作者：兴业证券 张博、宋健

我们的观点： 2018财年上半年，好未来于36所城市拥有575个线下学习中心、公司课程累计消耗329.0万人次。FY2018H1，公司实现营业收入7.78亿美元，同比增长66.8%；经营利润9713万美元，同比增长40.6%。我们预计未来三个财年公司产能扩张速度约为30-50%。我们预计，公司2018-2020财年营业收入分别有53.0%、44.3%及36.5%的增长；归属股东净利润分别有45.6%、45.7%及39.0%的增长。我们维持公司“增持”评级，维持目标价36.46美元。2018-2020财年，好未来目标价分别对应的PE分别为104.5、71.7及51.6倍。虽然公司目前估值水平较高，但我们看好公司业务的未来发展，建议投资者关注。

FY2018Q2营收增长，利润率下滑： 截至2017年8月31日止三个月，2018财年第二季度，公司实现营业收入4.56亿美元（下同），同比增长68.1%；经营利润6833万美元，同比增长32.6%；毛利润为2.11亿美元，同比增长51.4%；归属公司股东净利润为5945万美元，同比增长6.7%；扣除股票薪酬开支后，归属公司股东的Non-GAAP净利润为0.7亿美元，同比增长11.0%；公司当期毛利率和经营利润率分别为46.3%和15.0%，业绩持续保持高增长。2018财年前两个季度，公司合共增加2,021个培优小班教室，同比增长74%，由此带来的教师及教室租金成本提升使得公司利润承压。

FY2018H1业绩持续增长： 截至2017年8月31日止六个月，2018财年上半年，公司实现营业收入7.78亿美元，同比增长66.8%；经营利润9713万美元，同比增长40.6%；扣除股票薪酬开支后，Non-GAAP经营利润为1.19亿美元，同比增长39.2%；归属股东Non-GAAP利润为1.11亿美元，同比增长29.1%。

在校学生数量稳步增长： 2018财年上半年，公司拥有575个线下学习中心，较2017财年增加68个；线下学习中心覆盖36所城市，较2017财年新增6所城市。公司于北京、上海、广州、深圳、天津、武汉及其他核心二线城市设置线下学习中心。公司课程涵盖了学前至高中阶段的学习科目，通过1对1家教、小班教学及线上课程三种方式向学生授课。2018财年第二季度，公司课程消耗学生224.2万人，同比增长100.6%；FY2018H1，公司课程共计消耗学生329.0万人，同比提升86.5%。2013-2017财年，由于小班及线上课程报名学生人数的增长，公司招收学生人数实现年复合增长率48.2%。

现金充足，财务状况稳定： 截至2018财年上半年，公司持有现金4.31亿美元，另有5.15亿美金之短期投资，合共较2017财年增加了35.3%。FY2018H1公司的递延收入达到7.29亿美元，同比提升57.3%，较FY2017增长40.5%，为公司后续业绩增长打下基础。FY2018Q2，公司管理费支出占营业收入的19.2%，同比降低3.4个百分点；销售费用占营业收入的比重为12.8%，同比上升了2.2个百分点，这主要系由于暑期促销和品牌活动的原因。2018财年上半年，公司毛利率及经营利润率分别为46.7%及12.5%，同比分别下降3.5及2.3个百分点。

FY2018Q3及未来业绩展望： 公司预计2018财年第三季度或将实现营业收入4.11-4.17亿美元，同比增长58-60%。公司计划将毛利润水平更高的双师模式从北京及南京类大城市逐渐推广至其他二线城市。2018财年，公司将步入顺顺留学收购完成的恢复期，但较早收购的励步英语2018财年将会有超过2017财年的表现。以上三重因素叠加使得公司在未来三个财年度营业收入有较大规模的扩张，但同时保持较为平滑的利润率曲线。另外，公司通过投资考研网、宝宝树、励步英语、高考派及顺顺留学等品牌覆盖了0-24岁学员的体制内外课业及咨询需求。除课业外，公司2011年通过摩比思维馆进入素质教育跑道，目前公司提供少儿编程、围棋课程等素质教育课程。我们预计公司未来三个财年产能扩张速度约为30-50%。

风险提示： 1）、K-12课后辅导行业竞争激烈；2）、新开学习中心及利用率不及预期；3）、中国教育政策改变