作者：兴业证券 张博、宋健

我们的观点： 好未来于35所城市拥有567个线下学习中心。2018财年第一季度，公司实现营业收入同比增长65.0%；归属公司股东净利润同比增长117.5%。我们预计未来三个财年公司产能扩张速度约为30-50%。我们预计，公司2018-2020财年营业收入分别有53.0%、44.3%及36.5%的增长；归属股东净利润分别有45.6%、45.7%及39.0%的增长。我们维持公司增持评级，由于2017年8月公司进行拆股操作，我们上调公司目标价至36.47美元，较目前股价有12.7%的上涨空间。2018-2020财年，好未来目标价分别对应的PE分别为104.5、71.7及51.6倍。虽然公司目前估值水平较高，但我们看好公司业务的未来发展，建议投资者关注。

试点双师教学，或将引入人脸识别技术： 公司双师课程为每位学生提供学习体验报告，会记录学生题目错误情况、学习进度、班级排名等，双师教育体验已经做到了与线下班可比。在扩张性来看，双师教育比线下培优班更强。公司正逐步使用人脸识别技术捕捉孩子对于学习内容的接受程度，系统和助教老师都将变成比主讲教师更加重要的角色，减少了对单一教师的依赖度。公司不但与FaceThink合作搭建了底层框架且内部也有数百人参与该项技术研发。我们预计2018财年，公司将有5亿人民币的技术投入。另外，公司的学习管理系统正在建设中，公司计划先从双师开始尝试，逐步实现学习管理系统与面部识别系统覆盖。

教师队伍扩张速度低于学习中心增速： 公司近两年扩张速度加快，对新教师的需求增加，然而，公司营业收入却根据增加的教室数决定。2017财年，公司增加了79%教室数量，实现约80%的营业收入增长。2017财年，公司教师成本占营业收入的23-24%，但是去除并购励步英语等项目的影响后，教师成本约为营业收入的21%左右。公司将逐步实现依靠系统管理人，我们预计公司未来教师扩张速度还会继续下降。我们预计公司2018财年将增加4000间（约50%）教室，而教师数量增长低于教室增长。

扩张加速，ASP略降： 公司平均课程每小时学费（ASP）呈现下降趋势，但是仍比同行高30%-50%。目前，公司北京课程每小时学费约为85元，上海小学学费约为每小时100元。随着公司进入二线城市收入占比的提升，公司ASP将呈现下降趋势。在提价方面，我们预计公司课程每年提价约10%。

风险提示： 1）、中国教育业竞争激烈；2）、聘用及留任的合格教师数不及预期；3）、中国教育政策转向。