【原创】《财新专栏》2025年01月20日 15:21

        高储蓄率是金融市场和经济发展的动力还是阻力，是一个值得探讨的问题。国际货币基金组织（IMF）根据市场主体对储蓄率进行定义，指居民、企业和政府的总储蓄占国民收入的比例。按照中国国家统计局的定义，国内总储蓄率指资本形成总额、货物和服务贸易净出口两者之和与GDP之比。因研究对象和数据限制，这里以中国统计局的储蓄率定义为主，以IMF的储蓄率定义为辅。储蓄率分子端由资本形成总额以及货物和服务贸易净出口两大项组成。而一国总产出由消费和储蓄构成，消费和储蓄之间此消彼长。因此，一国产出扣除最终消费（包括居民、企业和政府）的部分，即资本形成总额以及货物和服务贸易净出口之和，可定义为一国总储蓄。2025年1月17日，中国统计局公布2024年中国GDP初步核算值为134.91万亿元，其中资本形成总额、货物和服务净出口两者比重分别为25.2%和30.3%（初步核算，数据来自WIND），计算可得中国2024年储蓄率为55.5%，较2023年（44.28%）大幅提高11.2个百分点，是1952年有数据以来的最高值。

        横向比较来看，当前中国储蓄率居全球中上游水平，高于多数发达国家，也普遍高于亚洲新兴经济体和金砖国家。世界银行数据显示，2023年东亚与太平洋地区国家国内总储蓄率为38.07%，东亚国家国内储蓄率26.8%。同年美国、日本、欧元区和韩国储蓄率为18.66%、24.63%、25.8%和32.17%，均低于中国。2023年亚洲国家仅有新加坡储蓄率（58.46%）高于中国。而印尼（38.13%）、越南（36.56%）、柬埔寨（33.6%）、俄罗斯（31.72%）、印度（29.27%）、巴西（18.45%）、南非（16.25%），总体上储蓄率都低于中国。

        高储蓄是经济发展的成果。按照国民经济核算，储蓄形成的原理，国内部分即为总产出中除去消费之后剩余的部分，国外部分即为外贸企业的出口减去进口之后的净剩余。可见一国储蓄率高的原因主要在于：一是经济产出扩大，储蓄是经济增长的结果；二是由于国内消费不足，消费与储蓄此消彼长；三是经常项目净出口占比提高，外贸净剩余转为储蓄；四是因为资本形成转化为国内储蓄。反之，在净出口较小，出口创汇能力较弱的情形下，或者国民过度消费，或经济发展落后和产出较低的情形下，都可能产生较低的储蓄率。

从低储蓄率到高储蓄率是中国社会主义市场经济和对外开放的结果

        1992年以前，中国国内储蓄率一直未突破40%。历史上，中国储蓄率最低的年份是大饥荒的1962年，国内储蓄率16.21%。1993年及以前由于商品经济不发达，出口创汇能力较弱，货物和服务贸易净出口在国民经济核算中的绝对值和相对占比都非常有限，中国整体储蓄率较低。而以重工业为主导的国民经济体系下，固定资产投资和存货投资所形成的资本总额是国内储蓄的主要贡献。

        1992年10月，中共十四大明确提出我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制。1993年11月，中共十四届三中全会审议并通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，进一步明确了社会主义市场经济体制的具体内容和实施路径。自社会主义市场经济改革之后，中国国内商品经济和对外贸易稳步增长，中国储蓄率开始明显提升。1994年开始中国经常项目开始稳定创造顺差，1996年中国货物和服务贸易净出口开始突破千亿（1459.14亿元）。1997年起，中国储蓄率的结构发生了较大变化，货物和服务贸易净出口的贡献逐步提高，改变了之前重工业经济体系下资本形成对经济产出和储蓄贡献的单支柱现象。2001年中国加入WTO以后，货物和服务贸易净出口的量级发生了变化：2005年中国货物和服务贸易净出口实现1.02万亿元，2007年突破2万亿元（2.34万亿元），2022年再创高峰突破3万亿元（3.88万亿元）。与此同时，中国的储蓄率从1992年起开始超过40%（40.17%），2008年国内储蓄率突破50%（50.78%），之后有所下降，但2020年以后中国储蓄率再度上升，之后基本稳定在45%左右，2024年中国储蓄率创历史新高突破55%。

三次危机时期中国国内储蓄率明显提高

        历史上，中国储蓄率次高的年份，2008-2010年，三年储蓄率均为50%左右（50.78%、50.63%和50.65%）（数据来自WIND，与世界银行数据有微小差异）。疫情之后的三年2020年-2022年我国国内储蓄率分别为45.32%、45.89%和46.46%，储蓄率均超过45%。而这两段时间恰逢2008年金融危机和新冠疫情时期，冲击时期国内储蓄出现明显走高。经济的随机冲击降低了永久收入预期，全社会预防性储蓄增加，该阶段储蓄率上升与预防性储蓄动机假说一致。疫后的疤痕效应使得企业投资变得谨慎。部分企业投资的目标从投资回报最大化变为债务最小化；而居民出于对未来不确定性的担忧，下调未来收入预期，缩减消费和投资，两种情形都提高了全社会的储蓄率水平。

        疫情以来的五年（2020年-2024年）我国国内储蓄率平均值为47.49%，对比疫情前五年（2015年-2019年）的储蓄率45.01%，高出近2.5个百分点。疫情放开后，尽管疫情期间因为禁足和消费场景限制而使得中国消费不足和储蓄增加，但疫情放开之后中国并未出现西方发达国家出现的“报复性消费”，这使得疫情期间无法消费的收入被动转化为储蓄。紧接着，中国自2022年开始房地产市场开始调整，地产调整后中国城镇房地产价格出现不同程度下降。一方面地产调整的前景不明朗，企业和居民对地产投资处于观望状态；另一方面，地产价格下降的幅度超过房贷支出下降的幅度，房贷家庭资产负债表恶化，导致家庭对消费和投资趋于谨慎。再者，2022年以来股市的财富效应不佳，2022年末的债券调整和理财赎回，使得企业和家庭投资风险厌恶，主动转向银行大额存单和定期存款、银行理财等低风险资产。而购房观望的这部分储蓄，以及股市和股票基金分流出来的储蓄（包括私人企业和个人），对投资回报及回报的稳定性较为敏感。若整个市场投资回报不及预期或波动较大，可能导致这部分储蓄一直趴在定期存款账户，成为广义货币供给中被固化的部分。随着央行引导商业银行降息并纠偏手工补息，商业银行经历了几轮挂牌利率下调，加上非银存款自律协议等出台，商业银行主动引导高负债的存款流向产生中收的基金、理财、保险及贵金属等，于是储蓄中的“定期存款”、“结构性存款”以及“大额存单”到期之后部分搬家至银行理财、储蓄和分红型保险产品。但是2024年9月下旬一揽子政策之后，随着股市好转，市场情绪大幅提振，部分存款、以及银行理财、货基和债基等低风险圈存的资金分流至股市、楼市以及汇市（四季度居民中长期贷款增加），也有一些投资者为了多元化投资将储蓄转至海外QDII产品。

        最后，值得一提的是，疫情以来的五年时间中国国内储蓄率（47.49%）与疫情前十年（2010年-2019年）的储蓄率均值47.04%几乎持平。说明拉长时间看，中国高储蓄现象背后还有一些其他因素，或者说这些长期以来一直影响着中国的高储蓄的因素并未消除。比如中国劳动力市场和社会保障制度发展不完善、居民和家庭收入增长有限、居民财富的代际传递惯例、居民和家庭投资渠道有限、亚洲的消费文化因素等。

高储蓄是中国的内外贸易净剩余

        储蓄是中国市场经济和对外开放发展的结果。拆解储蓄率的构成：一方面，储蓄率高是因为经常项目实现了规模较大的净顺差，中国外贸企业创造的净剩余转化成企业和居民的储蓄，同时进出口贸易的增长也增加了政府税收，提高了政府的储蓄率。数据显示，在我国在货物和服务贸易净出口规模较大的年份，中国储蓄率均处于45%以上的较高水平。比如2007年和2008年，我国货物和服务贸易净出口分别为2.34万亿元和2.42万亿元的较高水平，相应的储蓄率分别为49.08%和50.04%。还有2020年-2022年货物和服务贸易净出口分别为2.53万亿元、2.98万亿元和3.885万亿元，相对应的储蓄率分别为45.32%、45.89%和46.46%。相似的情形还有2015年，当年我国货物和服务贸易净出口实现2.23万亿元，当年储蓄率也处于较高水平（46.26%）。

        另一方面，1978年-1993年之间，我国储蓄率从20世纪60年代较低的20%左右上升到30%以上，主要受益于中国社会主义市场经济改革，商品经济的发展提高了我国企业和居民的储蓄，而企业收入的提高也增加了税收，间接提高了政府储蓄。

储蓄与投资的动态平衡

        储蓄贡献的另一变量——资本形成，在中国目前处于工业化中期向后期过渡的阶段，仍然发挥着重要作用。那么投资和资本形成是怎么创造国民储蓄的？国内储蓄又是如何转化为投资的？

        首先，投资者通过自有资本或银行借贷，组织其它生产要素如劳动、土地和设备厂房等投入生产，将生产要素组合转化为产成品、存货等，通过市场交换获得回报，交换获得的回报一部分转化为工人的工资，一部分转化为政府的税收，剩下的转化为企业的储蓄和资本积累。企业通过“生产——分配——交换”的循环将资本转成储蓄。因此，当资本投入产出实现循环，生产者剩余逐步积累的过程就是高储蓄形成的过程。

       其次，当市场预期向好，企业准备扩大再生产。企业将剩余的储蓄进行再投资或者资本化，即储蓄转化为固定资产投资、存货投资和无形资产（股权或债权）。因此，若储蓄率较低，或者储蓄率转化为资本的效率低，即一国可能出现固定资本投资不足、存货投资下降等，导致全社会资本形成总额不足。但若国内储蓄率高，意味着国内储蓄可用于投资的余地较大，可降低企业的负债和杠杆。

        但这并不意味着储蓄可以无条件转化为资本。当储蓄转化为资本的效率递减、或者资本的回报降低、投资和消费的边际替代率不断下降，那么储蓄应当朝着消费的方向转化。在消费弱投资强的情形下，每转化一单位的储蓄为消费，替代一单位储蓄转化的资本，可实现在不减少产出的条件上提高全社会福利水平。根据世界银行的数据，2023年中国最终消费支出占GDP的比重为55.64%，其中39.13%来自居民消费，16.51%来自政府消费。相对于同期全球居民消费占GDP的比值（56.49%），中国明显偏低。2023年中国固定资本形成总额占GDP的比重为41.34%，高于东南亚国家（29.27%）、东亚及太平洋地区国家（34.92%）、印度（30.83%）、越南（30.41%）、新加坡（22.19%）、日本（25.77%）、德国（21.5%）、美国（21.39%），以及欧盟（22.05%）。

全社会“超额储蓄”的估算

         以上从宏观层面分析了我国总储蓄的形成及原理，考虑到国内储蓄包括政府、企业和居民储蓄，但总储蓄率无法反映各个主体的储蓄行为，也无法反映月度的边际变化。为了考察我国市场主体的储蓄行为及规律，这里使用央行的存款数据（月度和年度存款流量数据）进行考察。一般而言，储蓄既包括银行存款，也包括非银金融存款。而存款，参照央行定义：是由存款凭证或记录所代表的、各类组织机构（包括各类企事业单位、机关、团体）和个人对银行的债权。鉴于非银行储蓄相对于银行存款规模较小，这里忽略储蓄和存款之间的差异，将二者近似相等。

        根据央行的数据，截至2024年底，中国金融机构各项存款余额301.3万亿元，其中住户存款151.25万亿元、企业存款78.36万亿元、财政存款余额5.58万亿元、机关团体存款余额37.02万亿元，住户存款余额占总存款的比重为50%，这是2006年3月以来的最高值，表明居民住户已是我国储蓄的绝对主体。增量看，2024年中国金融机构各项存款余额较2023年底增加17.99万亿元，其中居民住户部门新增人民币存款14.26万亿元，非银行业金融机构2.59万亿元。可见2024年全年新增的存款79.3%来自住户部门，我国居民住户的存款增速已明显高于企业和政府及机关团体。我国住户部门的高储蓄对拉动内需具有较大的潜力，但这个潜力的释放还需要一些催化条件。

        不过，2024年全社会新增人民币存款额度（17.99万亿元），是疫情以来的最低值，也低于疫情后（2020年-2023年）的均值22.85万亿元。2024年金融机构各项存款余额同比增长6.3%，是有数据以来的最低值，表明2024年我国各项人民币存款增速有所下滑。一方面，疫情之后的四年时间里我国居民存在储蓄惯性，但2024年我国居民存款逐渐向均值回归。2022年和2023年，我国居民住户新增人民币存款分别为26.2万亿元和25.7万亿元，高于2024年全社会新增人民币存款规模。另一方面，2024年的新增人民币存款少增，或与2024年9月下旬一揽子政策之后市场信心提振有关，存款分流到了股市、楼市、汇市等。一揽子政策部分消化了疫情后2020-2023年全社会的超额储蓄。如果以疫情后（2020年-2023年）的均值22.85万亿元，对比疫情前三年（2017年-2019年）的均值14.097万亿元的储蓄计算我国的超额储蓄，可知疫情前后我国全社会储蓄增长了6.2%，对比同期广义货币供给增速前后提高幅度1.7个百分点，表明疫情以后中国全社会储蓄确实存在异常增长。

      值得一提的是，尽管2024年我国全社会新增人民币存款较疫情后的2020-2023年有所下降，但仍然大幅高于疫情前三年（2017年-2019年）的均值14.097万亿元。表明虽然2024年9月下旬以来的一揽子政策消化了部分全社会超常积累的储蓄后，但全社会还有近4万亿元规模的所谓“超额储蓄”。疫情以来全社会超常规储蓄是中国创造财富的体现，也与地产投资和居民消费延迟，居民财富保值增值渠道有限息息相关。

居民存款相对于政府和企业存款已占绝对优势

        1978年，我国居民住户部门存款154.91亿元，同期财政存款187.35亿元，企业存款368.43亿元，机关团体存款89.52亿元，可见此时中国的储蓄主要是政府和企业创造的，与前文的分析逻辑一致。1987年开始，中国居民存款（3083.41亿元），开始高于企业存款（1251亿元）。中国加入WTO之后，外贸净盈余提高了居民储蓄，2003年9月开始，中国居民存款超过10万亿元大关；2006年5月中国企业存款开始突破10万亿元大关。历史上，中国居民存款相对于企业存款加速有两个阶段：一个是1990年-2000年10月，居民住户存款是企业存款的1.5倍以上。随着国内商品经济发达，居民家庭存款增速超过企业存款。但2001年中国入世以后，企业创汇能力大幅增加，企业存款提速并超越居民存款。另一个阶段是2022年6月-2024年底，居民住户存款是企业存款的1.5倍以上。这一阶段主要是房地产调整，地产投资需求延迟，市场总体投资收益不佳，居民存款过度淤积在银行体系。

        最后，值得一提的是，当前我国住户存款总余额已经超过企业存款、财政存款和机关团体存款之和，财政存款尽管总体保持稳定但相对于居民和企业存款增长有限。截至2024年12月，中国财政存款余额5.58万亿元，仅相当于同期住户存款规模（151.3万亿元）的3.69%，相当于企业存款（78.36万亿元）的7.12%。早在1978年，中国财政存款的规模仅次于企业，是国民经济第二大存款主体。然而2008年11月开始，中国财政存款开始低于机关团体，成为国民经济体系存款最少的主体。反映出我国在应对危机进行逆周期或跨周期调控时期财政存款加速消耗。

我国本外币定存化特征明显

       按照我国全社会存款的庞大规模以及较高的国内储蓄率，储蓄转化为经济增长或推升资产价格的动能应该较为可观。然而，当全社会形成存款定期化趋势，储蓄转化为经济增长动能和推升资产价格的过程将会受阻。央行数据显示，2024年底，住户部门本外币存款152.25万亿元，其中活期存款41.82万亿元，定期及其它存款110.4万亿元，定期是活期存款的2.64倍（同期人民币存款定活比大约2.66倍，差异忽略不计）。2022年2月开始，中国住户部门定期化趋势开始明显，定活比持续高于2.1倍。此外，居民存款定期化趋势2023年以来持续加强，住户定期存款（及其它）在2024年1月首次突破110万亿元大关（105.66万亿元），截至2024年末，我国住户定期内外币存款占我国金融机构存款的接近三分之一，住户部门和非银机构本外币定存占我国金融机构存款的一半多（56.1%），表明我国金融体系存在定存化特征。其中的原因，一方面，股市赚钱效应不佳，居民偏向于定存和大额存单等收益确定的资产。另一方面，2022年11月和12月的债券大幅调整，债基和理财也能亏钱，加剧了居民风险厌恶情绪。再者，2022年地产调整导致购房计划延迟。

        此外，我国企业同样也存在定存化趋势。2024年12月底，我国非金融企业本外币存款81.47万亿元，其中活期存款22.84万亿元，定期及其它存款58.64万亿元，定活比2.57倍；2022年1月开始，我国非金融企业存款定期化趋势也有所加强。由于商业银行手工补息和非银机构存款议价能力较强，此外，部分非银机构低风险产品也以存款作为底仓，还有部分上市公司闲置资金投资也转向定存和银行理财，多重因素使得我国非金融企业也迈入定存大军。最后，2022年以来，权益市场整体表现不佳，银行存款挂牌利率降低之后，为了防止存款流失，银行引导到期的存款配置银行理财、货币基金、存单指数基金、短债等，而这也使得非银机构加大了银行定存和债券，也是2023年以来推升债券牛市的重要配置资金来源。

储蓄活化：资产端驱动型增长与负债端驱动型增长

        如果我国银行体系内定存化趋势使得银行流动性淤积，那么我国的商业银行体系的信用创造功能是否失调？理论上，居民和企业将存款存入商业银行，商业银行将体系内的存款转化为贷款，实现整个银行体系的信用创造功能。首先，当前中国货币乘数较高，货币创造功能发挥正常，尽管存在银行体系存款过度定存化的现象，但货币创造功能正常。2024年12月中国货币乘数为8.52倍，达到历史最高值，明显高于疫情之前。表明我国银行体系的存款派生功能正常。

        其次，从我国贷款流向来看。2020年-2024年我国新增中长期人民币贷款规模分别为：14.75万亿元、15.31万亿元、13.81万亿元、16.12万亿元和12.33万亿元，明显高于疫情前（2017年-2019年）均值11.19万亿的规模。分部门看，2027年-2021年，中国居民住户部门贷款处于7万亿元左右的规模，但2022年出现了断崖式下滑（3.83万亿元），2024年进一步下降至2.72万亿元。表明地产的调整不仅使得居民储蓄大幅上升，也使得贷款需求大幅萎缩。

        综上所述，高储蓄是一个国家创造的财富的表现。储蓄驱动型增长模式的风险也低于负债驱动型增长。不过当前过高的储蓄能否转化为经济增长的动能，转成权益市场的的长线资金，需要各方创造条件。

        首先，较低的政策利率水平和较高的负债端成本使得中国商业银行存款利率仍有下调空间。只有当储蓄的收益低于投资回报，储蓄才有动机转化。当权益市场回报好转、房价止跌回升，债券资产和理财等回报稳定且高于存款利率，居民储蓄才可能存在普遍转化的可能性。

        其次，居民消费是收入和财富的函数。而收入转化为储蓄，尤其是转为定期存款之后，再度转化成消费的可能性有所降低，或者说有一定的漏损。储蓄转化为购房和投资的可能性更大。因而，可适当发挥引致消费（区别于自发消费）的作用，即由投资等引申出的消费。如住房投资引致装潢装修消费，还有投资健康引致医疗等服务消费等。

        最后，针对我国居民高储蓄，扩大居民资产配置渠道是重点。住户家庭投资风险偏好较低，随着存款利息降低，存款搬家到银行理财、保险、外汇和债基等产品。但是否会转化为权益市场的长线资金，主要取决于风险资产的回报。与银行理财资金不同，居民储蓄属于银行表内资金，稳定性更佳。也不同于保险资管机构的负债端资金，居民储蓄属于居民资产，如何吸引并留存居民住户部门的储蓄，对资管机构而言是基于也是挑战，开发适合我国超额储蓄的产品是关键，专业投顾也不容忽视。

【参考文献】

1、Marcos Chamon、刘凯、Eswar Prasad；Income uncertainty and household savings in China；Journal of Development Economics；July 2013.

2、付才辉、郑洁和林毅夫；发展战略与高储蓄率之谜——一个新结构储蓄理论假说与经验分析；经济评论；2021年第1期；

3、吴建军；中国高储蓄率的重新诠释及变化趋势；学术月刊；2023年第12期。