作者：海通汽车邓学团队

一石激起千层浪，8月22日福特汽车（对！美国汽车百年老店Ford）与众泰汽车共同宣布，签署合作备忘录，探讨在中国成立从事纯电动乘用车的研发、制造、销售和服务的合资公司，各占50%股份。

众泰汽车，作为后晋的民营车企，能够与海外巨头进行深度合资，成为突破性的事件——犹如穿上了魔力水晶鞋，以往的灰姑娘成为全场焦点。而这次合资能够发生的核心原因，就是改变车企命运、重估车企价值的双积分制。

跨国恋情如何激发

 2014年以来，中国新能源汽车发展突飞猛进；但是，实业发展也大致分化出【激进派】和【保守派】。激进派，基于高补贴推出符合市场各类细分需求产品，取得先发身位和规模优势； 保守派，则静候成本曲线下降到谷底，基建条件完善后，再考虑巨大转身。采取迥异的策略，一是源于燃油车优势地位不同，另一个是源于对新能源汽车成熟时点的判断不同。

但是，作为决胜未来的战略新兴产业，承担着中国汽车大国变强国，弯道超车契机的新能源汽车战略，国家不能坐视产业停顿，并拿出责任当担，主持公平和效率，惩“恶”扬“善”。就像过去企业，遵守环保标准的企业吃亏，不遵守环保标准的企业占尽便宜。车企理应为新能源汽车发展付出力量和成本，祭出双积分，积极鼓励和奖励在新能源汽车领域先发的车企，惩罚传统车企的迟迟不作为。

双积分指引我国新能源汽车销量的最低目标，而实际情况将大超预期，我们预计2018年、2019年、2020年中国新能源乘用车销量为73万辆、109万辆、164万辆，复合增速+50%。而要完成这个目标，落后传统车企任务压力异常紧迫，引入强援优势互补，加速新能源汽车转型成为当务之急。

福特将会带来什么

在NEV积分优势的新能源龙头车企，将享受NEV积分红利，战略地位、市场价值将大幅重估。并借此交换更多资源，提升研发实力、品牌形象。推荐众泰汽车（富余NEV积分支撑160万汽油车产量）、江淮汽车（富余NEV积分支撑82.5万汽油车产量）、比亚迪（富余NEV积分支撑330万汽油车产量）。都具有富余的NEV积分，是先发优势转化的资源，将奠定未来价值。

那福特又会带来什么？目前，福特量产的新能源车型共三款：C-MAX Energi SE、Focus Electric、Fusion Energi SE，2016年全球销量约2.5万辆，排名第11位，几乎全部在美国市场销售，其中Fusion插电版销量1.6万辆，C-MAX插电版0.8万辆，Focus纯电版少量销售。福特在PHEV领域市场份额不断提升，2016年突破30%，EV市场份额保持稳定，介于15~18%。

福特2016年在中国市场销售约100万辆乘用车，假设2018年销量110万辆，需要8.8万NEV积分，以满足监管要求。考虑到2018年在中国仅有1款PHEV车型销售，福特需生产4.4万辆蒙迪欧Energi，才能完成指标，难度非常之大。因此，众泰汽车，将成为福特新能源汽车在华甚至全球市场的强援。

2017年4月，福特发布中国电气化战略：1、计划2018年H1上市蒙迪欧Energi，并在2020年前推出一款全新纯电动小型SUV，续航450km；2、2020年开始在中国生产电动车动力总成系统；3、2025年前70%的福特品牌在华销售车型将提供电动车版本，包括长安福特旗下的全系车型。

因此我们认为众泰汽车的战略地位不低，而作为最为盈利的民营车企，本次合资提升其品牌、产品、产业地位，也让我们看高其市值至一个合资企业。众泰汽车的电动汽车供应链有可能被炒作。

附：报告细节正文

投资要点

1、众泰拟与福特（对，美国百年老店Ford）成立合资公司（50：50），双方联手提供独立品牌的纯电动产品，共同抢占电动汽车市场份额。

2、福特计划未来五年内在全球推出13款电动汽车，至2025年70%的福特品牌在华销售车型将提供电动车版本，与众泰牵手，相当于在中国引入强援。

3、众泰是中国小型纯电动乘用车领军者，1-7月累销1.6万辆纯电动车，同比+56%，乘用车企业中业绩弹性最大，NEV积分价值突出。

4、公司产品结构升级，单车盈利提升80%，8月起进入旺季，T700销量超预期，Q3业绩有望上修，下半年净利润年化，PE不足10倍，全年备考净利润18亿元，PE不到12倍。

5、美国福特引入，有望提升众泰品牌和产品，长期空间彻底打开，市值可看高到一个合资企业。

NEV积分：确立新能源汽车的总量下限

假设2018年/2019年/2020年国内乘用车产量分别为2600万辆、2800万辆、2970万辆，根据NEV积分要求，对应新能源乘用车产量区间分别为[42，104]、[56，140] 、[71，178]，我们预计产量中枢分别为60万辆、82万辆、100万辆。

我们认为NEV积分对确保了新能源汽车的总量下限，而实际发展情况会更加乐观。根据整车厂的新能源战略规划，我们预计2018年、2019年、2020年国内新能源乘用车销量复合增速约为50%，分别为73万辆、109万辆、164万辆。

新能源汽车显著拉低车企CAFC值

乘用车企在油耗方面压力较小，两个原因：

一是传统动力总成技术不断升级。2016年国内产量超40万辆且CAFC不达标的车企仅4家，其中长城汽车超标4.1%，2017年长城汽车升级动力总成，主力车型油耗显著降低，比如H7油耗由8.5L/100km降至8.0L/100km，H6推出1.3T+DCT车型，油耗降至6.5L/100km，老款1.5T+MT车型油耗普遍超过7 L/100km。

二是新能源汽车销量将显著拉低CAFC值。根据GB27999-2014，2018年开始新能源乘用车计算CAFC时给以2~3倍的数量奖励。以长城汽车为例，假设汽油车油耗保持不变，新能源车型销量占比每提升1%，CAFC值将降低2%左右。当100万辆乘用车销量包含10万辆新能源车型时，CAFC值与全部为汽油车相比，降幅超过18%，效果远好于节能技术。

NEV积分影响销量结构

NEV积分对新能源乘用车总量的约束不强，对销量结构影响更大。根据NEV积分政策，2018年国内新能源乘用车产量约60万辆可达标，其中合资车企约33万辆，市场份额55%，自主约27万辆，市场份额45%。

NEV积分规定销量结构与实际销售情况差别巨大。2016年国内新能源乘用车销量中自主品牌市场份额接近100%，合资品牌销量可以忽略不计。

2018年开始合资车企密集上市新能源车型，但考虑到销量爬坡期，我们估计2018年完成NEV积分难度较大，2019年起车型放量，并且NEV指标提升幅度较小，达标压力将大幅缓解。

福特新能源战略滞后国内，NEV积分承压

福特量产的新能源车型共三款：C-MAX Energi SE、Focus Electric、Fusion Energi SE，2016年全球销量约2.5万辆，几乎全部在美国市场销售，排名第11位，其中Fusion插电版销量1.6万辆，C-MAX插电版0.8万辆，Focus纯电版销量疲软。

福特在PHEV领域市场份额不断提升，2016年突破30%，EV市场份额保持稳定，介于15~18%。

福特计划2020年前全球投资45亿美元，以解决公司在电气化研发、制造上的不足，并将新增13款车型，目标2020年全球销量40%的车型拥有电气化版本。

2017年4月，福特发布中国电气化战略：1、计划2018年H1上市蒙迪欧Energi，并在2020年前推出一款全新纯电动小型SUV，续航450km；2、2020年开始在中国生产电动车动力总成系统；3、2025年前70%的福特品牌在华销售车型将提供电动车版本，包括长安福特旗下的全系车型。

福特2016年在中国市场销售约100万辆乘用车，假设2018年销量110万辆，需要8.8万NEV积分，以满足监管要求。考虑到2018年在中国仅有1款PHEV车型销售，福特需生产4.4万辆蒙迪欧Energi，才能完成指标，难度非常之大。

众泰小型电动车领先，NEV积分充足

众泰汽车在三、四线城市具备渠道和市场优势，了解消费需求，主推微型纯电动汽车，替代低速电动车、自行车，市场空间超过100万辆。

2015年销量2.3万辆，主力车型云100、知豆E20，新能源乘用车市场份额12.9%。

2016年销量3.7万辆，主力车型云100、E200，新能源乘用车市场份额11.3%，代步车市场份额领先。

2017年前7月累计销量1.6万辆，预计全年销量5万辆。

假设2018年公司乘用车销量40万辆，NEV积分要求达到3.2万分，新能源汽车销量7万辆，将获得NEV积分约23万分，富余20万分，足够支撑250万汽油车产量，有条件满足2个福特中国的NEV积分需求。

投资建议

销量基数大的乘用车企业2018年NEV积分匮乏，需要寻找积分储备充足的车企合作渡过难关，大众集团迫于压力，已经与江淮汽车成立新能源合资公司。

我们认为江淮-大众模式将被复制，自主新能源车企凭借NEV积分优势，战略地位、市场估值将大幅提升，有望借此交换更多资源，提升研发实力、品牌形象。

目前，比亚迪、北汽新能源、众泰汽车、吉利汽车、奇瑞汽车、江淮汽车、上汽乘用车、知豆、江铃新能源均为NEV积分充足的乘用车企业，具有一定的稀缺性，是合资巨头寻求合作伙伴的首选。推荐众泰汽车、江淮汽车、比亚迪。

众泰汽车：假设2018年公司乘用车销量40万辆，NEV积分要求达到3.2万分，新能源汽车销量7万辆，将获得NEV积分约23万分，富余20万分，足够支撑250万汽油车产量。

江淮汽车：假设2018年公司乘用车销量30万辆，NEV积分要求达到2.4万分，新能源汽车销量3万辆，将获得NEV积分约9万分，富余6.6万分，足够支撑82.5万汽油车产量。

当然还有我们的老大哥，比亚迪。