作者：中信证券诸建芳

事项：2017年9月4日，人民币兑美元中间价报6.5668，创近2016年6月以来的新高。当日，在岸人民币兑美元汇率日内大涨500点，一度升破6.52；离岸人民币汇率也升破6.53关口。

评论：近期人民币对美元汇率的升值已引发市场的持续关注。在两周前，我们对这一升值背后的逻辑进行了相关的探讨（参见《近期人民币汇率升值逻辑的探讨》），认为此轮人民币升值发生中间价形成机制引入逆周期因子的背景下，而人民币对美元汇率很可能在走势上跟随美元名义有效汇率（图1）：自人民币中间价形成机制引入逆周期因子以来（至9月1日），人民币对美元汇率中间价升值3.8%，同期美元名义有效汇率贬值3.7%（美元指数则贬值4.5%）。因此，只要美元名义有效汇率不重回强势，人民币对美元汇率的升值态势也不会逆转。 

除了人民币对美元升值之外，同样值得关注的是央行的人民币篮子汇率，即中国外汇交易中心（CFETS）公布的人民币名义有效汇率。由图2可以看出，在此轮人民币对美元汇率的升值中，央行的人民币篮子汇率依然保持相对稳定，这也是人民币对美元汇率在走势上跟随美元名义有效汇率的结果。 

央行之所以在人民币对美元升值的同时保持人民币篮子汇率的相对稳定，主要是为了避免后者升值对于出口和实体经济带来的负面影响，如图3和图4所示，历史上人民币名义有效汇率与中国的PPI和出口都存在明显的负相关领先性，即人民币名义有效汇率的贬值（升值）将带来PPI和出口在随后六个月的回升（回落）。因此，只要未来人民币篮子汇率不明显升值，此轮人民币对美元汇率的升值就不会对出口和实体经济产生太大影响。 

从当前来看，由于人民即期汇率相对中间价已明显走强，我们认为央行并不希望这一趋势延续以导致人民币篮子汇率的明显升值（除非美元名义有效汇率持续走弱），因此，在逆周期因子的作用下，短期内人民币对美元中间价进一步上行的空间很可能将受到限制。