作者：叶建中

下调评级至“持有”

公司FY16净利润增长17%至23.86亿元人民币，符合市场预期，但较我们的预期低3%，原因是收入和毛利率略低于我们的预期。我们将FY17/18净利润预测分别下调4%/2%，以反映下调后的毛利率和上调后的广告营销费用率假设。展望FY17，我们预测收入将增长21%，动力来自安踏品牌线下销售取得高单位数增长，而Fila/安踏品牌电商业务取得40-50%的增长。由于Descente（按全年业务计算）亏损扩大且广告营销费用率上升（公司提高了对Klay Thompson的赞助，并可能于2017年延续对中国奥委会的赞助），我们预计公司经营利润率将收窄0.4个百分点至23.6%。

我们仍然看好安踏多品牌、多元化的增长驱动因素及其较强的执行力，但我们认为公司目前估值过高。目前股价对应19倍FY17预测市盈率，高于18倍的历史平均+1sd水平。安踏目前的市盈率估值也已经接近耐克公司（NKE US，未予评级）22倍的FY18估值（后者财年于5月结束），我们认为该估值水平或构成安踏的市盈率上限（耐克公司相对安踏的市盈率溢价目前处于5年低点）。此外，我们估计安踏与Kolon成立的合资公司在FY17可能不会即时为公司带来重大的盈利贡献，这一点可能令市场失望，原因是我们相信市场对公司后续进行并购的期望可能较高。我们将目标价由23.70港币下调至22.80港币，基于18倍FY18预测市盈率。

4Q16零售销售加速

安踏品牌产品的零售销售增长从3Q16的10-20%低段增速提升至4Q17的10-20%高段增速，动力来自消费者情绪改善和低基数效应。安踏核心品牌线下业务、安踏儿童线下业务、安踏品牌电商业务4Q16分别取得高单位数、30%以上、50%以上的增速。安踏品牌4Q16零售折扣为28%，与4Q15持平。非安踏品牌产品（主要是Fila）4Q16零售额增长50-60%（3Q16增速为60-70%）。

3Q17订货会结果

3Q17订单出现低单位数增长，较2Q17的中单位数增长有所放缓。不过，由于公司将计划补单占比从3Q16的低于5%提高到10%，假设补单工作顺利执行，我们估计可比口径下订单增长可能约为10%。

与Kolon成立合资公司，各占50%股权

Kolon Sport是领先的中高端韩国户外品牌。Kolon Corporation（002020 KS）和Kolon Industries（120110 KS）将分别持有合资公司25%的股份，并将Kolon Sport的品牌资产注入合资公司，同时授权合资公司独家许可权，在大中华地区使用该商标。安踏表示，该项交易的投资成本（尚未公布）不到公司净资产值（人民币99亿元）的5%。目前该项交易有待反垄断当局的审批，这一过程可能需要约三个月。根据我们的渠道调查，Kolon Sport目前在中国有大约210家门店。按销售额计算，户外产品目前是安踏品牌下较小的一个品类，而我们认为合资公司可以帮助公司在该领域加快增长。

前景展望

1）门店扩张：（a）2016年，安踏和安踏童儿童的门店数量增加4%至8,860家，高于公司指引的8,500-8,600家。FY17期间，公司计划将门店数量增加至9,000-9,100家，其中主要由安踏儿童门店增加所带动。（b）Fila在FY16的销售网络扩张步伐也超过了700-750家的指引，达到802家门店（包括Fila和Fila Kids品牌）。FY17门店目标设定为950-1,000家。 2）公司计划将Descente的门店数量从FY16的6家增加至FY17的60家，并在未来三年进一步增加至200家。管理层目标在FY18实现盈亏平衡。 3）公司FY17指引：（a）安踏和安踏儿童线下收入取得高单位数增长；（b）Fila和Fila Kids收入取得40-50%增长；（c）广告营销费用率为12-14%；4）并购方面，我们认为公司为实施其多品牌战略，仍在物色瑜伽和网球等高端细分市场的并购对象。

业绩概览

公司收入增长20%，达到133.46亿元人民币，符合市场预期，贡献来自Fila和电商业务取得50%以上收入增长，安踏儿童线下业务取得30%以上增长，以及安踏核心品牌线下取得中单位数增长。安踏核心品牌线下业务、安踏儿童线下业务、Fila业务、安踏品牌电商业务的收入占比分别为50-60%中段、10-20%低段、20%、10-20%低段。公司毛利率上升1.8个百分点至48.4%，高于市场预期的47.8%，但略低于我们估计的48.9%。经营利润上涨19%，但经营利润率下降0.2个百分点至24.0%，主要由于Fila业务的摊薄（该业务经营利润率上升5个百分点至22%），以及Descente业务的初启亏损。分红比例（包括特别股息）维持在70%。

公司现金状况

公司经营现金流增长30%至25亿元人民币。其净现金余额增加17%至66亿元。应收账款周转天数增加6天至39天，主要由于FILA零售销售占比增加（Fila收入超过90%来自零售业务，而约73%的新开门店位于百货公司内，导致来自百货公司的应收账款增加），以及今年春节时间较早，分销商提前下单。应收账款质量维持良好，逾期应收款占比从3%下降到1%。由于Fila的零售业务扩张，公司库存周转天数增加3天至61天。