作者：王君

来源：太平桥策略随笔（HCSSTR）

核心结论

1、就A股而言，企稳的条件仍需等待：一方面需要旧有下跌逻辑衰竭；另一方面，需要新上涨逻辑的发生。显然当前市场仍不具备，我们在此前也一直强调单纯从估值角度衡量底部的风险在于“价值陷阱”，在旧有逻辑遭到破坏下，历史的底部往往隐含更多的风险。世界杯渐入佳境，现在最好的策略仍是等待，隔岸观火，准备雷霆一击。

2、市场鲜有自上而下挖掘超级强势股，从市场风格，到主打行业，再到强势个股。我们研究发现，A股强势股存在自上而下的一致性，而强势股的分布又在宏观因子上有迹可循。

3、大众消费强势股市值因子和业绩因子贡献显著。大众消费行业股价上涨的逻辑主要来自对公司中短期业绩的预期，资金追逐的方向是盈利的稳定。通过分析消费行业内部分化特征，大市值公司恰好也是一季报盈利情况更好的公司，更加受到投资者的青睐，表现强势。

4、生物医药强势股低Beta高PE的方向不变。就目前市场行为，未来无论是细分板块还是个股，医药的低Beta高PE表现依然相对强势，而高Beta高PE的创新药选择则需要结合基本面。本周医药回调近5%，但是拉长来看，低波动性且高成长性可作一个长期配置因子选择的方向。

5、关注计算机强势股，软件优于硬件。逆周期成长需要国债收益率的进一步下行，我们认为四季度是一个重要的做多成长的窗口，可重点关注计算机下游景气提升的轻资产软件服务板块。在国家政策对科技创新和信息化的支持下，软件服务或将继续迎来估值上升期，优选细分领域的高成长公司，有望持续成为领涨板块的强势股。

风险提示：贸易摩擦，高比例质押个股爆仓风险。

引言：隔岸观火

上周并没有利多的预期差，市场走出了缩量，抵抗式下跌的形态。外部，“贸易战”的不确定性仍在发酵，经济周期和结构的压力加大；伴随着通胀预期抬升，美联储加息，鹰派的前瞻指引如期而至，新兴市场危机仍未解除。内部，金融周期对经济周期的紧缩效应仍在加强，经济有韧性也使得政策转向的空间偏窄；A股市场“3000保卫战”打响，但股权质押风险也随着指数下跌重新引发市场关注。我们认为就A股而言，企稳的条件仍需等待：一方面需要旧有下跌逻辑衰竭；另一方面，需要新上涨逻辑的发生。显然当前市场仍不具备，我们在此前也一直强调单纯从估值角度衡量底部的风险在于“价值陷阱”，在旧有逻辑遭到破坏下，历史的底部往往隐含更多的风险。世界杯渐入佳境，现在最好的策略仍是等待，隔岸观火，准备雷霆一击。

市场“超级强势股”画像

超级强势股总是一个令人着迷的话题，特别是在市场低迷的时候，我们对那些涨幅超过一倍的强势股心驰神往，抑制不住一窥究竟的冲动。对强势股的研究大多采用自下而上的价值投资体系或者按照企业的生命周期，在企业成长早期介入，获得市值扩大的红利。但市场鲜有自上而下的挖掘超级强势股，从市场风格，到主打行业，再到强势个股。我们研究发现，A股强势股存在自上而下的一致性，即强势行业与强势股的数量呈正相关性，而强势股的分布又在宏观因子上有迹可循。我们可以通过归类给予组合更多的Alpha，以此跑赢业绩基准。

后周期消费板块2018年可谓是一枝独秀。年初至今，申万一级29个行业仅有三个行业落有正收益，分别是休闲服务、食品饮料、医药生物。除了入摩“外资青睐消费”的影响外，更核心的原因在于板块的后周期属性，在市场风险偏好持续收缩中，投资者更钟爱业绩稳定性强，有明显防御性的行业，消费风格便成了资金最好的避风港。此外，逆周期成长在上半年利率下行阶段表现抢眼，尤其是计算机行业整体领先TMT板块。本文意在通过对强势股特征归类，挖掘大众消费、医药、计算机等板块强势股的特征，挖掘其宏观因子的一致性。

1、大众消费强势股市值因子和业绩因子贡献显著

对于成长性相对较弱大众消费行业，如食品饮料、休闲服务，其股价上涨的逻辑主要来自对公司中短期业绩的预期，即使短期估值略高，未来也可以靠盈利来消化，因此资金追逐的方向是盈利的稳定，而逐渐接受对高估值的犹豫不决。比如休闲服务行业，综合旅游和酒店表面显得更贵，而景点和餐饮细分行业在板块表现出整体行情的时候，却并没有占到低估值的便宜。鉴于消费升级打开旅游和酒店行业盈利成长的天花板，市场更加愿意给未来有业绩支撑的公司更多的估值溢价，而没有选择等待餐饮等低估值板块的均值回归。食品饮料亦然，高估值的子板块表现更佳，而低估值的软饮板块依旧落得负收益，跑输大部分其他子行业。因此表面上的估值相对便宜，实际上是股票的风险因子被低估，低估值依旧“不值”。

消费升级对于食品饮料的影响在去年已经兑现，一线白酒、乳制品都实现了可观的涨幅，消费升级的传导和挤压开始向追求“美好生活”的产业倾斜。今年以来出境游回暖，世界杯更催化了赴俄旅游的成长空间；在酒店经营领域，中高端门店单店创收显著高于经济型门店，三大酒店集团均在提速开店，而新店主要以中高端为主，酒店的盈利能力有望持续改善。在消费升级的大背景下，出境游分流、旅游消费习惯变迁、国有景点门票降价，均使传统自然景区业绩开始承压。

从年初至今休闲服务板块个股的表现来看，公司股价表现与其业绩增速相关度非常高。我们将年初以来个股涨跌幅排序，业绩增速相对较差甚至亏损的公司即使在强势板块下也表现弱势，而大市值公司恰好也是一季报盈利情况更好的公司，更加受到投资者的青睐，表现强势。年初至今，涨幅排名前五的分别是中国国旅、大东海A、宋城演艺、首旅酒店和锦江股份，除海南概念大东海以外的四家公司，市值列于休闲服务上市公司规模前四名，2018年一季报净利润增速均超过30%位于板块前十，大幅高于行业平均（-26%）和中位数（+10%）增速。对比跌幅最大的五只个股华天酒店、西安饮食、曲江文旅、西安旅游和ST藏旅均为35亿元以下规模公司，大部分利润增速在5%以下。

食品饮料行业行情更多源于后周期成本降低，通胀抬升的逻辑。然而与休闲服务相似，食品饮料今年表现突出的个股也都集中在大市值、有业绩保证的行业龙头和二线龙头。涨幅排名前15%的公司，超过八成为市值规模超过百亿、甚至千亿以上，而跌幅15%的仅有两家超过百亿，其他多为50亿以下规模公司，且近一半公司一季报亏损，超过一半公司净利润同比下降。因此，在大众消费行业中，市值因子和业绩因子对股价的贡献显著。

2、坚守医药，低Beta高PE的方向不变

在大消费的背景下，结合政策对于创新的支持，孕育了生物医药兼具消费与创新、可攻可守的行情。医药上市公司整体业绩增速呈现加速态势，盈利增长中枢持续上移，2018Q1板块盈利增速更超过了30%。不可否认的是板块内部分受关注度高的公司，估值已远超2015年时的高位，这无疑是投资这对这些公司业绩突出、行业优势明显、拥有核心护城河的认可。医药行业生物更看重的则是内生增长的延续性，除了现有产品的盈利能力以外，公司的研发实力更是其成长性的保证，因此医药里面特殊的一类（下图淡蓝色）高Beta高PE的创新药今年备受追碰。然而，蹭创新药概念的公司不少，分化也很明显，受到认可的公司获得估值溢价，而偏前端、成功率不确定性相对高的公司即使阶段性上涨之后也出现较大程度回撤。我们将年初以来医药板块涨跌幅前十分别作为强弱势个股样本（剔除新股、次新股），除创新药外，强势股大概率偏低Beta高PE，而投资者对于医药板块内部风险厌恶，表现为对高Beta个股的回避。因此就目前市场行为，未来无论是细分板块还是个股，医药的低Beta高PE表现依然优于市场，对于创新药的选择更需要结合基本面。本周医药也有近5%的回调，但是拉长来看，低波动性且高成长性可作一个长期配置因子选择的方向。

3、关注计算机，软件优于硬件

得益于2月中旬国债收益率快速下行，成长板块迎来上半年最最凌厉的一波反弹，计算机也曾一度领涨消费和医药，而后随着利率趋于震荡，板块回调陷入沉寂。经历了连续两个月的回调，计算机虽回吐了全部涨幅，而其表现依旧处于申万一级行业前1/4分位，排名仅此于大消费。其中，计算机硬件设备对板块表现有所拖累，而软件服务在流动性偏紧不利成长股的大背景下，表现尚可，正如我们一直强调的，经济下行周期阶段软件服务优于硬件的判断。若取年初至今计算机板块涨跌幅前五名作为强弱势个股样本（剔除新股、次新股），涨幅前五的卫宁健康、万达信息、长亮科技、用友网络和广联达无一属于硬件设备，且相对高估值，而跌幅前五的个股中有三个是主营计算机硬件设备的低估值公司。未来，在国家政策对科技创新和信息化的支持下，如云计算落地、自主可控、工业互联网、AI等软件服务公司或将继续迎来估值上升期，优选软件服务细分领域的高成长个股，有望持续成为领涨板块的强势股。

目前，在缺乏内生盈利增长情况下，逆周期成长上涨更多来自于流动性的改善。因此逆周期成长需要国债收益率的进一步下行，而后者需要看到名义GDP增速的回落。考虑到现阶段经济下行韧性、美国与国内通胀的压力以及货币政策期限溢价的因素，三季度可能无法看到利率的明确下行，我们认为四季度是一个重要的做多成长的窗口，可重点关注计算机下游景气提升的轻资产软件服务板块。