作者：安信证券 夏庐生、彭虎

事件：8月20日晚，证监会发布通告，联通混改将作为个案处理，可适用再融资新规前的规则；中国联通重新发布此前撤回的混改方案不变，新增披露了认购对象穿透信息，同时公布了限制性股票激励计划，联通于8月21日周一复牌。

投资观点：

■混改方案获特批，引入战略投资者未改变：日前，证监会发布通告，联通混改将作为个案处理，可适用再融资新规前的规则，显示了联通国企改的战略高度。此外，此次共发行90亿新股（募资617亿，锁定3~5年）+转让19亿老股+8.5亿股限制性股票，总交易对价780亿，混改方案未改变。同时，引入的战略投资者方面，依然为BATJ、苏宁云商、光启互联、中国人寿、淮海方舟（滴滴、前海股权投资基金、用友网络、宜通世纪）、兴全基金（网宿科技、中车金证分别设立的资管计划）、中国国有企业结构调整基金（老股转让），与此前披露方案相同。

■募集资金投向当前以4G为主，下半年或追加4G网络投资：联通募得资金将投入4G能力提升项目398亿、5G组网试验和试商用196亿、创新业务建设23亿。就目前而言，中国联通 4G 基站在数量上仍然处于相对劣势，在一定程度上限制了公司在日益激烈的市场竞争中获取新用户，以及提升自己的市场占有率。此次混改引进资金，运营现金流将有效改善，根据混改规划，中国联通有望下半年追加对4G网络建设的投入，增强其在行业内的综合竞争实力。

■公布限制性股票授解锁条件，公司有信心业绩快速成长：首期授予7550位核心员工共8.5亿股，将分三期解锁。三期解锁条件分别为：2018~2020年主营业务收入增长基于2017年基准分别不低于4.4%、11.7%、20.9%，2018~2020年利润总额增长基于2017年基准分别不低于65.4%、224.8%、378.2%，即2018~2020年利润总额不低于86亿、169亿、249亿，2018~2020年ROE分别不低于2.0%、3.9%、5.4%。从营收同比增长来看，明显高于传统电信运营商的营收平均水平，显示了管理层对于混改的信心。此次通过混改带来业务转型，公司的业绩增长潜力有望增强。

投资建议：中国联通布局“聚焦、合作和创新”战略，积极调整资本支出总额和结构，强化4G网络建设，并通过与互联网BATJ深入“合作”，扩大用户规模、深化流量经营。在混改全面加速背景下，中国联通有望通过业务转型+公司治理结构优化持续推进业绩成长。我们预计公司2017年-2019年的收入分别为2837.94亿元（+3.5%）、2965.64亿元（+4.5%）、3128.75亿元（+5.5%），净利润分别为14.48亿元（+839.5%）、26.43亿元（+82.6%）、42.24亿元（+59.8%），按照最新增发股本摊薄计算，备考BPS分为5.03元、5.09元、5.21元，对应PB分为1.52倍、1.49倍、1.45倍。参考全球TOP运营商2018年平均PB 2.77倍，考虑混改所带来的业务转型和业绩增长潜力，我们给予公司2018年动态PB 1.8倍的合理估值，维持6个月目标价9.16元，维持“买入-A”投资评级。

受益标的方面，1）联通混改一马当先，带动混改主题，通信板块建议关注：星网锐捷、烽火通信。2）联通混改，带来明确的网络投资，中兴通讯、烽火通信、中际装备、光迅科技、通宇通讯受益。3）此次联通的战略投资者和垂直行业合作伙伴宜通世纪、网宿科技值得重点关注。

风险提示：混改进程不及预期、创新业务发展不及预期

一、募集资金使用计划全解析

1.1 持续完善4G网络深度及广度覆盖，打造4G精品网络

本次非公开发行预计募集资金总额不超过人民币 617.25 亿元（未扣除相关发行费用），最终由联通运营公司用于“4G 能力提升项目”、“5G 组网技术验证、相关业务使能及网络试商用建设项目”和“创新业务建设项目”。其中“4G能力提升项目"的投入占比较大，为64.51%（4G 能力提升项目建设内容包括现有 4G 网络扩容、新建 4G 站点、与5G 的互操作升级和相应的传送网络建设）。其次为5G和创新业务，分别占比为31.73 %、3.76%。

图1：中国联通2017-2019年募集资金投资项目情况

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

此次募集资金的主要用途为4G能力全面提升，因为，就目前而言，中国联通 4G 基站在数量上仍然处于相对劣势，在一定程度上限制了公司在日益激烈的市场竞争中获取新用户，以及提升自己的市场占有率。截至 2016 年底，中国联通已完成了 74 万个基站的 4G 网络建设，而中国移动、中国电信于2016年底分别建设完成了 151 、89万台4G基站，与同业相比，联通对4G网络建设力度相对较差。

图2：截止2016年底，三大运营商4G基站完成情况：

资料来源：公司年报、安信证券研究中心

从财务角度来看，联通4G基站建设明显落后的原因在于资产负债率以及现金流/收入比例相对较低，导致了其对4G基站的建设投入力不从心。从近5年的资产负债率来看，与同业对比，中国联通近5年来资产负债率均为最高，并呈逐年上升的趋势；而中国移动的资产负债率一直保持行业较低水平，中国电信仅次之，并且该两家公司近5年的资产负债率较为稳定。从现金流量占营业收入比率来看，中国联通现金流较为紧缺，自2015年开始呈明显下降趋势；而中移动的现金流营收占比率一直保持较高水平，中国电信次之。

从以上数据综合分析来看，中国联通近几年的现金流与同业相比较为紧缺，或为导致其在4G基站规模建设方面落后的主要原因。此次混改引进资金，运营现金流将有效改善，根据混改规划，中国联通有望下半年追加对4G网络建设的投入，增强其竞争力。此次公告披露了“4G项目”的详细规划，2017 年至 2019 年，4G项目总投资额为 550.90 亿元，拟使用募集资金 398.16 亿元，项目投资概算情况如下表所示（表一），其中大部分规划投资将于2017年完成。

表1：4G项目投资概算情况（单位：亿元）

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

1.2 5G建设将于2018年开启，2019年进入建设高峰期

“5G 组网技术验证、相关业务使能及网络试商用建设项目”的建设内容包括 5G 无线试验网络和试商用网络、 核心网络、传送网络等，本项目将面向未来移动通信业务及物联网业务的快速增长，帮助中国联通实现 5G 业务领跑、抢占市场先机。本项目 2017 年至 2019 年总投资额 271.00 亿元，2017-2019年规划占比分别为0.37%、29.52%和70.11%。可见，2018年将逐步开始对于5G组网的建设，绝大部分建设将于2019年落实。

表2：5G 组网技术验证、相关业务项目投资概算（单位：亿元）

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

1.3 创新业务助力联通商业模式转型，或为新的收入增长点

“创新业务建设项目”建设内容为建设业务平台，支持云计算、大数据、物联网、产业互联网、支付金融和视频等业务。中国联通通过该项目，以更加开放的合作战略，聚合产业链资源，整合各方优势，突出差异化发展策略，实现创新业务收入增长率行业领先，并成为公司未来收入主要增长点。据公司公告披露， 2017 年至 2019 年总投资额 32.13 亿元。

具体来看，根据混改方案，中国联通引入的战略投资者包括互联网公司、垂直行业公司、金融企业产业集团和产业基金四种类型：

1）互联网公司：合作者包括百度、阿里巴巴、腾讯和京东团，合作领域涉及零售体系、渠道触点、内容聚合、家庭互联网、智富金融、云计算、大数据和物联网等。BAT拥有庞大的移动互联网用户基础，并且在云计算、大数据、物联网和人工智能等领域处于领先地位；京东在零售和物流体系方面具有绝对领先优势。此前中国联通与四大互联网公司签署过相关战略合作框架协议。

2）垂直行业公司：合作者包括苏宁云商、网宿科技、用友和宜通世纪，合作领域涉及物联网、CDN和系统集成等。

3） 金融企业和产业集团：合作者有中国人寿，合作领域涉及产业互联网和支付金融等。

4） 产业基金：合作者有中国国有企业结构调整基金股份有限公司，与其投资的大量央企、地方国企、民营企业进行更多对接，共同发掘业务合作机会，促进合作共赢。

二、募集项目对公司的整体影响

2.1 短期净资产收益率或降低，中长期收入及利润或加速增长

资金项目募集完成后，净资产大幅增加，资产负债率有效降低，投融资能力、研发实力、发展潜力将显著增强。但是，由于募集资金投资项目需要一定的建设期，在项目初始投入运营的短期内，公司净资产收益率可能会因为财务摊薄而有一定程度的降低。而从中长期来看，随着项目陆续产生效益，公司将形成新的利润增长点，收入和利润水平将得到提高，盈利能力和盈利稳定性将不断增强，有利于公司的长远发展。

2.2 深入与BATJ展开合作，更易扩大4G用户规模

对电信运营商来说，产业链纵向合作一方面可以低成本绑定庞大用户群体，实现增量增收；另一方面通过对网络流量进行用户级的精确管理，可以达到流量经营和流量控制的目的，从而将网络资源以更合理、更有效率的方式提供给客户，以实现基于用户需求和行为的智能资源配置，从爆炸式增长的流量上获得相应的收益提升。对互联网公司来说，其商业模式是打造并维护好产品的核心功能，确保最佳的用户体验，以便尽可能多地吸引用户和流量，与运营商的定向合作可以提升平台的网络体验，进而增加用户粘性，推动流量变现。

目前，以BAT（百度、阿里巴巴和腾讯）为代表的互联网公司在我国处于绝对主导地位，旗下掌握的移动应用在用户规模上领先全行业。中国联通围绕社交、视频、电子商务和企业办公等领域，以专用套餐或专属用户卡的形式与BAT深入合作，从而通过流量与内容的融合扩大4G用户规模，同时提供用户离网成本增强用户粘性。在此次中报业绩会议上，据公司高层介绍，公司通过互联网销售已获得了收费用户2000w，其中600w是第一个月免费，后面赠费的用户。

2.3 员工持股强化治理机制和激励机制，经营效率提升助力业务发展

组织架构庞大造成的经营低效是中国联通作为国有企业的痼疾。根据混改方案，中国联通将通过改革治理机制和激励机制的方式提高公司活力和经营效率。建立健全协调运转、有效制衡的混合所有制企业公司治理机制。具体措施包括：适当引入新股东代表担任A股公司董事，进一步优化多元董事会组成结构；明确董事会在公司的核心地位，强化董事会重大决策、选人用人、薪酬分配等权力；加强经理层建设，探索经理层市场化选聘机制和市场化管理机制建立员工与企业利益共享、风险共担的市场化机制。具体措施包括：建立股权激励机制，实现股东、公司和员工利益一致；更好实现“收入能增能减、岗位能上能下、员工能进能出”，同时维护好员工的基本权益；推进全生产场景划小承包，激发团队和员工的内生动力和活力；以业绩为导向优化薪酬内部分配机制，实现多劳多得。

三、盈利预测

中国联通布局“聚焦、合作和创新”战略，积极调整资本支出总额和结构，强化4G网络建设，并通过与互联网BATJ深入“合作”，扩大用户规模、深化流量经营。在混改全面加速背景下，中国联通有望通过业务转型+公司治理结构优化持续推进业绩成长。我们预计公司2017年-2019年的收入分别为2837.94亿元（+3.5%）、2965.64亿元（+4.5%）、3128.75亿元（+5.5%），净利润分别为14.48亿元（+839.5%）、26.43亿元（+82.6%）、42.24亿元（+59.8%），按照最新增发股本摊薄计算，备考BPS分为5.03元、5.09元、5.21元，对应PB分为1.52倍、1.49倍、1.45倍。参考全球TOP运营商2018年平均PB 2.77倍，考虑混改所带来的业务转型和业绩增长潜力，我们给予公司2018年动态PB 1.8倍的合理估值，维持6个月目标价9.16元，维持“买入-A”投资评级。