作者：国君宏观花长春

人民币升值有支撑，但当前存在超调，不管从国内市场反映、经济基本面，还是后期美欧力量对比以及美国政策推进来看，人民币都不具备在稳定在当前快速升值后的水平上。

一、人民币汇率研究思路及框架

汇率是一种货币相对另一种货币的比价关系，因此，研究汇率的变动和趋势肯定要考虑两个经济体在生产率、利率、风险等诸多方面发生了哪些边际变化。学界关于汇率定价最重要的理论有三个，即购买力平价（绝对或相对平价）、利率平价假设，和巴拉萨-萨缪尔森效应：

● 购买力平价（绝对或相对平价）：购买力平价理论最早是由20世纪初瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔提出的，是国家间综合价格之比，即两种或多种货币在不同国家购买相同数量和质量的商品和服务时的价格比率，用来衡量对比国之间价格水平的差异。

● 利率平价理论：最早由凯恩斯和爱因齐格提出，认为两个国家利率的差额相等于远期兑换率及现货兑换率之间的差额。用来决定远期汇率。

● 巴拉萨-萨缪尔森效应：这一理论主要用来解释实际汇率变动。成功的经济发展会提升劳动生产率，并会引起实际汇率的升值（反映了贸易部门生产率的增长）。

因此，要判断一国汇率走势，就需要综合考虑经济基本面（生产率变化）、货币政策走势分化（利差变化）、美元走势、风险等方面因素（管涛，2016）[1]。

为了更好地分析汇率变动，我们这里提出一个拆分人民币汇率变动过程中“市场”和“政策”各自贡献的简单框架。市场会考虑上述四方面因素以及交易对手的情况，而政府除了考虑市场因素外，还要考虑稳定预期以及与外国政府经济交往等因素。该框架为

这里CNYM代表中间价。上述公式中，右边第一部分“”可以代表当天交易中市场对汇率变动的贡献，第二部分“”则代表中间价对汇率变动的贡献，在一定程度上可以视为政策因素。上述分拆显示，2017年我国人民币即期汇率累计升值基本都是政策（中间价）所导致的，尤其是5月下旬引入逆周期因子之后，但最近正在发在反转（图1）。

基于这个框架，我们可以把今年人民币汇率变动分成三个时期：

● 第一阶段（年初-5月下旬）：政策升值对冲市场贬值，稳定人民币兑美元汇率。在这将近5个月的时间里，市场部分日均贬值约34个点子，但同时，中间价部分日均升值38个点子，基本对冲，从而使得人民币兑美元在这期间基本稳定（图2）。同期，人民币指数、有效汇率随着美元对其它货币贬值而贬值（图2-3）。因此，这一阶段，政策似乎主要稳定人民币兑美元的汇率，而没有过多关注一篮子货币。

● 第二阶段（5月下旬-8月初）：中间价引入逆周期因子后加快对美元升值，稳定人民币一篮子货币指数。这一时期，最突出的事件是央行调整中间价定价机制，引入逆周期因子。巧合的是，5月上旬，中美刚刚达成了“中美经济合作百日计划”。中间价部分日均升值54个点子，明显比前期加快，而市场部分的贬值速度与前期相比没有多大变化，日均31个点子。同期的人民币指数则趋稳，有效汇率略有升值。逆周期因子的加入似乎使得政策开始倾向稳定一篮子货币指数，而允许对美元加速升值。

● 第三阶段（8月中-现在）：美元加快贬值致使人民币市场和政策力量发生对调。中间价部分日均升值仅18个点子，而市场部分则由贬值反转为升值，日均60个点子，从而导致人民币兑美元以及人民币指数加速升值。

通过上述理论和拆分框架，我们可以得出以下基本结论：第一，今年人民币升值7%左右，基本上全是政策维稳所致，但最近人民币急剧升值，主要是因为美元急剧贬值而被动升值；第二，政策部分，中间价加入逆周期因子或许旨在稳定人民币汇率指数，而逐渐加大对美元波动幅度；第三，当市场出现反向羊群效应（突然较大幅度升值），政策明显开始出现松动，若市场持续出现升值，不排除政策逆向操作，发出更加明确信号。最近，央行取消了2015年9月开始征收的20%外汇风险准备金率就是一个佐证。

二、美元指数续跌还是企稳？

2.1经济层面，“欧强美弱”，压制美元，但或难以持久

今年上半年美国经济——无论是增长还是通胀——都屡屡低于预期，相反，欧洲经济则表现比较好，并屡超预期（图4），从而形成“欧强美弱”，欧元压制美元，美元指数大幅贬值11%，兑欧元贬值更是13%左右（图5）。

今年欧洲经济远超市场预期，欧元区PMI与美国相仿，而德国则超过了美国（图6）。通胀方面，上半年欧美都不及预期，双方央行都预期后续各自通胀会逐渐回升（图7）。这些使得市场对美国加息预期略有减弱，泰勒规则所暗含合意政策利率确有所下行（图8）。

但经济层面方面欧元压制美元的力量在边际衰减。首先，市场在调整其自身预期，欧洲意外指数在回落，美国意外指数在回升，两者差距的缩小也意味着“欧强美弱”在衰减。其次，美国经济一般领先欧洲经济一个季度（图9），之前有些研究表明领先时间或更长些。也就是说，欧洲后续再大幅超预期比较困难。最后，当前欧元压制美元的核心经济方面因素应该是欧央行货币政策正常化——这一问题在四季度将会更将明确，那意味着短期欧元仍然会压制美元，但不会持续很久，毕竟欧洲的失业率仍然高达9%左右，通胀预期比美国还低。 

2.2 交易层面，外汇期货交易很活跃，但欧元多头过于拥挤或面临风险

美国商品期货交易委员会数据显示当前欧元兑美元期货交易相当活跃。总持仓数为所有类别的多头或空头的合计值，主要度量了投资热情和投资信心。当前，欧元兑美元期货总持仓数处在历史较高位置，但对美元指数本身的交易并不活跃（图10）。

欧元兑美元非商业（主要为资产管理机构，如基金）的净持仓数为10年来最高，而商业（主要为生产商及贸易商）的净持仓数为10年来最低（图11）。净持仓数为多头持仓数与空头持仓数之差。前者主要是市场趋势的追逐者，也是推动者，会在期货市场低买高卖追求利润最大化，而后者主要通过期货或者期权进行套期保值来管理风险，追求损失最小化。商业净持仓数不应被忽视——他们在期货市场持仓量不像投资者受到限制，而且其持仓数要远高于非商业。另外，过于拥挤的看多欧元的交易本身也可能面临着被某突发事件所伤。

2.3 政治层面，美国政治不确定性或才是后续走势的关键

今年“欧强美弱”的一个突出表现就是美国政治不确定性上升，而欧洲不确定性下降。特朗普政府就职后，先后出现“通俄门”、“泄密门”，后又出现政策执行不利（如医疗改革法案没有获得通过），众多重要官员辞职等事件（图12）。相反，欧洲自法国大选后，后续政治风险不大，不确定性大幅下降。

对美元后续走势最为关键的是美国债务上限、财政预算和税制改革是否能够得以顺利通过。最近，美国国会将债务上限延长了3个月，估计是在等待具体税改方案出台。如果美国通过税制改革，则对美国企业设备投资是个重大的催化剂，有利于增强美国经济复苏信心，从而使得美国未来加息6-10次到2-3%水平是个大概率事件，且缩表机会也将可能会实现，不排除美元指数回升至100左右。但若美国减税不成功，同时，欧央行又进入退出QE并逐步加息，则美元指数有可能进一步下行至85-90区间。

三、中国“经济强、金融紧”，人民币有支撑，但当前已超调

3.1 经济出现中期底，系统性风险下降，后续一边倒贬值概率小

今年中国经济超市场预期平稳，表现较强，支撑人民币币值。“经济强”主要表现如下：

（1）微观结构趋势性改善，供给出清，行业集中度提高，产能利用率显著提升，上游行业盈利能力恢复，去杠杆有望实现，从而降低了系统性风险；

（2）房地产投资年内超预期平稳，明年或将放缓，但未来三年企稳在0-5%增速概率较大，经济L型中期底部得以确认；

（3）全球朱格拉周期下，中国出口明显好转，制造业结构性复苏（图13）。我们认为制造业——尤其是高端装备制造业——将在这轮全球朱格拉周期和消费升级带动下，发展后劲大。我国有可能由制造业大国转变为强国。

同时，“金融紧”，中国进入金融周期下半场，货币表现出中性偏紧状态，政府有意遏制金融系统资产负债表过快地扩张，防范重大金融风险。中国10年期国债收益率今年上行98个基点，而中美10年期国债利差当前在140-150bp，处在2002年以来较高水平（图14）。这些因素在很大程度上缓解了人民币贬值预期。

3.2 结汇率提高、购汇率下降，反映贬值预期缓解

结合前期专题报告《透过数字，把握资本流动脉络——国君宏观框架研究系列之资本流动》，我们就当前市场反映的汇率预期进行分析。

通过梳理银行代客结售汇数据，可以看到2016年下半年逆差已现明显收窄，尤其进入2017年，情况进一步好转（图15）。从内部结构看，主要来自货物贸易顺差扩大以及其他投资逆差的大幅收窄（包括股权、货币和存款、贷款、保险和养老金、贸易信贷等），其中又以后者的改善更为明显，其他投资中包含名目繁多、形式多样的资本外流，我们推测其逆差收窄主要是国家加强了外汇管制，不合理的对外投资以及资产转移得到有效遏制，这一猜测从该项目结汇额变化不大、购汇额显著下降也得到一定验证。

进一步，我们从结售汇数据与涉外收付款、海关货物贸易数据结合，多角度剖析结汇率、购汇率变化，可以看到结汇率提高较为明显，购汇率稳定，整体反映人民币贬值预期缓解的现实。

（1）从银行代客结售汇与涉外收付款数据结合看，结汇率从2016年下半年以来就逐渐走高，而购汇率则变化不大，这样一个组合整体反映了汇率贬值预期一定程度缓解，与人民币汇率阶段性企稳、资本流出放缓的事实相印证（图16）。

（2）资本与金融项目，近一年来结汇率有所提高（从23%到30%）、购汇率变化不大，虽然体量较小，但其中扣除直接投资、证券投资的其他部分结汇额小幅提高、购汇额明显收窄对当前资本外流缓解的现状产生明显贡献（图17）。

（3）经常项目结汇率（从51%到55%）、购汇率（从61%到56%）都有一定程度改善（图18），且其中货物贸易购汇率明显下滑（海关口径贸易数据与银行结售汇相结合，从125%下降到93%），结汇率小幅提高（图19）。

3.3 人民币急剧升值存在“超调”风险

从外汇市场的离岸与在岸、市场价与中间价以及即期远期汇率对比来看，虽然今年以来平均贬值程度有些许收窄、贬值天数比例有所下降，反映了贬值预期有所缓解的现实，但三季度以来的情况较上半年没有明显进一步改观（图20）。因此，对于当前人民币急剧升值的情况，我们认为虽然存在一定基本面与市场基础，但也存在“超调”成分，当前的急剧升值是一个不甚稳定的状态，尤其是考虑到美国税改存在突破可能、欧强美弱市场反映充分以及中美货币政策尚不具备完全同步性等条件，这一不稳态在后期内外部因素发酵、演化下，会向合理水平回归。

3.4 伴随着人民币急剧升值，外汇市场成交量萎缩，市场消极对待升值

人民币外汇市场交易的量价显示，虽然有羊群效应，但市场并没有对人民币后续升值非常乐观。自有数据以来，有三次外汇市场成交量急剧上升，8月11日汇改后，2016年年初，和2016年年底2017年年初。无疑例外，这几次都是人民币贬值比较显著的时候。而在人民币出现升值的时候（包括这次），市场交易量急剧萎缩，大部分贸易商选择等待。这些都一定程度反映市场对当前人民币快速升值的持续性存在疑虑。

四、结论：人民币短期企稳，后续继续升值空间有限

展望未来，我们认为人民币兑美元汇率有可能在6.4-6.6，美元指数很有可能在90-92区间波动，波动时间可能较长。从基本面趋势来看，人民币尚不具备持续升值的基本面，主要原因是中美的货币政策尚不具备同步性的条件，尽管我们看到“经济强、金融紧”。从市场角度来看，虽然一边倒贬值预期被打破，但当前人民币存在“超调”。从政策角度来看，最近人民币升值，中间价的贡献升值几乎没有，与此同时，央行又放松外汇交易风险准备金，降低远期购回成本，一定程度表明人民币大幅升值更多是市场的过度反应。 

美元转弱尚不是趋势性，仍有可能变强的可能，而且一旦市场风格变化，考虑到当前欧元多头拥挤的交易，后续调整或许也会比较剧烈。若年内欧洲央行清晰地表明后续如何退出QE及加息，而美国减税不能在年内取得明显进展，则不排除美元指数进一步下行至85-90区间。但若一旦美国政策不确定性下降，尤其是减税细节、实施时间窗口一旦有明显进展，届时，美国加息概率会大幅上升，从而促使市场风格切换。