——2025年大类资产配置展望

【原创】《财新专栏》2025年01月04日 16:10

2024年是中国股债双牛的一年。全球资产中虚拟货币、美股科技类股票表现亮眼。强美元使得全球汇率普遍承压。2024年全球市场表现来看，第一梯队主要是稀缺资产：涨幅最高的可可（NYBOT期货价）全年上涨169.36%、比特币（BTC）上涨133.83%、FAAMNG（美股科技六巨头：Facebook; Amazon; Apple; Microsoft; Netflix; Google）上涨60.77%。此外，以太坊（Ethereum）全年上涨53.41%、NYMEX天然气全年涨幅为45.49%、纳斯达克指数实现30.78%的涨幅，这些资产年度涨幅均超过30%。

第二梯队资产主要受益于美联储降息周期开启及世界多国大选：COMEX黄金、伦敦现货黄金和上海金交所黄金Au9995全年涨幅分别为27.39%、26.28%、27.97%，伦敦现货白银也收获了23.3%的涨幅。其次，美联储降息周期开启，全球流动性宽松提高了市场的风险偏好，各国权益资产总体表现较好。涨幅靠前的有恒生国企（26.37%）、标普500（23.31%），恒生科技和恒生指数全年也分别实现了20.27%和19.49%的涨幅；还有日经225（19.22%）、德国DAX（18.85%）、富时新加坡指数（17.26%）均实现了15%以上的涨幅。而印度孟买SENSEX30指数、STOXX欧洲600和英国富时也分别实现了8.12%、5.97%和5.69%的涨幅。此外，因韩国政坛及空难事故，韩国KOSPI指数全年下跌9.63%；巴西因财政赤字问题导致股市和汇市大幅下跌，股指在全球股市中排名靠后。总体上，2024年MSCI发达市场和新兴市场指数涨幅分别为19.33%和10.54%，全球股市整体表现较好。

第三梯队资产主要受益于中国9月下旬以来的一揽子政策。内地2024年9月下旬一揽子政策对A股和港股均有明显提振。2024年第四季度A股超预期上涨并收复前三季度下跌的局面，全年上证科创50指数、创业板和沪深300指数分别上涨17.65%、15.39%和16.2%，涨幅均超过15%。上证综合指数全年也实现了13.15%的涨幅。此外，受中国地产政策放松的影响，部分大宗也出现了上涨态势。如LME（3个月）锌全年上涨14.01%，RJ/CRB指数上涨12.47%，LME（3个月铜）也实现了3.3%的涨幅。而上证国债指数（涨幅8.02%）、上证转债指数（7.24%）则受益于中国央行降息和降准等宽松货币政策并收获了可观的涨幅。值得一提的是，尽管中国A股涨幅远高于中国债券类资产，但持有债券类资产的获得感明显好于中国权益类资产，这与权益资产波动大有关。以卡玛比（年化收益/最大回撤）衡量，2024年WIND债券型基金指数（代码885005）基金的卡玛比（9.91），明显好于WIND股票型基金总指数（代码885012）的卡玛比（0.65），表明2024年我国债券型基金回报所承受的最大回撤远低于权益类基金。

还有一些资产下跌，最突出的是全球汇率，强美元压制了大多数国家或地区的汇率。2024年9月美联储开启降息周期并首次降息50基点，市场预期美元指数走弱。在美联储政策校准之后，市场上修了美国经济增长前景，之后美元不断走强。2024年美元指数从年初的101.322上涨到年末的108.4816，涨幅7.06%。受美元走强及个别国家特殊事件影响，2024年全球主要国家货币不同程度对美元贬值，幅度最大的：2024年阿根廷比索对美元贬值27.12%（数据来自阿根廷央行）、土耳其里拉对美元贬值19.58%、韩元对美元贬值13.06%、智利比索对美元贬值12.98%、格里夫纳兑美元贬值10.07%（数据来自乌克兰央行）。根据芝加哥商品交易所数据，2024年日元对美元贬值11.58%、新西兰元对美元贬值11.49%、澳元对美元贬值9.188%、瑞郎对美元贬值7.95%、欧元对美元贬值6.288%、新台币对美元贬值6.7%、新加坡元对美元贬值2.84%（数据来自新加坡金融管理局，其它数据来源可能略有差异）。此外，人民币对美元中间价、在岸和离岸价分别贬值1.57%、2.34%和2.6%，可见总体上人民币对美元也呈现贬值，但幅度较其他国家较小。还有一些货币兑美元升值：斯里兰卡卢比2024年对美元升值9.18%、马来西亚林吉特对美元升值2.88%（数据来自马来西亚央行）。此外，根据BIS数据，CFETS人民币汇率指数、参考BIS货币篮子人民币汇率指数以及参考SDR货币篮子人民币汇率指数2024年分别上涨3.39%、3.996%和1.069%，因此虽然人民币对美元贬值，但人民币货币篮子总体是升值的。最后，全球工业品价格2024年总体呈下跌态势。2024年南华工业品指数下降7.06%，其中螺纹钢（期货收盘价，活跃合约）下降18.24%，LME3个月镍下降8.87%，ICE布伦特原油下跌3.12%，工业品尤其是黑色系表现不佳。（注：比特币和以太坊数据时间截至2024年12月25日，其它时间截止12月31日；虚拟货币数据来自HTX信息，其它数据来自WIND）

综上所述，2024年全球大类资产总体特征概括为：稀缺资产异军突起、贵金属黄金白银亮眼、权益资产表现良好、境内债券牛市海外债券熊市、汇率普遍承压、螺纹钢和原油等工业品整体表现不佳。

2025年大类资产展望：论六大关系

扩张的全球债务与价值被低估的中国10万亿化债。2020年新冠疫情以来，全球债务呈扩张态势，部分国家财政纪律亦有放松。2024年中国财政部推出十万亿化解地方政府债务，市场反应平平。但是，对比当前全球债务扩张局面，全球224个国家中仅有中国推出十万亿化债方案。全球债务扩张的大潮中，中国推出化债方案适逢其时。根据BIS数据，截至2024年6月（下同），全球所有报告国非金融部门杠杆率均值为240%（BIS杠杆率以非金融部门债务除以GDP衡量），其中发达经济体与新兴市场分别为255.1%和217%。与2022年第一季度相比，发达经济体与新兴市场非金融部门杠杆率分别变动-24.2个百分点和+2.8个百分点，表明2022年以来发达国家实现了去杠杆而新兴经济体略有加杠杆。BIS数据显示（时间截至2024年6月），全球非金融部门杠杆率由高到低分别为：卢森堡（杠杆率489.5%）、中国香港（416.5%）、日本（393.7%）、新加坡（346.1%）、法国（319%）、加拿大（311.5%）、荷兰（310.7%）、瑞士（294.7%）、中国（291.9%）、希腊（258.2%）、丹麦（251.2%）、美国（249.4%）、韩国（247.9%）、G20国家（240.9%）、欧元区（239.2%）、葡萄牙（231.2%）、西班牙（224.7%），马来西亚（223.2%）、印度尼西亚（79.7%）。对比2022年第一季度杠杆率，有以下结论：第一、欧洲非金融部门杠杆率已明显回落，表明欧债危机之后相关国家成功实现了去杠杆，并且高福利国家在总体未大幅加杠杆的前提下成功应对了疫情冲击，不过个别高福利国家（卢森堡）杠杆率仍在高位。第二、亚洲发达国家或地区非金融部门疫情之后杠杆率显著上升，而亚洲中低收入国家或地区杠杆率变化不大甚至略有下降（如土耳其）。疫情以来全球债务扩张的大背景下，中国政府推出10万亿化债方案，从财政部公布方案当天市场的反应来看，市场低估了化债对中国重塑健康资产负债表、以及地方去杠杆重建增长动能的重要性。推出10万亿化债方案，是中国历史上没有过的，同时也是世界上其他国家无法做到的，市场低估了中国10万亿化债方案的价值。展望2025年，市场再校准预期之后，或利好化债主题，预计利好有政策支持的AIC+内生化债能力强（债转股增资/引入AMC/资产重组并购/可转债等）相关主线的股票和化债政策支持的城投债。

一致预期的强美元与全球货币的顺势而为。2025年美元或延续去年的涨势，若强美元是市场预期内的，那么对资产而言就不是风险。2024年9月美联储降息以后，市场逐渐调整了美国经济增长的前景，美元走强逐渐成为市场共识。2024年12月，美联储降息25BP并将联邦基金基准利率调至4.25%-4.50%。12月美联储点阵图显示，2025年和2026年美联储利率中枢均较9月上调50BP，表明2025年美联储降息幅度有所减少。此外，美联储上调了2025年美国的GDP增速（+0.1个百分点），下调了2025年的失业率（-0.1个百分点），同时上调了2025年的通胀PCE（+0.4个百分点）。美联储GDP上调+PCE上修的组合，根据美林时钟，2025年美国经济可能进入过热状态。配置方面或利好美股和港股、美元和大宗商品。而通胀反复和降息预期下修也可能对美债不利（详见笔者专栏《中美贸易博弈及不同政策组合下的特朗普交易》）。对中国而言，当强美元成为一致预期并不断被计入交易，对中国资产的影响将逐渐弱化。人民币汇率与全球其他很多国家货币一样，都属于账面的贬值。此外顺势贬值也可能对冲掉一部分美国加征关税的不利影响。去年总体上人民币汇率也承受较大压力，但贬值幅度与全球其他国家相比比较可控。因此，市场应更多参考人民币中间价和三大篮子综合计价的人民币汇率，若仅考虑人民币兑美元的单边汇率，则可能进入自我实现的“强美元下的单边汇率贬值—资产下跌”的负向循环风险。当然，在人民币过快单边贬值或空头力量集中的情况下，预计监管也会毫不犹豫出手稳汇率。

“股性的债”和“债性的股”表现优异。2024年债市延续了2023年以来的债牛行情，利率债正式进入“1%时代”。低利率条件下票息较高的超长债和高股息股票，即“股性的债”和“债性的股”年度回报可观。截至2024年12月31日，1年期、3年期、5年期、10年期、20年期和30年期国债收益率分别为1.0895%、1.1872%、1.4152%、1.6774%、1.9747%和1.9121%，较年初分别下降99.18BP、115.48BP、102.22BP、87.02BP、76.54BP和93.01BP。与此同时，股性的债——以30年期国债ETF和可转债ETF为例，2024年市场上两只30年国债ETF：鹏扬中债-30年期国债ETF和博时上证30年期国债ETF，年化收益率分别为22.36%和19.18%，几乎比肩2024年MSCI发达市场指数（19.33%）的涨幅，同时也跑赢2024年沪深300全年涨幅（16.2%）并获得明显超额收益。此外，上证转债指数年度涨幅为7.24%；海富通上证转债ETF（代码511180）和博时可转债ETF（511380）去年分别上涨8.45%和5.85%，“股性的债”总体表现良好。权益市场红利高股息资产被称为“债性的股票”。2024年全年表现来看，中证红利全收益指数和中证国企红利全收益指数分别上涨18.76%和19.45%，高于沪深300涨幅（16.2%）；而两大红利指数的股息率分别为5.75%和5.07%，也显著高于10年国债收益率。2016年-2025年之间（自然年）中证红利全收益指数股息率区间为3.51%-6.53%，也高于30年期国债收益率。股性的债——红利类资产对迫切需要防范息差损风险的保险业尤为重要。总体上，中美利差对中国债市影响趋于钝化，经济基本面在化债的支持下，可能延续弱复苏的格局。但经历过2024年的大牛市后，债市的性价比有所下降。未来债市的利空因素可能来自于风险资产回报提升、负债端的不稳定、债券供给加速、监管及窗口指导、策略窘境以及票息挖掘难度加大等。不过通缩预期、欠配压力、地产企稳回升有待验证，以及2025年“适度宽松”的货币政策基调或使得债市行情亦难反转。

权益类被动型基金超越主动基金，而债券型主动基金仍然较被动型占优。在发达国家，资本市场高度机构化，资本市场有效性强，主动型基金往往跑不赢被动指数基金。然而，在我国股票市场散户型投资者占比较高的条件下，权益类被动基金也逐渐战胜主动型。截至2024年12月31日（数据来自WIND），我国股票型基金数量2655只，占总基金的比重为21.49%；其中股票被动指数型基金1784只，占总基金的14.43%；另外，我国股票型基金资产净值2024年合计4.43万亿元，占总基金净值的比重为13.68%，其中被动指数型基金净值合计3.63万亿元，占总基金的比重为11.2%，可见无论是份额还是净值，股票被动指数型基金已经超越了主动型。债券型基金来看，截至2024年底，我国债券型基金份额共9.45亿份，占总基金比重为31.71%；资产净值合计10.399万亿元，占总基金的比重为32.11%。其中被动指数型债券基金份额仅有8867亿份，占总基金的比重为2.98%；净值1.083万亿元，仅占主动型债券基金净值总额（9.316万亿元）的11.63%。可见对于我国债券型基金而言，仍然是主动型超过被动型，这与股票型基金情况相反。产生这一现象的原因或在于股债的投资者类型不同，我国债券型基金主要以机构投资者为主，而股票市场散户投资者占比较大，且散户投资者对交易量的贡献、大。由于学习效应和示范效应，噪声交易者放大了市场波动，并且频繁的交易加快了市场的信息吸收能力，提高了市场的有效性，这使得我国的股票市场逐渐向发达国家的市场特征趋同。同时由于信息扩散较快，股票行业轮动加快，于是被动型基金市场表现反而总体好于主动型。当然，对于权益类主动性基金而言，也不乏创造超额收益的基金经理。

新动能培育与旧动能更替。2024年行业配置方面，A股涨幅靠前的行业（以中信一级行业分类）有：银行（42.84%）、非银金融（33.67%）、家电（31.35%）、通信（27.41%）、交通运输（18.41%）、汽车（17.61%）、电子（17.22%）、电力和公用事业（13.71%）、商贸零售（12.41%）、石油石化（10.35%）、国防军工（9.99%）、计算机（9.91%）、建筑（9.36%）、煤炭（8.27%）、有色金属（7.82%）、电力设备和新能源（6.09%）、机械（3.35%）、传媒（3.23%）、钢铁（2.4%）。而录得负收益的行业主要有：医药（-12.81%）、农林牧渔（-9.55%），地产（-5.4%）、食品饮料（-5.38%）、轻工制造（-4.01%）、基础化工（-3.92%）、建材（-3.81%）、纺织服装（-1.46%）。总体上，2024年涨幅较高的行业：一是高股息且受益于化债和特别国债补充资本的银行业；二是受益于央行降准降息，以及央行创设的证券、基金保险互换便利政策工具的非银金融业；三是受益于“两重”“两新”以旧换新的家电和汽车等；四是受益于提振消费以及消费券发放的零售业；五是受益于国际黄金价格上涨带来有色行业；五是新质生产力主题下的高科技领域，如通讯、电子和计算机行业。最后是高股息的其它行业（煤炭、交通运输等）。展望2025年的行业配置，权益市场的主线或围绕：一是中央经济工作会议提出的“两重”“两新”，具体包括物流、交通运输、机械等行业，这些也是高股息可以重点挖掘的行业；二是消费品“以旧换新”范围扩大的电子信息（手机等数码产品）、安全生产、设施农业等领域，利好消费电子、白色家电、汽车和农业机械等。三是化债利好相关的金融AMC公司、央行创设的货币政策工具等利好非银金融行业。四是证监会提出国企市值管理，利好国央企和红利高股息双重标签的板块。五是全面扩大内需的重点领域消费，利好食品饮料、轻工制造等行业。六是出口和出海主题，利好跨境电商、传媒和游戏、纺织服装等中国出口具有竞争优势的行业。七是新质生产力为代表的高科技领域如算力、大模型、机器人、芯片等板块。策略方面，2025年“高股息红利+科技”的杠铃策略或仍然有效。困境反转相关行业，可能存在结构性机会。关注流动性驱动与业绩驱动双驱动板块、有流动性和政策支撑的板块。

利率走低与收益增厚。对固收资产而言，在利率不断走低并全面进入“1%”的背景下，债市久期策略逐渐失效；在曲线全面走平的情况下，杠铃策略失效；在化债大背景下，信用下沉策略失效；在汇率制约及利率下行空间有限的情况下，杠杆策略失效。总之当前债市面临策略窘境，对纯债基金而言，对债券交易的要求越来越高，因而未来债券也可能逐渐走向被动化。对于混合型债券基金而言，未来可能走向策略多元化+国别配置+高股息。此外，理财净值化转型之后，监管规范手工补息等，对负债端稳定提出了更高要求，因而流动性管理也是固收类资产决胜的重点。对权益而言，政策驱动+流动性驱动+盈利驱动是三大回报来源。中国股市的有效性较高的情形下，预计2025年总ETF规模将进一步扩大，宽基在汇金的加持下对机构配置形成示范效应，主题和政策驱动类ETF也可能成为重要的增厚收益的配置工具。

谨代表个人观点立场。市场有风险，投资需谨慎。