作者：安信证券陈天诚

易居中国林波认为此次多城出台调控政策不能算作新一轮调控，因为并没有出现新的政策手段，也没有大面积扩大调控范围；此外，关于政策持续性，他认为尽管调控政策已经持续一年，但是政策高压还会继续维持，甚至不排除未来还有进一步加码的可能，不过预售证的确有松动迹象，但不是价格管制而是量的管制，预计明年新房销售将有所下滑，房地产投资继续维持高位。

我们认为限售政策主要打击投资性需求及稳定价格预期，对一二线影响较小但三四线影响偏大，对新房市场会形成一定影响但对二手房影响偏弱，新房筑底时间会更加长，打破之前的小周期。但从企业端，房地产龙头基本面无忧，虽然短期内房地产股票估值可能会受到一定情绪影响，但未来几年地产股都面临着非常好的经营环境，“经济差、政策好；行业差、公司好”这是地产的主要逻辑。四季度可能9月数据会差一些，全年销售和投资累计增速下行，但这些都在预期范围内，林波认为9-10月份房地产企业的销售数据会很不错。

一、易居中国研究中心副总经理林波对新政的解读

1.多城限售政策解读

周末这两天有几个城市出了政策，主要还是集中在限售，从2年、3年到石家庄的5年、8年，除了石家庄比较突出之外，其他城市的限售其实跟之前30多个城市已经出的政策没有太大差别。我们认为这不能算是新一轮调控，因为没有出现新的手段和新的政策（比如说税收方面的，或者说限购的升级这种，或者是对城市的重大扩围，比如扩大到三四线城市）。

现在房子是用来住的不是用来炒的，这个是大的前提，宏观调控的前提没有变化。在这个前提下，哪些城市房价上涨出现过快迹象或者苗头，或者是已经上涨幅度比较大的，尤其是在限购政策方面还没有太大动作的，就要做一些补充。比如石家庄、长沙、贵阳这些城市，在去年9·30的时候，基本上在限购方面就没有什么太大动作，甚至一些城市还不限购。其他一二线城市在调控之下房价被遏制住以后，这些城市今年表现的确比较吸引眼球，比如石家庄出现房价大幅上涨，销售非常火爆，这种情况出调控政策也是正常的。

在未来一段时间之内，可能还会有一些新的城市加入到这里边来，如果这个城市的房价不稳定出现上涨，地方政府就有压力和动力去做一些调控方面的动作。所以整体来说我个人感觉，我们也不用过度地去解读这个政策本身，但是对于中央的调控我们要理解这种前所未有的决心。很多开发商在年初盼两会，现在盼望十九大，年初的时候，觉得去年9·30之后一个季度下来，到今年两会政策就会放松，后来政策没有放松；就想十九大会不会有放松？目前来看，这都是一种奢望。总体来说市场对这一轮调控的认识还不足，对于“房子是用来住的，不是用来炒的”，这点理解不够深不够透，很多企业存在捂盘，或者不拿预售证的情况，想拖一拖，等一等，可能这种情况下就会把自己企业拖到一个难堪的境地。

总体来说城市的调控政策本身我们觉得没有太多值得过多解读的东西。但是还是强调一点，这一轮调控一定会把房价稳下来，中央一定会做成这件事情，如果说哪些城市现在房价还没有稳住，今年继续往上涨的话，后面肯定会出调控政策。这个是不需要怀疑的。

2.对房地产的整体判断

第一，关于今年的成交规模。我们在年初判断今年市场成交总体规模会有比较大幅回落的，到目前来看八月份整体同比还是继续往上增的，今年是完全有可能创新高的。这个与我们前面预期有很大偏差。今年有一个亮点大家没有想到，今年三四线城市在春节过后出现一个极大的爆发，成为承接市场成交量继续往上攀升的主要动力。在一二线相继熄火以后，三四线和一些弱二线城市在今年成交量和房价都出现大幅攀升。今年市场的分化非常明显，一线城市和二线城市出现大幅萎缩，50%、60%甚至70%的萎缩幅度，但是整个行业的成交量继续往上走。

第二，关于政策，尽管我们看到调控政策已经持续一年了，深圳已经持续一年半的时间了。但是我们认为政策高压还会持续一段时间，甚至不排除未来还有进一步加码的可能，尤其是最近出政策的这些城市，包括一些还没有出政策的三四线城市，都有加码的可能。

第三，关于房价，我们关注一二线房价是有松动的，尤其是一些新房被政府的限价令直接打了个八五折，打了八折，已经比去年同期有了很大降幅。二手房更贴近一个真实的市场，因为尽管也有调控，但是行政干预会少很多。二手房我们判断不管是北京、环北京、上海以及上海周边、珠三角广深的房价整个都有松动，比去年的最高点会有10%甚至20%左右的降幅。当然三四线城市今年房价确实有快速的补涨。

三四线城市之所以这个时候能够接过接力棒继续跑，然后带着整个行业继续往前增长，第一个是投资性需求，尤其是核心的一二线城市外溢的投资需求；第二个就是棚改货币化安置，推动了今年三四线城市的价格上涨，库存快速的消化。但是这块我个人感觉持续性不是特别强，无论是投资性需求还是拆迁需求也好，可能未来都面临着一个后劲不足的问题。

现在三四线城市的上涨尤其是地价的暴涨，实际上含着一定的风险的，今年一二线城市土地市场已经相对来说趋于平稳，尤其是上海在复合招牌挂的形式下，现在的土地价格其实比高点都有明显的回落。三家开发商抢一块地，现在这种土地溢价率已经非常低。但是三四线土地价格出现了一种报复性的反弹也好，或者是补涨也好，出现了快速的增长，我们跟踪全国主要的三四线城市土地价格，平均的土地价格跟二线城市的土地价格已经非常接近了，应该说这不是一个很正常的情况，对拿地企业来说可能会蕴含着一定风险的。所以我们认为三四线城市不管是房价也好、地价也好都存在着虚高的情况。如果未来出调控性政策的话，市场出现调头也不是不可能。

经过了一年的调控之后，尽管我们看到房价可能不是下降得特别明显，整体来说看统计局的价格来说都不是特别明显，未来房价还是有下滑的动力。这个主要体现在我们说市场的购买力在持续下降。这个购买力一方面是高房价导致的，另外一方面是信贷收缩。但是下降幅度我们也不能期望过多，因为整体市场经过15、16年的去库存之后，不管是一二线城市还是三四线城市，现在的库存量都处在比较低的水平，很多一二线城市无房可卖，三四线城市库存也都在低点。所以即使市场需求持续萎缩，新房市场价格出现大幅下跌的可能性也不是特别大。

第四，对明年的看法，第1我们认为成交量会有大幅下滑。今年市场之所以超出我们的预期，主要是因为没有预料到三四线城市会一下子起来。因为过去三四线城市一直是跟风，即使起来，整体来说也是比较平稳的，成交量、房价起来幅度不会特别大，这个的确是我们没有预期到。但是明年我们认为一二线成交可能会继续保持低位水平，而三四线城市的持续性不是特别强，今年这种旺盛的市场成交情况在明年将逐渐的回落。我认为整体市场的成交规模比16、17年会有比较明显的降幅。

关于政策，深刻领会房子是用来住的不是用来炒的，不要抱过多的幻想，尤其对房企来讲不要抱过高的幻想，随行就市是最佳策略，如果非要跟政策做对赌的话，往往是得不偿失的。也不要迷信于过往的三年周期的事情，在这一轮调控和市场里面这一经验规律并不会发挥那么大的作用。

关于投资，我认为会上升，这个主要取决于今年各个城市放地量，成都会大幅度上涨，包括明年会有继续的高位。投资有可能会反向的会往上走。我们跟踪的房企现在总体来说，从现金流方面，目前真的没有什么太大问题，如果说有问题，也可能是在明年年底。

二、陈天诚地产团队对新政的解读

我这边简单补充一下我们团队的大致看法：

第一，分析一下这几个城市最近的政策。这几个城市调控政策主要是限售，我个人理解其实主要是两个，一个是管理价格预期，打击投资需求，打击短期博弈。核心其实是对投资需求压制比较明显。对一二线城市影响比较小。因为一二线的投资需求已经被政府限制非常严厉了。这个政策很可能对三四线的交易量影响比较明显，比如之前在年初比较关注的珠海，珠海最严重的有一块地是十年限售，这种管理政策对价格预期的打击是比较明显的。过去来讲，这类政策其实已经出了非常多了，我不认为目前这几天出的政策可以称之为新一轮调控，因为无论是力度还是手段都不能跟三月份那个相比。

第二，对基本面的影响，其实整体是在预期范围之内的。我们在五月份写的报告里面非常明确地表示，一二线城市大概是七八月份销售会见底的，之后可能在底部徘徊，不断向上。而三四线会有持续下行的趋势。三四线城市的销售面积占比大概是60%，销售金额占到43%，所以他们的下滑会带动整个累计销售增速下滑，这是我们之前一直以来的判断，目前这个政策对于销售的下滑也不会加大非常大的幅度，整体在我们团队的预期范围之内。

第三，对于板块以及上市公司的影响，我们认为短期的确会有情绪上的影响，但是如果看更长周期，或者稍微看一下四季度，以及未来两到三年的环境，可以知道，整个房地产企业尤其是龙头优质企业，会面临非常非常好的经营环境，也就是一个低库存环境。这个环境会使得开发商在销售推盘方面比以前相对自如一点，虽然目前还有限价的一些影响，但是相比过去几年是非常好的年头了。我个人认为龙头企业未来的经营环境会越来越好的，我认为这些公司的估值还是有提升的空间。可能九月份同比数据不是很理想，其实大家不需要意外，因为去年9月是非常高的高峰期，但是我个人认为整个10月、11月数据会稳住回升。大家看9月份前3周的数据，其实环比一二线有提升了，这个数据是在我们之前的预期范围之内的，对于地产股我个人是相对乐观的。主要是基于对政策还有对行业的解读，“经济差、政策好；行业差、龙头好。”由于经济数据不好，存在着一种房地产政策不收紧的预期，不会有大面积的调控政策出来。第二个行业差，我们认为行业销售会下行，但是龙头公司能保持较好的销售情况，目前观测到的确龙头公司的投资机会还是存在的。以上是我们对于限售政策以及房地产市场股票的判断。

三、Q&A环节

Q：我想听听咱们对于企业在9、10月份的销售判断，你觉得这些企业的销售数据会怎么样？

A：今年前8个月龙头企业增幅是非常明显的。整体百强房企业绩也是普遍大幅增长，四季度或者是9、10月份尽管市场不是特别理想，尤其是刚刚出台政策的这些城市可能会有一个观望期，对一二线城市9、10月份会有一定的反弹，不管是成交量也好还是企业业绩也好。我们更多是从供应上看，我们知道原来的限价令导致企业供应在一二线城市有一个大幅萎缩，很多企业的业绩可能都是靠着三四线来维持的，限价令尽管不是特别明显的放松，但是企业对于政策调控的现状逐渐有了一个接受度，不像今年年初的时候很多企业对于这块有异议，进行到现在企业要做业绩，要完成指标，尤其是龙头企业也都愿意按照政府的限价去拿这个预售证，这样9、10月份会有一定增长，会导致销售业绩的攀升，我个人感觉应该问题不大。

Q：最近观察到开发企业拿预售证的比之前稍微多一些是吗？

A：对，是这样的。因为很多企业，以上海为例，年初的时候很多企业是观望的，他不愿意拿。后来政府不仅管价格后来还管供应规模，其实很多企业在5、6月想拿的时候已经被政府的规模控制也限制住了，想拿都拿不到了。这块慢慢在放松，也许是十九大之后供应量会有比较明显的一个释放。

Q：您所谓的放松，是价格管制的放松吗？

A：其实不是价格的问题，不是价格的放松。这个放松一个是高价楼盘的，可能原来你即使能接受打八五折我也不能给预售证，因为你的价格太高了，你一上来就会把均价拔得太高，我们看到前段时间北京有几个楼盘放出来，十几万的楼盘放出来，九万多的楼盘放出来，八万的硬性指标其实已经有放松了。另外对于供应量这块，我们说上海原来一直是排队的，其实政府有一个计划的，每个月推多少量，比如推50万方，超出这个量只能到下一个月去排队，现在这个计划会往上调了。关于限价这块，其实变化不会太明显，还是要企业把项目以低价入市。

Q：（1）您刚刚提到关于开发商的现金流，您说到根据您的观察，现在还不成问题，出问题可能会在明年四季度。这个能不能再提供更多的细节呢？（2）关于三四线今年地产销量比较好，您讲到这里面有一定的投资性需求，除了拆迁棚改之外有投资性需求，做出这个判断有什么依据呢？

A：（1）关于企业现金情况，企业的保有现金量你们比我们更清楚，我们对年报、半年报的解读不如你们资本市场更准确，我们更多其实是在跟企业交流过程当中，会有这么一个印象，现在企业更多还是找地，在拿地，就是这么一个阶段。而不是说像以往的调控，到了半年多、一年多的时候企业头疼回笼现金的问题，这个跟以往是不大一样的。现在大量企业是在找地，企业还是在大量的调升今年以及未来几年的销售目标，所以给我的印象就是企业的问题不是特别大。明年下半年有些企业资金会出现一个问题，一是在16年下半年拿一些高价地的企业，二是今年销售不是特别给力的企业，在明年这个时候可能会有资金上的压力。这个更多就是个人的判断，没有什么太多数据上的支持。

（2）对于三四线来说，首先我们说市场所谓的刚需其实在三四线城市来讲一直是比较稳定的，规模也是比较小的。我们对三四线城市也做了一些跟踪，它的人口本身变化不是特别明显，不管你是说外来人口也好，还是农民进城也好，每年的变化量不是特别大，我们对三四线城市以前做一些调研也会发现，三四线城市买房的需求量和需求迫切度都不是特别高。今年的情况我们判断它有一大块是投资性需求，因为今年市场起爆或者说导火索，是从春节前后几个月开始的。在一二线城市打工的回去买房，或者比如说上海到周边的嘉兴、昆山这种做一个投资，南京到周边的马鞍山、合肥都有这种情况，对这种投资需求的外溢，成为三四线城市的导火索，导致成交量和房价都有大幅上升。因为其实刚需并不会有一个突发性的增长，大量的我们会认为他就是一个投资性需求。再一个就是拆迁这一块。

Q：（1）这些省会城市出台了调控政策，是不是他们有什么标准？哪些城市会做,有没有什么标准？有些限售2年、3年甚至5年，限售年限有没有标准？是不是说中央政府统一行动的？（2）长效机制是什么呢？（3）我看到比如上海这边他也在推出租赁用房，你们对明年的房子的施工面积和销售面积有什么预判？

A：（1）这个并没有什么数量上的标准，比如你这个房价涨了多少就要限售几年，并没有这个。地方政府更多是按照中央的调控核心思想去根据城市自己的房价表现、市场表现做出这么一个判断。有些地方政府他的市场热度并不比石家庄弱，并不比石家庄房价涨得少，但是它的确有一些保护房地产的意思在里边，出的一些政策是不痛不痒的。所以说从这个角度来说，它并不是说中央统一部署，统一要求，很多地方政府他自己去做了这么一个调整，但是如果说房价不涨，或者房价保持平稳这个是中央明确要求的，而且房子是用来住的，你市场需求过剩的话，也是需要做出相应的一些动作。

（2）长效机制我个人感觉政府很多政策已经在体现这块，我一直有一个观点是现在为什么房地产调控，把成交量定下来了？限价把供应量也定下来了，整个市场慢慢冷冻下来了，政府利用这些非常规手段给长效机制的推出争取时间。现在把房价压住不要涨也不要出现暴跌，为后续长效机制推出留出时间和空间。

长效机制我觉得第一个就是租赁，租售并举这块。

第二个就是土地，我们之前一直说一线城市房价不会跌，为什么？土地是稀缺的，因为没有地。政府要求你北上广深必须拿更多的土地出来，对于很多城市来说你短期内土地供应量减少，还有一块是地价。不能因为我的地价收储回来是三万就要卖四万，按照现在来说更多是从稳定市场的角度出发，你三万收的可能两万也可以卖，并不是要求你要高地价。

第三块是我们一直看到，现在的政策贷款这块，你如果是多套房，信贷政策要大幅减少，这个是以往正在做的，以后也会成为常态。我们说以往政策一松就是报复性反弹，政策一紧可能就萎缩。如果说现在的限购政策，成为一种长效机制的话，也可能不太能够在未来再看到政策出现放松，或者说明显的拐点、转向，导致房价的大幅上涨。

第四块长效机制里面就是房产税。房产税是一定会出的，这个我觉得可能现在也不需要怀疑，可能就是在于推出的始点上。未来如果新房市场出现大规模缩减以后，地方政府更多的收入可以从房产税上得到弥补。我觉得这块作为长效机制在未来肯定是会推出。大家看法不太一样，至少短期内推出的可能性不是太大。

有些可能是现在还没有想到的，但是我们看到的有一个可能也是前一段时间农村用地，农村集体用地可以入市，可以做租赁。这块配合租赁房来做，其实我个人觉得也是一个长效机制，因为上海其实有大量的农用地，你的土地稀缺，通过农用地转租赁这块也能够提供大量的房源出来，这个是租赁用房，不是能买卖的商品房，但是对于解决市场的供求关系也是比较大的动作，甚至说是个历史的转折。

对于租赁这块，我们看到北京、上海现在推出的一些政策，上海到2020年要提供70万套的租赁住房。70万套的概念每年大概要20多万套，20多万套就是1500万方—2000万方这么一个体量。目前上海已经着手做这个事情，我了解到的房企已经有这个任务指标下来了，这个问题没有什么可怀疑的，我们说70万套，我前面介绍这个量非常大，因为你一年提供1500万方的租赁用房，其实已经超过新建商品房每年的成交量了。相当于在商品房市场外又增加了另外一个市场，租赁这一块，对市场的影响其实是非常新的，对房价影响幅度这块还是不太好评估。

Q：上海70万套，核心的比如上海、广州其实也是有很多农用地、村用地，那个量非常大。

A：对，没错。其实原来大家说你政府哪有地给你干这个事，企业哪有地干这个事，从现在集体用地转性可以做这块已经给这个事情提供一个最大的保障和可行性。在另一方面现在企业里面很多地其实是捏在企业手里的，市属、区属的企业里面还有大量的地块，这种地块存在一定的问题，不管是产权也好还是地块属性也好，还是拆迁问题也好，各方面问题，现在政府要求拿出来做租赁，其实企业还是挺愿意的，因为这个地本身就是比较老大难的问题。所以前段时间上海公布几块地都是内环附近很沿江的地块拿出来做租赁房。一方面的确是开个好头，另外是这些地存在这样那样的问题，但是还是愿意拿出来做这个事情。

Q：我看到现在住房的施工面积是有50亿立方。问一个数的问题，我看到每年施工面积，现在住宅有50亿立方，这个新开工跟竣工这个数对不上，里面有很多烂尾楼之类的东西，然后这个里面以后就可以拿来做租赁用房去了？

A：我们主要对接的是开发企业，对于统计局数据关注度不是特别高。不过里面肯定有一些地块它新开工可能报建了，但是企业没有开，存在着这种地块在三四线城市蛮多的。在一二线城市里面这种情况会稍微好一点，但是也存在。烂尾楼其实不是特别明显的问题，这几年市场上倒没有太多烂尾楼，至少整个里面占比不会特别大。其实明年的施工情况我们认为会继续增长，除了商品房这块，租赁这块也是一个大的因素。

Q：您对明年的销售面积跟跟开工面积怎么看？

A：销售面积我认为明年会下滑。下滑多少这个真不太好判断，因为我们定量做得少，大家还是趋势性的判断。新开工这块可能会跟今年持平或者会略有增长，这个取决于今年土地购地状态，今年企业拿地很多，尤其是龙头企业，既有从企业手里拿的，还有从其他企业收购过来的，新开工至少明年不会下滑。

Q：我们看到上半年前十名龙头房企的市占率已经提高到25%左右。您感觉龙头房企的市占率到底可以提高到什么水平呢？

A：前10我觉得提升到40%左右应该问题不大。因为现在来看，前三家房企加起来就是超过15000亿，三家就占到全国百分之十几。全国大概去年卖了12万亿左右，这三家卖了1.5万亿，那就是10%还要多。后面这3家可能都是要冲一万亿的，恒达、万科都是完全有可能。

Q：你感觉什么时候会出现这个销售规模呢？

A：我觉得3—5年之内能够看到的。尽管我们说行业出现增长停滞甚至是下滑，但是并不妨碍龙头房企在通过收购这种模式快速扩张。对于前10房企，3000亿、5000亿都是他们3—5年内一个目标和一个任务。