摘要

核心结论：本文从债务周期视角，通过复盘1992-1996年日本泡沫破灭初期财政政策经验与教训，提出中国经济发展“新三支箭”模型—化解债务、提振需求与稳定资产价格，并指出当前市场对于化债政策效果、财政发力规模、以及经济复苏节奏存在的理解偏差。当下决策层态度转变推升股指中枢，但政策效果显现与企业盈利恢复仍需时日，后续投资应把握增量政策发酵期，规避政策效果验证期，具备产业趋势的成长方向将成为中期超额收益的重要来源。

市场认知的三大偏误：化债不提振需求、财政唯规模论、低估经济复苏的复杂性。1）市场认为化债不直接提振需求，推升价格通胀效果有限。但日本经验显示化债是提振需求的重要前提，忽视存量债务化解不仅制约需求侧政策效果，也为系统性金融风险埋下隐患；2）当前市场过度聚焦财政发力规模，但日本经验显示财政发力方向更为重要，低效财政刺激不仅难以拉动需求，反而会过早透支财政空间；3）当前市场对政策发力下经济的快速修复仍有期待，但日本经验显示财政货币政策是权宜之计，推动全面复苏的关键在于提振居民与企业收入预期、稳定资产价格预期使得经济自发正向循环，而这往往依赖于技术突破、结构性改革等，需久久为功。

1992-1996年日本六次财政刺激带来三轮指数行情，节奏上先估值修复后盈利抬升，结构上先价值后成长。从日本股市表现来看，行情往往启动于增量政策预期抬升（1992年第一次财政刺激、1993年底财政政策向补贴型转变）或经济需求的恢复（1995H2经济需求整体复苏）；终结于政策态度转向（1994H2、1996H2消费税上调）或政策效果的证伪（1993年投资型财政效果不佳，1994年汇率升值制约经济恢复）。结构上初期直接受益政策方向的顺周期板块表现占优，但随着市场对经济恢复的复杂性认知充分，顺应产业趋势、具备结构性景气的成长方向更具弹性。

中国“转型牛”的条件正在形成，但行情不会一蹴而就，具备产业趋势的成长方向将成为中期A股超额收益的重要来源。当前政策围绕“新三支箭”稳步发力，思路符合逻辑，这是股指中枢抬升与“转型牛”出现的重要基础。但考虑到当前中国面临的内外部环境仍具有较高的复杂性，经济需求的恢复与行情的展开难以一蹴而就，投资应积极把握增量政策发酵期，规避政策效果验证期。结构上参考日本经验，随着市场对经济恢复的复杂性认知逐步充分，顺应产业趋势、具备结构性景气的成长方向将成为市场超额收益的重要来源：AI/人形机器人/智能驾驶/低空经济等；同时考虑到当下中国与日本90年代无风险利率差异，ROE稳定的红利板块仍具有底仓配置价值：电力/交运/港股互联网等。

风险提示：日本历史经验存在局限性、全球地缘政治的不确定性。

01

1992-1996年日本财政政策及市场表现回顾

90年代后的日本：泡沫破灭资产价格下跌，信用收缩经济衰退。1985年广场协议签订后，日元兑美元快速升值，日本政府通过货币宽松予以应对。1986-1987年连续5次降息，加之全球资金流入日本市场规避汇率风险，流动性泛滥致使日本股市、楼市价格大幅上涨，并推动实体杠杆率快速提升。为控制经济过热与通胀风险，日本政府自1989年5月起连续五次提高贴现率，股市楼市开始出现断崖式下跌，企业和居民信心大幅受损，并由此带来了信用收缩与资产负债表衰退，经济陷入长期债务周期下行期。

1992-1996年日本六轮大规模财政刺激，带来股市三轮指数级别反弹。1990年日本资产泡沫破灭初期，日本各界并未清晰认识到经济面临的中期下行压力，以及价格通胀低迷的危害，仍采取相对保守的宏观政策，寄希望于经济周期的自然复苏。直至1992年8月，才正式开启大规模财政刺激，通过政府加杠杆的方式提振经济需求。1992-1996年，日本共推出了六轮较大规模的财政刺激政策，总规模合计约65万亿日元，期间政策思路也发生多次转变，并带来了股票市场三轮指数级别反弹。

1.1 1992.08-1993.09：财政刺激聚焦公共投资与住房企业信贷，但效果不及预期

1992.08-1993.09，日本共进行了三轮大规模的刺激，总规模约30万亿日元，其中公共投资（13.4万亿）、土地购置和中小企业贷款支持（16.7万亿）是主要方向，但本轮政策刺激效果不及市场预期，仅政府主导的公共投资上升，居民与企业需求仍然偏弱。

原因在于：1）公共投资多数需要地方政府完成，但彼时地方政府财政较为困难，投资动力不足，据测算1992-1996年政府规划公共投资建设规模约30万亿，但实际投资仅20万亿左右。除此之外，日本基建投资多投向偏远地区，支出效率低下；2）土地购置并不直接拉动需求，且当时日本银行面临较高的坏账压力，出现了较为明显的“惜贷”现象，这使得中小企业贷款支持计划也并未发挥出有效作用。

股市表现：行情启动于财政刺激开启，终于政策效果证伪，顺周期板块弹性较大。本轮行情启动于1992年8月第一次财政刺激政策的出台，彼时市场久旱逢霖，日经225指数18个交易日大涨32%，后续行情随着1993年4月第二轮更大规模财政刺激计划的推出步入高潮，日经225总体上涨44.1%。行情终止于政策效果的证伪，当1993年9月第三次财政刺激计划推出时，市场普遍对投资型财政效果提出质疑，并呼吁政策思路向减税、补贴型财政转换，行情也随之见顶。从结构上来看，在本轮政策周期中市场对政策支持下经济的快速复苏仍抱有期待，顺周期的金融地产、上游及中游资源品板块表现居前。

1.2 1993.11-1994.06：财政思路由投资型向补贴型转变，但日元强势制约经济复苏

1994年2月，日本政府宣布全面削减20%的个人所得税，减税金额约5.9万亿日元，标志着财政由投资导向向投资与补贴并重转型的开启，1995年又出台了永久减税3.5万亿日元和每年2万亿日元的特别减税。除此之外，1994年日本政府取消对所有房企的融资限制，并大幅降低土地相关税以及住房购置税，拉动地产投资阶段性回暖。

但本轮复苏并未能持续，1994年下半年经济需求再度开始下滑，原因在于：1）减税并未抵消居民收入预期下滑带来的影响，减税带来的收入增加更多转化为了储蓄，未能对消费需求形成明显拉动；2）日元持续升值对出口产生扰动，并加剧国内企业经营压力；3）事后看1994年房地产销售的回暖是政策对积压需求的一次性拉动，销量的回升并未带动房价的企稳，这也导致1994Q3后地产投资的再度下滑。

股市表现：行情启动于财政思路的转变，顺应产业趋势的结构性景气方向占优。1993年底，市场预期财政政策将聚焦减税，向补贴型转变，加之公共投资与地产投资需求推动经济恢复，催化第二轮指数行情开启，期间日经225累计上涨33.7%。行情结束的重要催化在于：1）1994年6月，日元兑美元汇率升破100，市场对于出口与国内企业经济压力增大担忧加剧；2）1994年11月，日本国会通过了将消费税税率从3%提高到4%的法案，引发了市场对于财政支持性态度转向的担忧。从结构上来看，随着投资者对经济复苏的复杂性认知充分，顺应出海产业趋势、具备结构性景气的成长方向在市场上涨中表现更优，如受益出海加速的运输设备、机械设备、精密仪器、电器等。

1.3 1995.07-1996.06：经济需求初显整体复苏信号，但亚洲金融危机中断复苏进程

1995H2以后，日本经济出现整体复苏趋势，原因在于：1）1995年1月，日本神户发生7.3级大地震，灾后重建工作致使公共投资大幅增长；2）1995年日本央行大幅下调政策利率，同时加强对外汇市场的干预，日元结束升值周期，加之全球科技互联网产业趋势爆发，以及日本政府放松对信息和电信、土地和住房、运输等等多个行业的管制，日本私人投资、私人消费开始复苏。

但经济复苏趋势自1996H2开始放缓，原因在于：1）随着经济的恢复，日本财政思路再度由提振需求转向削减赤字，1996年6月桥本内阁确定于1997年4月1日起将消费税率由3%上调至5%，市场预期明显走弱；2）日本政府严重低估了僵尸企业和不良债权滋生的问题，1997年亚洲金融危机爆发，日本兵库银行、木津信用合作社、三洋证券、山一证券等金融机构相继破产，并给实体经济带来巨大冲击。

股市表现：行情启动于平准基金的建立，终于消费税率的上调，成长方向继续占优。1995年6月，日本政府成立“股市安定基金规模约2万亿日元，主要资金来自于银行业，行情正式启动，随后经济全面恢复趋势支持行情上涨，本轮行情中日经225指数累计上涨56.5%。1996年6月，消费税率的上调引发市场对财政不可持续的担忧，市场转跌；1997年亚洲金融危机爆发，经济复苏趋势中断，市场加速调整。从行业上来看，本轮行情的上涨结构与上一轮高度相似，顺应出海产业趋势、具备结构性景气的成长方向表现更优，如运输设备、机械设备、精密仪器、电器等。

1.4 他山之石：日本1992-1996财政政策回顾带来的四点启示

1）突围长期债务周期需从债务端与需求端共同发力。日本财政政策过度关注需求侧刺激，而忽视了存量债务的化解，银行不良资产问题持续被忽视，这使得前期信贷支持计划效果减弱，后期金融危机爆发进一步拖累经济表现。2）财政发力除规模之外，效率也十分重要。日本早期财政政策过度聚焦低效的公共投资，未能对居民和企业需求形成有效拉动，后期虽聚焦减税实现了一定效果，但前期持续的大规模的低效支出也透支了财政空间，导致财政过早的转向。3）财政货币政策是权宜之计，推动全面复苏的关键在于提振居民与企业收入预期、稳定资产价格预期使得经济自发正向循环。而这往往依赖于技术革新、放松管制等多项结构性改革，需久久为功，这意味着政策发力到经济内生动能的恢复或需经历较长的阵痛。4）从股票市场来看，行情启动于增量政策预期抬升/实际经济需求的恢复，终结于政策态度的转向/政策效果的证伪。结构上，初期直接受益政策方向的顺周期板块表现较优，但随着市场对需求恢复的复杂性认知充分，顺应产业趋势、具备结构性景气的成长方向将更具弹性。

02

中国经济发展“新三支箭”：化解债务、提振需求、稳定资产价格

经济运行的规律：生产率提升、短期债务周期与长期债务周期。1）在信用货币体系下，经济体可以通过借贷的方式提前透支未来需求，实现超出生产率提升的经济增长；2）信用扩张初期，央行可以通过货币政策调控信贷需求，由此产生了“复苏-过热-滞涨-衰退”的经济周期循环；3）随着债务压力逐步增大，直至内生增长部门（居民、企业）的收入预期、资产增值预期无法覆盖偿债压力，经济体将步入长期债务周期下行期（流动性陷阱、信用收缩、需求放缓、价格低迷）。

中国经济面临的挑战：长期债务周期高点与信用扩张放缓。从债务端来看，传统以投资拉动的粗放式经济发展模式下，居民、企业以及地方政府均累积了较大的债务压力，杠杆率整体处于高位。从资产端来看，1）居民部门：新旧动能转换阵痛期，居民就业与收入预期偏弱；房地产价格持续下跌，压制居民财富效应；2）企业部门：制造业包括部分新兴行业产能过剩，且去化难度颇大，海外贸易保护扰动加剧，供需格局进一步恶化。

突围长期债务周期的三条路径：化解债务、提振需求、稳定资产价格。1）化解债务：通过降低利率，债务重组等方式缓解全社会债务压力，畅通经济循环堵点并控制风险，延缓价格下行趋势；2）提振需求：短期可依靠政府加杠杆创造需求，包括加大投资、社会保障补贴等；中期在于科技创新，结构性改革等，须久久为功；3）稳定资产价格：推动房地产价格“止跌回稳”，提升资本市场内在稳定性等，稳定社会财富效应。

当前国内政策思路符合逻辑，后续重点关注执行，但不应高估政策发力下经济复苏的速度与弹性。国内当前政策思路正沿着化解债务、提振需求、稳定资产价格推进：1）化解债务：推出“6+4”共计10万亿元化债方案，腾挪出更多资源用于经济建设和民生保障；2）提振需求：中国决策层表示中央政府还有较大的加杠杆空间，特别国债用于“两新两重”项目建设；3）稳定资产价格：中国政府推动房地产市场“止跌回稳”，设立互换便利和再贷款工具支持股票市场流动性。但从海外经验来看，突围长期债务周期、对抗价格下行的核心在于寻找新的信用扩张载体，这往往依赖于技术创新（新质力）和结构性改革等，需久久为功，因此不应低估本轮经济恢复的复杂性，企业盈利的修复或仍需时日。

03

中国“转型牛”的条件正在形成，具备产业趋势的成长方向将成为中期A股超额收益的重要来源

中国“转型牛”的条件正在形成，但行情不会一蹴而就。当前政策围绕“新三支箭”稳步发力，思路符合逻辑，这是股指中枢抬升与“转型牛”出现的重要基础。但考虑到当前中国面临的内外部环境仍具有较高的复杂性，经济需求的恢复与行情的展开难以一蹴而就，投资应积极把握增量政策发酵期，规避政策效果验证期。往后看：1）两会前市场增量政策预期预计仍会反复，行情仍有演绎空间；2）两会后市场政策框架完全清晰，核心矛盾转向效果验证，市场或存在调整压力；3）随着需求压力再度增大，更深入人心的内需政策有望出台，届时股票市场的高度有望被进一步打开，时间窗口或在年中附近。

从日本经验来看，具备产业趋势的成长方向将成为中期A股超额收益的重要来源。当前市场对经济恢复的复杂性认知已逐步充分，顺经济周期板块股价上行空间有限，投资依然聚焦“杠铃策略”，参考日本经验：政策预期抬升，风险偏好上行期，关注顺应产业趋势、具备结构性景气的成长方向，如出海/AI/机器人等；但在政策预期回落，风险偏好下行期，日本股市并未出现显著占优的投资结构，稳健红利板块也未能跑出超额收益。原因在于资产泡沫破灭后日企还债压力较大，难以分红，日本国债收益率持续高于市场股息率，红利板块吸引力有限。但当前A股中证红利指数股息率在5.0%以上，已显著高于债券、理财等资产收益，部分经营稳健的电力/交运/港股互联网等在无风险利率下行背景下具备较高的配置吸引力。

04

风险提示

日本历史经验存在局限性。当前国内宏观环境与1990年的日本仍有较多差异，日本经验对国内政策与投资的指导存在一定的局限性。

全球地缘政治的不确定性。当前全球面临着较1990年更为复杂的地缘环境，这也将对国内宏观环境，以及股票市场投资带来深远影响。

注：本文来自国泰君安发布的《转势的往事：90年代日本财政政策复盘与启示｜国君策略·发达市场投资研究系列三》，报告分析师：方奕、张逸飞

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