三四级市场不只是发现土豪客户，这样路只会越走越窄，而是要真正沉下去，提供有性价比、有竞争力的产品，从杂牌手中夺回用户。四五级市场2000元到4000元价格区间的油烟机市场份额已经占到44%，与城市基本持平，消费升级趋势不变。

老板电器在接受调研时称，三四线市场高端产品的均价和一二线差别较小，公司一季度已尝试在三四线投放特供产品。2018年底前，老板电器将完成全国CRM系统落地，改变粗放的分销模式，强化对渠道价格体系的管控。

电商、前装市场、精装房带动的工程渠道正在分流传统渠道，华帝股份上半年电商收入8亿元已经占到公司营收的26%，老板电器电商收入约占30%。目前厨电线上均价只有线下的一半，如何在线上增速放缓时逐步提升均价，维护线下渠道不受网批冲击，平衡京东和天猫两大平台，非常考验厨电企业的经营智慧。

厨电销售正在向家居和建材通路渗透，在这类渠道，用户对品牌的敏感度明显小于KA卖场，三四线市场尤其如此。华帝股份借世界杯营销打开了品牌知名度，但在服务上还有很大提升空间。

上半年老板和华帝的工程渠道增速均超过30%，但均价和毛利率较低。家电企业面对地产客户没有议价权，即使方太、老板也没有溢价空间。受制于盈利空间，企业不得不用较差的平台做产品交付给精装客户，伤害了品牌形象和用户口碑。

厨电的硬件制造门槛低于大白电，但品类更多，扩张空间更大。根据中怡康数据，2018年烟机、灶具销售额分别下滑3.8%、1.6%，洗碗机增长39.5%，嵌入式厨电增长9.5%，集合蒸烤功能的嵌入式一体机增长超过了100%。

2017年报显示，老板电器研发投入2.3亿元占营收3.3%，华帝股份研发投入1.8亿元占营收3.2%，投入比非常接近。老板已经在嵌入式厨电上取得市场第一，但在品类延伸上显得过于保守。洗碗机大热一年后老板洗碗机还未实现自产，2018年美的集团将厨电并入热水器事业部成立美的厨热，华帝抓住了燃热取代电热的机会加大对热水器投入，方太也有热水器产品，只有老板还没做热水器。

为快速弥补短板，2018年7月老板电器控股嵊州金帝切入集成灶市场，集成灶目前渗透率仅为5%，但增速很高。浙江美大已经连续6个季度营收增长50%，业绩增长超40%，几乎复制了当年的老板电器。集成灶的缺点是基数太小，2017年整个市场规模70亿，和老板电器一家公司营收相当，只能作为烟灶的补充，无法成为主流。

2018年半年报显示，老板烟机、灶具零售额占有率分别为26.76%、23.87%，位居市场第一，同比提升了0.49、0.57个百分点，同期华帝的烟机、灶具份额提升0.47、0.12个百分点。

大盘增长放缓，追赶者并没有放慢脚步，行业集中度仍有待提升。集成灶不会颠覆厨电，真正的考验在于从存量市场走向增量市场，在高毛利和高增长之间做出取舍。