10月14日，中信证券“互联互通”专题策略会在深圳召开，邀请了国内外多位机构投资者参会。中信证券国际有限公司的负责人唐臻怡指出，人民币贬值和国内投资回报率下降是资金南向“最原始的动力”。此次策略会干货十足，中信证券特别授权格隆汇刊登此次会议上各位大咖对于“互联互通”的一些看法。

以下为精彩演讲内容。

一、港交所市场发展部周晓殷先生的演讲

演讲主题：把握“共同市场”时代的机遇

尊敬的各位来宾，多赚点，是我给大家先讲的一个祝福的话，当大家听到这句话从一个朋友的口中说出来感觉非常舒服，但是如果从监管机构说出来，其实是有一句潜台词，就是请大家跟着政策走。这句话怎么理解？大家想一想，我们过去这么多年投资以来，哪一次赚钱的机会不是和政策有关系？哪一次输钱是否都有可能因为政策理解错了，或者跟进晚了？这些都有发生过。我作为政策制订者，感到有必要让大家多了解我们的政策。我想从中国资本市场的角度来给大家讲一讲究竟深港通和沪港通是个什么东西，甚至在资本市场开放之中扮演什么角色。

90年代在香港有一个很出名的梁伯韬，他被称为中国红筹之父，当时叫做首次公开招股时代，都是单向的流动。不久之后，经历了那次经济危机，朱总理上台做了动作。10年光辉之后，实体经济有了大幅度增长，让国外投资人认识到了国内A股的价值。大家如果做过跨境业务也知道，在那个年代QFII是很值钱的，可以得到10%的回报。国家看到居民有了钱之后，也有海外配置的愿望，所以在2007年推出了QDII业务，让国内投资者尝试了一把海外投资的滋味。从那个时候开始，大家两个方向的投资已经开始有了一定的发展。

进入开放的时代，也就是在2008年，全球经济危机之后，中国抛出了4万亿的救市计划，让人民币有了很大的增长。同时也让人民币国际化有了一个契机，很多人民币在市面上流通的时候，自然有了人民币贸易结算结付款的需求。2012年在香港推出了RQFII，海外人民币可以直接拿回国做国内资产的投资。它的历史意义在于，你可以不用担心汇兑的问题就可以直接投资A股，这样也让我们的人民币国际化有了一个基础。但还没有解决一个更重要的问题，国内的人民币怎么能便利的投资海外市场？但是在共同市场时代，随着深港通和沪港通的推出，让人民币不用担心汇兑额度的问题，可以直接投放在香港股票市场里面，投资者可以在同一平台上买卖深圳、上海、香港交易所的股票，做一个完整的资产配置。

走入这个共同时代是港交所的新标志，其中的意义很多。红色代表中国投资者，蓝色代表国际投资者，而中间的交集就是香港交易所，我们想通过香港交易所平台让国际投资者和内地投资者都享有同一个投资平台，做到最大的价格发现。

共同市场形成有很多的必备条件，也有很多的偶然性。比如我们现在和俄罗斯搞一个共同市场，那它的效果是否和现在的共同市场一样？肯定不一样，因为你不可能投入一个你不熟悉的市场。目前的数据表明香港有1926家上市公司，内地公司占比51%以上，企业实质占比64%以上，交易量占七成以上。种种数据表明，香港市场是我们熟悉的市场。这也使我们共同市场有了一个坚实的基础。

大家最近看到恒生指数今年的表现非常亮眼，可能不知道，其实有24家成分股都是来自内地公司，50支里面有一半来自内地公司，这些公司是香港股市的中流砥柱，也为内地投资者提供了很好的投资渠道，恒生指数作为共同时代的一部分，反映了这个时代的变化。

共同市场的形成还有必要的条件，就是需要一个里应外合的伙伴来帮你完成这个事情。有很多的中资机构已经在香港有坚实的事业基础，而且它们也很了解内地客户的需求，这个过程很早的时候就开始发生了。80年代已经有一家太平证券（香港）有限公司成立，90年代也有很多内地券商成立公司，还采取了上市的动作。国泰君安是国内第一家中资在香港上市的券商，在2010年7月挂牌。海通证券通过收购大福证券，成为首个收购香港上市券商的内地券商。中信证券也是购买了老牌的里昂证券，光大买了新鸿基70%的股权，完成了上市动作。所以说香港有很多机构可以给内地公司提供很好的服务，更重要的是他们可以提供很多在香港才能得到的信息和宝贵的业界经验，这些也成为共同时代重要的条件。

最后一环是今天的主角，深港通和沪港通，它是怎样的结构？首先，它是一个闭环。你每次想投资境外的时候，要把钱换成外币，或者把外币换成人民币，做一个货币的转换，从这边移到那边的托管行。这一来一往对中国的外汇储备是非常大的冲击。我们的沪港通没有这个问题，它是一个闭环，全程用人民币来交割，对整个外汇系统的冲击小很多。

还有非常重要的一点，它是一个闭环的循环，也就是说你在海外的投资如果一旦获利了结，立刻就可以帮你换成人民币，直接汇到人民币的账户里面。外币是跑不出去的，也就是说，对于外币系统，对于国家的汇率稳定没有那么大的冲击。种种加在一起，它是一个跨时代的创新。只有在中国和香港这么一个特殊关系下才有的机制，在所有资本项目受控制国家里面，我都没有看到这样的新机制，真正使用这种做法的是一个创举，也是全世界唯一。但很快应该就不是唯一，因为我们继往开来，还会有新的投资产品，也会利用类似的逻辑、方法，把它放在我们的平台上，让国内投资者和国际投资者都可以享有同一市场进行投资，所以请大家多关注港交所下一步的行动和战略布局。

二、Vangaurd Investment Hongk Kong研究总监王黔博士的演讲

演讲主题：全球经济投资展望

今天的主题讲互联互通，实际上来的大家都是投资中国。大家会说我干嘛一定知道全球经济，或者全球市场怎么样？我先分享个人的一个小经历。我是从投行做起，最开始是投行中国经济学家。当时我和杨灵修一样给客户讲中国经济。当我们讲到中国经济的时候，尤其是金融危机之后，大家慢慢对中国经济越来越悲观了，觉得这个经济增速是不比以往了，可能从10%将来会不断放缓。但是我们和国外客户讲的时候，客户说中国和自己相比的确差多了，可是放眼全球一看，我能把钱放哪里？中国经济增长比起其他地方来说看起来还是好多了。所以无论做港股、中股，都不能只看一个区域的发展，必须放在全球的背景下，能使我们更好的看眼前的这一块投资。

此外，刚才周总也说到，现在国内慢慢都是要把钱做全球化投资，了解全球的投资经济前景，也有利于我们做一个很好的投资回报预期。

现在的经济和市场环境，对于我们和所有投资人来说都非常有意思，或者说很困惑，原因是基本面和市场严重背离。金融危机发生以来，全球的经济增长是非常低迷不振的，增长预期不断的下调，所以基本面不好。但是在很多资产价格不断的创新高，很多估值已经严重偏离了历史预期。接下来会发生什么？很多人对我说，我们学金融的，最重要的一个理念就是均值回归，现在偏离了，迟早有一天会回归到均值，这意味着有一天价格会下来的。我想讲，均值回归的概念可能是金融领域中最重要的概念，可是也是最危险的一个概念。因为你不知道这个均值是否一成不变的，实际上在不同的环境下可能会有不同的均值。

我们看到全球经济现在的确处于低迷不振的状态，尤其是在和金融危机之前的高增长相比。但是我想说我们可能再回不到以前的好日子了因为过去十年二十年的高增长是不正常的状态，很大一部分高增长是由于私人部门过度的信贷扩张带来的，包括企业和居民。这不仅仅是发生在发达国家，也发生在新兴市场中间。

未来会发生的是什么？我们现在看到的这个经济增长放缓不是周期性的，不是暂时的，是一个长期性的，也是一个结构性的。主要的原因就是，以前你过度的借贷，这种信贷周期已经到了无法再扩张的程度，随之而来的必然是去杠杆。还有一点是结构性的因素，我们看到现在全世界的老龄化现象，劳动力人口的萎缩，再加上劳动生产率增长的下滑，这都意味着在供给面的经济潜在增长率都会不断的下降。

所以在我们看来，全球经济是在缓慢地收敛到一个新的均衡和常态。这个新的均衡和常态特点是什么？四个低。一是低增长，没有了以前的信贷扩张，潜在增长率也在下降。二是低通胀，三是低利率，为什么？你的增长和你的通胀都很低，那央行没有必要把这个利率放得很高。四是低资产回报，如果你是无风险利率维持在一个很低的水平，就算风险资产的风险溢价仍然保持和历史相同的水平，但是这个回报整体也被拉下来的。所以我们认为世界经济是逐渐走向这个新常态的。这并个低增长的状态可能更健康，没有以往的信贷扩张和破裂带来的高波动性，所以也具有更加可持续性。我们看到很多国家的潜在增长率都在下降，中国过去30年维持了10%的增长，未来5年也就是5-6%的趋势性增长。美国在金融危机之前是3-3.5%，接下来5年是1.5-2%。

但是我们还在还仍然处于收敛的过程当中。因为我们会看到去杠杆化还没有完成。一些发达国家的私人部门在金融危机之后去杠杆，包括美国和英国。美国私人部门的杠杆已经回到了大概2004年的水平，英国也回到了2006年的水平。但是还有其他国家并没有完成去杠杆，欧洲私人杠杆水平仍然和2009年的水平相当。而很多新兴市场国家包括中国连去杠杆的过程都还没有开始。我们的确看到一些新兴市场国家信贷增长放缓，但是名义GDP放缓得更多，所以杠杆化比例还在继续上升。另外一个是人口老龄化问题。到本世纪末，日本人口会降低40%，同样的趋势也发生在德国和中国。所以劳动力人口的萎缩问题会持续对全球经济增长形成一个下行的风险。

既然我们还没有到这个新的均衡，也就意味着现在全球经济是非常脆弱的时候，本身增长水平就很低，与此同时还处于不稳定的状态。我们的看法是，在未来5-10年当中，全球经济都是持续的非常脆弱低迷的状态。在这种情况下，市场会不断的担心你的经济增长滑坡，可能会担心美国经济衰退、中国经济硬着陆、新兴市场出问题、欧元区崩溃。这么听起来，你会想这是否意味着在宏观经济和金融市场中波动性都非常高？

事实上并不是这样，这和我们在市场中观察到是相反的。过去几年来看，宏观波动性非常低，而且市场的波动性在最近一年来也是越来越低的。这就是货币宽松政策的影响。货币政策在当前的环境下起到的作用就是托底，使经济不要出现大的问题。所以我们会看到全球市场一旦出现了恐慌，一旦说经济可能要出问题了，央行马上就继续补充流动性或者延迟加息。在这种情况下，我们会看到经济下行风险减少了，比方说美国经济，我们说美国经济大概每5-6年都有一次衰退，平均来说衰退的概率也有15%左右。但是我们的模型发现，在现行的这种货币环境之下，美国在未来6-12个月出现衰退的可能性只有5%，是非常低的。

另外一个例子，包括退欧，大家之前都非常担心退欧对英国经济或者市场造成的影响，但是当退欧发生之后，英国央行迅速的出台了QE和减息因此短期经济受到的影响很小。既然市场知道出现什么事央行一定会出手，这也就解释了为什么我们看到市场下跌的时候也比较短暂比较浅。所以货币政策提供的是一个保底、托底的作用，但是它并不能解决当前世界经济面临的问题，这是一个长期性和结构性的问题。

所以我们会看到，金融危机以来，虽然有了天量的流动性、极低的货币政策利率，然而私人部门的贷款、投资，增速都远远低于危机之前。大家会说，经济学理论在现行环境下已经不适用了吗？在正常的商业周期里，大家考虑是要怎么样获取更多的利润。在这种情况下，如果有一个合适的投资项目，只要利率足够低，能够赚到利润，就要借钱投，这是正常的。但是现在是在去杠杆的环境下，大家不担心利润，而是我已经借了很多钱，还不起，明天就可能破产，所以目标是尽量把我的资产负债表修复，少借钱，要保证明天可以活着，而不是赚那一点点利润。所以在这种情况下，再减息、利率再低对大家影响也不是很大。等资产负债表修复完了，是否会更加积极借款？那也不一定，即便是在你的资产负债表很健康的情况下，除了考虑融资成本，也要考虑投资回报。在现在的情况下，长期的潜在增长率非常低，意味着利润增长、投资回报都不会太高。在这种情况下，即便有很低的利率，投资也不一定是很划算的事情。货币政策本身是周期性的政策，就是把未来的需求提前到今天。但是它并不能把这个需求持续性的提高到一个新的水平。所以货币政策没有办法解决这种结构性和长期性的问题。

但是是否因为它不能解决这些问题，我们就不要货币政策了呢？那不行。因为在现在的环境下，我们还面临非常多的不确定性，非常多的风险，包括接下来马上11月的美国选举、12月意大利宪政改革投票，明年1月之前英国退欧，看样子非常有可能是硬退，再到接下来法国、德国选举。这都是持续的风险，所以还需要货币政策给你提供这样一个托底的作用。

同时，现在各国的通胀预期都是在向下走，通缩的风险没有消失，所以在这种情况下，货币宽松还是有必要继续的，我们觉得ECB、EOJ很可能明年是继续的宽松政策。新兴市场更不用说了，只要有机会有能力，央行都会减息来刺激本国经济。

在这种情况下，我们就会想到联储怎么办？如果除了它，全球各大央行都在宽松，这对联储也是一个约束，不可能加息太厉害。市场上大家都在讲现在货币政策大分化，你看一下当前货币政策的分化程度在历史上属于不算最低也是相当低的水平。联储到底怎么做？我们认为联储加息是一个非常温和的紧缩过程，是“鸽派紧缩”。

为什么？我们看美国经济，下半年有一个温和的复苏，能够有2-2.5%左右的增长，主要是上半年太差。听起来，好象2%左右的增长并不是很高，但是你要知道美国经济在过去六七年当中已经实现了趋势增长率之上的增长，因为它的趋势增长率很低，也就是1.5-2%左右。这意味着你的产出缺口已经逐渐是在关闭了，通胀压力是在不断的上升。所以联储听起来是很有理由加息的。但是从联储的角度来向，它加息和不加息面临的风险是不一样，如果联储说不加息，慢慢加，通胀上来了，那么联储能做的是有很多的政策空间来紧缩，但是如果它加得太急，经济一下子陷入衰退，那么联储是没有什么能力和政策空间来刺激经济的。所以从这个角度讲，联储实际上可以缓慢的加息。

耶伦在当旧金山联储主席的时候曾经写过一篇论文，当名义GDP曾经下滑很长一段时间之后，允许通胀持续超过政策目标水平一段时间是很正常的，因为你需要名义GDP的持续加快增长，来补偿之前失去的那一部分。所以从这一角度来说，他们对通胀上升有一定的容忍度。联储可能在12月加一次息，2017年再加一次息，然后打住。到了1%的利率水平，美国经济衰退的概率就会大幅度上升到50%。有50%的概率美国经济陷入衰退，联储重新开始减息，说不定又有一定QE。再有50%的概率是美国经济继续蹒跚前行，联储继续加息，但是非常有限，也就是2-2.5%左右，远远低于历史平均的4.5%水平。所以我们看联储今年12月加一次，明年加一次，然后会停相当长的一段时间。联储需要那个时间来看一看到底走哪条路，所以有很大的概率，1%就是本轮周期的高点。

这是我们对联储的看法。总的来说，我们现在看到短期内全球经济波动性是非常低的，为什么？从上行风险来说没有，因为你有这个长期、结构性的下行压力，但是下行风险也不是太大，因为货币政策提供持续的保底作用。所以最后经济和市场就在一个非常窄的范围内持续波动。但是这种日子什么时候是个头呢？那就取决于货币宽松什么时候会到极限。为什么这个极限很重要？因为现在有这种低波动性、高估值，完全是由于央行的控制干预，如果一旦央行不干预退出了，那么大家都会问你在这个市场中间真实的风险是什么？投资者有没有因为配置这些风险拿到合理的回报和风险溢价？一旦货币宽松到了极限，很有可能我们会看到的是风险需要重新定价，资产价格可能会有一轮调整。

什么是这个极限呢？一定不是一个技术上的极限，不是理论上的极限。理论上说日本央行可以减息到-2%，那是大家储藏现金的成本，或者说日本央行可以通过修改一些监管规定，买JGB买到存量的40%、50%、60%，，是可以继续买上去的。这些是理论上、技术上的极限。我们现在想讲的极限是什么时候你的进一步货币宽松的边际效益已经低于边际成本了。金融危机发生以来，我们看到一轮又一轮的QE边际效益在不断的递减，与此同时边际成本在不断的上升，一方面金融稳定性受到了挑战，资产泡沫可能出现。第二，很多企业在正常状态下活不下来，但是超宽松的货币环境下可以。第三，负利率，严重影响了银行的盈利，也使养老金保险公司面临偿付危机。所以当现在货币宽松越走越远的时候，边际成本是在不断上升的。我们不知道这个极限什么时候到来，但是至少有一点可以说看看日本，因为日本在所有国家央行中间是可能是最靠近那个极限的。日本央行面临一个两难，为什么？如果不宽松，市场会很失望，但是宽松了，大家会觉得你离这个极限越来越近，所以市场也会担忧。这也就是为什么在9月21日出台的这个政策，并没有买更多的GGB，但是进行了调整，使得它现行的货币框架更加具有可持续性，也就是说使那个极限的到来稍微晚一点，但是极限早晚是要到来的。

也就是在这个背景下，大家现在开始讨论财政政策。大家以前不喜欢它，因为它有挤出效应，GCDZF投资、消费了，就把私人需求给挤出去了。但是在现在的情况下，有这么宽松的货币政策，把利率压得起不来，那财政政策可以是更加有效的。包括中国、日本、韩国进行了新一轮的财政刺激，欧洲国家减少财政紧缩，在美国无论谁当选，至少两个候选人都在说下一步要进行比较大规模的基建建设。所以财政刺激好象可以接下货币政策的接力棒，再把蹒跚前行的经济状态继续维持一段时间。但是财政政策不可能像货币政策那样大规模，现在各个国家都在担忧高杠杆、高债率。我们之前讲去杠杆讲的都是私人部门，公共部门的杠杆是一路上走的，在这种情况下，即便有是财政刺激，也不是大规模的。另外财政刺激和货币宽松，如果没有结构性改革的配合，归根到底对私人部门的信贷和投资刺激有效性没有那么高。因为即便有再多的宽松政策，再低的利率，但是大家如果对未来投资回报前景不看好，还是不会投资的。所以在这里一定要进行供给面的改革，要进行结构性的改革。但是我们也看到很多国家结构性改革比较艰难，进展没有那么快，这意味着世界经济上行风险缺乏，长远来看，全球经济还是处于一种低增长的状态。

这对于金融市场的意义是什么？短期如果货币政策持续托底，那么金融市场可能还会窄幅振荡，但中期货币宽松到达极限、或者是大家担忧极限的到来都有可能使资产价格出现调整波动性大幅上升，长期而言，在持续低通胀、低增长的状态里，利率会维持在比较低的水平。无风险利率比较低，就意味着所有风险资产的回报都会低。我们这里看到的是全球债券组合未来10年的回报，我想讲两点，第一我们做预测的时候，首先给大家的是一个概率分布，中点可能是最有可能性的，但是希望提醒大家未来有各种可能性。第二，我们做预期的时候，做的是十年的长期预期。因为你在短期任何的模型预测能力都是非常低的，现在好歹看到10年是正态分布，但是如果做一年的回报预测基本就是均匀分布了。我们再看全球债券组合未来10年回报是1.5%-2%，非常低。我要提醒大家，这是未来10年的平均回报，但是并不意味着每一年都可以拿到这样回报，可能某些年比较高，也可能某些年是负的。

股票未来10年平均回报6-9%。如果看它，会发现它相对于债券，股票风险溢价是4-6%左右，这和历史是相当的。这意味着什么？意味着股票现在的估值这么高，并不是因为股票风险没有得到相应的补偿西，而是因为无风险利率太低了。所以大家都在问，现在美国股票涨这么高，估值也太高了，是否美国市场已经是泡沫了？这个估值虽然高于历史平均，但是它是在当前的环境下是合理的，因为你现在是处在一个低增长、低通胀、低利率的环境之下。泡沫在哪里？我要说是发达国家的GCDZF债券市场，因为它有央行的干预，股票市场相对于债券市场未必是一个泡沫。我们也可以更多的看一下不同国家的回报。相对来说，我们看到全球股票市场回报是6-9%，美国股票市场要低一些，大概6-7%左右。新兴市场未来10年的预期回报更高，在8-9%左右。

现在大家面临这么一个低回报的环境，都会想我们怎么办？很多人投资都是为了将来做准备，我将来要退休，要给孩子准备学费。现在的利率这么低，回报这么低，可能达不到我的需求，怎么办？第一个办法，很显然，已经发生在过去的几年，就是大家不断的追求高的回报。天下没有免费的午餐，你要追求高回报，与此同时一定要承担高的风险。我们可能从GCDZF债券到了投资级公司债，再进入高收益债券，再到股票。如果有这么多高风险的投资在你的投资组合中，如果金融市场有什么调整，你没有了安全的资产来保护你自己，这就很危险。所以一定从回报和风险两个角度来考量你怎么进行资产配置和投资。

还有人说我多存一点钱，这也是很危险的。好象从个人、从微观的角度来说是没有问题的，但是从宏观的角度来说这是很糟糕的做法。为什么？如果大家都这么存钱，那就没有消费没有投资，那么全球的经济增长在长远来说就会更加低迷。所以这两者都不可行。所以，最后还是要做分散化投资，做一个长期投资者。与此同时，你不能去控制市场回报，这不是你能控制的。你要控制的是你能控制的，也就是说你付出的费用，在投资购买基金、产品的时候所付出的费用，毕竟是真金白银从你的口袋中出去的，而且在这种低回报下面，每一分钱都很重要。所以在低利率、低回报的环境下要控制好你的成本，做好分散化长期投资。

总结一下。从增长角度来说，全球经济是非常脆弱的增长环境，最终是要收敛到一个低增长的环境当中。通胀是长期。货币宽松还会持续一段时间，包括欧银行和日央行一般不会加息，这可能会限制美联储加息的速度。所以全球金融环境不会紧缩太厉害。从全球资产长期回报来看比较谨慎，有一定的回报，但是比起历史上我们看到的，从债券里就拿到5-6%的回报，这种好时候一去不复返了。所以这时候大家还是要做一个长期投资者、分散投资者，这是最重要的。

谢谢大家！

三、中信证券股票策略分析师杨灵修先生的演讲

演讲主题：互联互通迈向统一中国市场

开始我的演讲之前，我想先给大家报四组数字。第一组数字，中国对外投资总额ODI在2014年达到1200亿美金，首次超过外商直接投资中国。而58%去了香港；

第二组数字，中资企业在香港上市占总市值的规模达到近65%，而这些中资板块的交易占比接近75%；

第三组数字，内地投资者直接在香港的交易，从过去三年的11%上升到了22%，翻了一番；

第四组数字，中国内地居民的资产，仅以银行理财产品为例，从2009年的不到3万亿到2015年的接近30万亿。

我们想说明什么问题？改革开放30年，我们所面临的时代背景在发生改变。经济的高速发展，中国居民不断积累和创造了大量财富，使中国从过去的资本贫乏国变成资本富裕国。但是随着经济放缓带来了新的问题，如此大规模的资产总额对应的投资收益率在下降。银行理财产品的投资收益率从过去的7-8%下降到了3-4%。我们认为，本轮南下资金的投资背后最原始的动力来自人民币贬值的预期，而国内资产回报下降的预期，这是比100个海外动听的投资故事都更加动听。国内大量资金无法找到一些投资的东西，却围绕一二线房地产市场来转，还使国内资产泡沫变成一个严重的问题。

所以我们认为深港通的开通已经超越互联互通的完善。8月16日，国务院发布了实施方案，从机制层面上我们做了一个简单的表：深港通后会加入深成指数成分股，市值60亿元人民币以上的深证中小创新指数，以及AH两地上市公司。香港方面会纳入50亿港币以上的恒生小盘股指数，和AH两地上市公司。具体的标的计算办法，后来港交所和证监会都有所公布，我在这里不详细论述。

对于香港市场的配股问题，因为这个问题受到广大投资者的关注，证监会也在十一之前给出了明确的规定，基本遵循三个原则。互联互通机制是现在中国资本帐户封闭或者是半封闭状态，QDII额度受到限制的情况下，中国资本大规模走出去的唯一合法、最优的制度设计。

刚才我们提到，本轮南下资金有个明显的不同，背后最原始的动力来自人民币的贬值，资本需要寻找配置需求。所以我们看2016年买入的港股集中在金融板块，还有一些科技公司比如腾讯，这和2014-2013年的沪港通买入的一些中国A股上热门的中国概念，这两者是本质的差别。我们最近看到南下资金从凶猛变得平缓，相比于市场担忧，我们更加欣喜这种变化。本轮南下资金是追求低估值配置需求，过去三个月，H股的折溢价在收敛，部分金融类股票折溢价迅速收敛。所以这种情况下资金回流，更加显得背后资金的娴熟。

互联互通制度上的变化所带来的改变，绝不仅限于三个月的南下资金。本质上什么将改变？RiskPremium（风险溢价）。

过去20年，什么在驱动AH股的折溢价？从股票定价的模型说起，股票的定价由分子和分母决定，分子是企业基本面（包括盈利，现金流等等，看你用什么估值方法），而分母是无风险利率和风险溢价。我们考察那89家上市公司，上面的分子完全相同，因为公司一样嘛。那在香港的金融体系下，因为和美元联动的汇率制度，从1983年就开始了，香港的无风险利率应该等同于美国无风险利率，也就是说基本接近美联储利率。那香港利率比中国更加低，这种情况下，港股应该更贵，但现实是什么？A股更加贵！所以背后反映什么？真正驱动中港两地股票差异的因素不是在于分子的盈利或者基本面数据，不是在于金融市场差异，而是在于风险溢价，也就是今天重点强调。

首先报一组数据。第一是A股和港股的换手率特征。我们发现，A股溢价越大的股票也是换手率越高的股票，反映了A股投资者偏爱小盘成长。

第二是A股和港股对大小票的偏好，港股投资者偏爱大盘蓝筹，导致港股市场小股票存在流动性折价。

第三是和海外市场的联动，海外投资者配置港股，更多是看作中国资产的替代，所以配置需求和新兴市场一样。所以MSCIChina指数与新兴市场指数的相关率高达78%。

港股的风险偏好不但取自于它本身，同时取决于全球投资者对新兴市场整体的riskon/off。港股公司定价和全球同类上市的定价密切相关。而内地市场更加受到国内流动性所驱动，同时因为国内投资者的投资范围有限，它的对标也是对标国内公司。

在互联互通框架下，什么将会本质的改变？我们认为风险溢价将被重新定义。在互联互通框架下，海外投资者投资中国公司，对中国公司的不了解和信息不对称，所导致的折价，中国人去买问题不存在。我们大胆预测，互联互通后，两地市场走向统一市场，H股溢价将中期收敛，而风险溢价的降低将成为驱动港股未来1-2年行情的最核心的因素。

最后，我们认为对于国内投资者至少有4个投资策略可供选择。首先是类债的高股息政策，以前A股炒一个高分红的概念，港股市场上分红是5-6%，A股市场是3-4%。同理A股还有举牌概念，那举牌港股应该更合适，所以第一，类债的策略依旧有效。

第二，非人民币资产。香港市场为什么年初会跌这么多？背后的原因是资产是人民币资产，而股价是港币。所以人民币的贬值预期5%，港币的股价跌10%。但买一些非人民币资产，这些问题就不存在。

第三，细分行业成长龙头，这是最有意思的，最需要自下而上梳理领域。A股市场上一些创业板公司，实话说，在细分行业并不是领头，但是它们的估值在A股比港股细分行业领头企业高得多。这种套利差在互联互通同一市场下将被改变。

第四，是大盘股受益于本轮中国经济复苏，特别基建板块值得大家关注。

最后，我们沿着这个做了筛选。首先是股息率高于4%的港股公司，第二是非人民币资产，找那些以美元为主要记帐货币的公司，那说明它的收入来源基本是海外收入，三是细分行业成长龙头等等，由于时间关系具体股票不再展开了

在结束演讲之前，我想最后从一个更长的维度来谈下互联互通这个事。互联互通只是一个时代的开始，之后很多领域将发生变化，比如说互联互通会让A股加入MSCI的进程加速。

更重要的是香港在过去20年的定位是为中国资本融资，因为当时的中国国内资本市场刚刚起步，从1990年开始不是非常成熟，国内企业需要融资。1997年之后，大陆很多上市公司到香港上市，作为这样一个桥梁。但刚才我们提到，随着这20-30年的繁殖，中国现在已经从一个资本的贫乏国变成一个资本的富裕国，为什么中概股要回来上市，为什么他们要私有化？因为在国内融资更加方便，融的钱更多。香港的历史定位在未来10年也会发生变化，从过去20年帮助中国企业融资，转变为帮助中国资本走出去。香港未来10年的历史定位将发生重大转化，也让我们共同迎接新的两地时代到来。

四、圆桌讨论“如何在共同市场时代做投资”

参与者：Matt Colvin，Blackrock；王志华，南方东英CIO；丁靓，广发国际CIO，陈裕雄，东亚联丰CIO

周晓殷：还有一位香港基金公司代表没有到。趁这个机会，我先暖一下场。他们各自有各自的特点，而且他们的经验也给大家做一些借鉴，可以让大家在不了解一个市场，或者准备进入一个市场时候，了解一下他们是怎么想的。他们有各自的建树，都是管理大型基金，他们的经验对于以后怎么拓展共同市场，或者怎么样发展自己的产品，都有很多的经验，可以给大家作为一个参考。今天排名不分先后，先让各自嘉宾做一个简短的介绍，就互联互通市场的主题谈一谈看法。

王志华：今天很高兴有这个机会和大家在深圳做一个交流。我们的主题是互联互通市场，我想以后中国股票市场会把香港融入里面去，港股以前是一个海外市场，是一个离岸市场的特点，未来随着投资者结构的变化，慢慢成为中国股市的一部分，我们有沪股、深股、A股、B股、港股，大家应该是一体化的。因为上市公司是中国的，投资者结构慢慢转变为中国。现在香港还是一个离岸市场特征，投资者结构还是以海外机构投资者为主。所以在互联互通的过程中，国内投资者，尤其是机构投资者，尤其是在座的各位，慢慢会成为港股的主力。

现在的力量对比可能还小一点，是在20%左右，未来超过50%、60%。因为整个香港市场上市公司的市值也好，每天成交量中国公司占比也好，应该都在60-70%以上。但是投资者结构上不成比例，只有20%，我们看香港房地产豪宅、奢侈品、铜锣湾、海港城都是国内消费者为主，但是只有股市还不是这样。所以相对走势和美国关联度比较高，美国前一天涨，它涨的概率就高一点，美国股市大跌，港股回调的概率很大。

最近要开深港通了，总额度取消了，南向北水越来越多，市场成交量越来越高，但是这两天回落了，因为人民币贬值压力比较大。从长期看，这是一个趋势，但是不是一朝一夕完成的。我从1993年在券商、基金开始做A股，2008年以后做以港股为投资标的的股票投资。体会还是很深的，香港市场这几年的变化还是比较明显的，尤其是在港股通开通以后。我相信深港通开通以后，我们进入互联互通的时代，港股变化肯定比较大。它应该有一个结构性的变化，但是这个过程可能又会比较长，我感觉是3-5年。我经常讲一个例子，就是美股、港股和A股，我们学过的博弈论中有一个“囚徒困境”，一个警察抓了两个小偷，有三种结果，一种结果是两个小偷都不招，形成攻守同盟，他们双赢，无罪释放，没有证据。第二种结局是两个都招了，没有形成攻守同盟，最后都被判刑，是一个双输的结果。第三种结果是一边倒，一个扛住不招，另一个招了，一个判了，一个无罪释放。这三种结果有点对应于美股、港股、A股。美股是双赢，机构投资者对上市公司，双方信任，有共同的价值观，股市不断创新高。港股是海外机构投资者对国内的上市公司，文化差异比较大，缺乏信任，互相都要避免对自己最不利的结局，所以造成双输，估值几乎全球最低。第三是A股的散户对上市公司，上市公司占优势，一边倒的结局，上市公司股票估值比较高，融资成本比较低。投资者长期回报很低。这个结果都是一个互相博弈的结果，和投资者结构很有关系。为什么港股过去估值这么低？过去这么多年，投资者结构是最重要的原因，它还是离岸市场的特征，海外机构投资者对中国公司的认知和评估以及双方在投资理念、价值观、行为方式上还是有很大的差异。在互联互通过程中，两地的价值观会趋同、接近，差异还会有，不一定都像A股。A股也是慢慢国际化的，投资者向海外开放比较多，最终的投资理念会向国际接轨。谢谢！

丁靓：谢谢志华。我叫丁靓，在广发基金。做港股8、9年时间。我认为沪港通到即将开通的深港通，对港股是一个比较好的，具有长远影响性的机制。其实最近这两三年做港股很辛苦，指数每年回过头来看也没什么涨，但是中间的波动也不小，这可能和港股市场有一定的特点，就是过去这个市场的流动性很多是来自于世界各地，主要更多来自于美国、欧洲这些地方，但是基本面又是要看中国经济。所以看股票，看股票+基本面两个纬度来判断的时候，感觉同样做港股比做A股、美股市场又多很多，是很辛苦的市场。但是港股和深港通开通之后，尤其是即将开通的深港通，可能会带来比较长远的影响。其实港股这个市场对于有耐心、独立冷静，自下而上去研究的投资者会带来很好的年化回报，有一些公司常年保持上涨的轨迹，看到它的市值从很小不断的长大，给投资者带来很大的回报，同时你要承受的波幅也不是很大。但是这个群体不是很大，需要用心去研究、分析、判断，要守得住，大部分时候可以保持比较好的上升轨迹。例如腾讯，市值年化保持25-30%的增速，还有中国生物制药等等都是这样。之前这些公司在中国消费还没有像这两年有一定压力的时候，都保持每年比较好的增长。

这个市场愿意给优秀的公司比较好的估值，想明白了就是赚它业绩增长的钱，还是很好的。但是这次深港通开通之后，可能会对一些香港的中等市值公司，或者中小公司，尤其这些公司如果有良好的管理团队，有不错的企业治理往绩，加上是中国所处行业中的行业地位排名前列的企业，和可对标的A股上市公司估值差价比较大，我认为这批公司在深港通中将来应该会保持比较好的估值修复机会。因为我觉得就是这一部分和A股的性价比差距太吸引人了，我可以举很多例子。今年在香港表现好的一条产业链就是终端硬件，几个公司都是做手机金属外壳的，例如通达、比亚迪电子，这些股票在今年表现都很不错。但是要看这些公司按今天的市值和平衡表，再结合行业地位，和A股比较，感觉再涨一倍还要便宜。每一个行业去看，都可以看到一些这样的公司。所以这些公司估值不被修复的可能性是很低的。所以这是未来深港通开通之后，对这一批港股能够起到有效的作用。这需要大家自下而上的分析、判断。我认为港股好的地方是，你如果不愿意听故事，感觉很累，就愿意跟着一批优秀的管理团队，能够把一个企业真的踏踏实实的，一步一步的在行业里面越做行业地位越好，能够不断的去抢占竞争对手的市场份额，港股市场是适合你去做的。但是你如果愿意听故事，听题材，想赚快钱，那么港股很容易成为绞肉机，你想增发新股票，找个投行，觉得你的股票被炒高了，直接就可以做。我们事实上有很多这样的教训，很多公司讲故事了，大股东和你博弈了，让你的股票死翘翘。所以如果想听故事、讲题材，不太适合港股。总体上深港通开通了，对于港股一批好的企业未来会形成好的估值提升的机会。大概是这样，谢谢。

MattColvin：还是要和观众做一个提示，我的中文水平并不是那么好，如果遇到一些话题表达太困难，我就让周总翻译。非常感谢各位来宾，女士们，先生们，给我一个机会分享我的观点。

我们作为一个海外机构，有一定的代表性，非常期望深港通的运营，我们很看好中国资本市场未来几年不断的开放。我们今年8月份在内地上海开了第一个办公室，今天是星期二，投资部的同事到上海，将来会在内地做一些股票的分析研究。

我是2006年入行，当时在纽约总部华尔街，经历了雷蒙兄弟的倒闭，那对我们行业是一个很大的教育。2009年有一个公司的副总想投资A股，当时我还没有这样大的能力。2011年，我回到公司香港分公司，当时是做分析，我开始做台湾市场的分析，主要看科技类股，尤其是半导体。2013年有一个很好的机会，我们想发一个A股的产品，当时没有郑重的找人，突然有一天，老板说不知道你对中国有兴趣，特别是A股市场有兴趣，来试一下。所以从那个时候以来，我一直是A股基金经理人，到现在还是一个很大的挑战。从今年的1月份，再看中国市场。我们多交流，多沟通，未来还可以做得更好。我们非常看好A股的发展，已经有60支基金可以通过沪港通、深港通，之后我们投资A股的方式主要是深港通、沪港通、RQFII也不少。谢谢！

陈裕雄：我是陈裕雄，是东亚银行和德国第三大基金管理公司联丰的合资公司，我们的公司就是东亚联丰，我们主要投资在亚太地区的债券和股票，也有自己的QFII中国A股基金。我自己在这个行业工作21年，可能Matt比我讲普通话的经验要好一点（笑）。

1995年，我第一次投中国的B股和H股，当时就想为什么我们不能投A股？因为A股的水要深很多，可能已经等了很多年，现在开始有一个机会在香港可以投资A股，对于我们来说，对于很多投资者来说，这是一个很好的消息。实际上在香港市场，已经有超过一半是中资公司或者是和中国业务很有关系的公司。过去20年，我投资在不同的亚太地区，甚至于全球市场，我觉得一个经验是当每一个市场有改变，例如开放，允许外资进入的时候，会有很多改变，因为他们投资的理念和方法也是不一样的，例如美国、香港、日本的投资者，可以看到某一类型的股票会散户驱动，有些股票是外资带动。香港未来会有很大的发展，不是说有深港通、沪港通进来以后，会在未来5年、10年有个很大的改变，就是做事的方法不一样。你可以容许有不同投资方法的投资者进来。韩国到现在已经开放很多年，也会说有些是外地股票，有些是本地的股票。

我们作为一个基金经理，或者是一个投资者，最重要的是忠于自己的投资理念。对我们来说，我们要找之前有管理信心的公司，未来有发展的公司。我们会关注他们每一天的成交量，放到哪一个地方，到每个市场都会看这个市场有很多本地投资者带动，可能有其他因素的影响。但是一个基本面，我们的基本理念是不会改变的。我一个朋友经常说，到一个市场你做你的，我做我的。我很同意，不要骗你自己投资的理念，我们是看基本面，进去也看基本面。所以我不能说哪一个投资的理念最好，但是作为投资者最重要的地方就是跟随以往做得好的方法去做，这是最重要的。未来有共同市场以后，投资的机会多很多，投资者可以选择的机会会比以前好很多。

周晓殷：我简要总结一下。现在各自的基金经理都有各自对市场的观点，也听了老外对A股的看法。我非常好奇，这个问题困扰我很久，因为我昨天去了一个会场，我感觉老外在逐渐撤离A股市场，我想问问MattColvin，你们和我听到的其他外资看法不一样，你们持续看好A股，对于A股现在的估值，点位大概怎么看？也可以讲一下选股有些什么心得，和在座的A股投资精英分享一下。

MattColvin：也不能说我对整个A股非常看好，而是看好一些机会。A股有近三千家公司，还有很多产品好，有技术能力，管理水准也是很高的，可以和国外一流公司相比。我们看到一些自下而上的机会，这是不能否认的，如果不这么认为，我们不会进入这个市场。过去几年我们证明过，可以挖掘一下它们的潜力。

怎么选股？这个问题非常好，和各位的看法一样，如果在其他市场做得好，还是按照那样的投资思维和策略去操作。有哪些比较有吸引力的客户，管理人和股东的利益是绑定的，尤其是作为外资，我们对这个话语权不是很多。我们很喜欢看到他们的董事会架构比较简单，不是太复杂，不要太容易做关连交易。如果公司一定要这样做，一定要给出一个清晰的解释。而且我们很希望公司有核心竞争力，和主业不要偏离太远。A股市场有很多主体，听起来很性感，但是不一定好做。最好是一些政治风险不是太大的公司，这也是不好控制的。我们就是这样的做法。

周晓殷：这也是你们坚持的投资理念，你们寻找的投资标的也是坚持这样的投资哲学？

MattColvin：不管什么市场，都要这种思维。A股有它的特色，中国毕竟有无数的特色，这个我们是认同的，也想多理解一些A股公司的做法和思维，我们毕竟也是新来的，所以也在摸着石头过河，向大家学习。

周晓殷：摸着石头过河，这非常地道。

MattColvin：平时不管什么市场，我们也看基本面、管理人水平、核心竞争力，去做公司判断。

周晓殷：我也想问问陈总，您说坚持你们的哲学，我们也很认同。能否分享一下东亚联丰在选股上有些什么特色，或者有些什么和别家不一样，你们自己的选股投资哲学可以和我们分享吗？

陈裕雄：一般来说，我们选股最开始的时候先看公司过去的一些经验，管理层对股东方面的政策，还有我们有一个地方很注重，我们相信所有的好公司、不好的公司都是经过一些周期，可能一些稳定的可能经过的周期比较长，3-5年，可能有的公司一两个周期就没有了，寿命比较短。我们要掌握到公司周期定位。所以要看公司过去的盈利走势。还有对未来3年的看法，不是买了一个股票都要保持3年。但是每一个股票目前的股价会反映公司未来几年的成长，所以没有一个对于未来几年的概念，就很难把握到每一支股票的估值应该在哪一个地方。如果是高成长公司，估值当然可以高一点。我们花很多时间来研究每个公司的产品市场空间，这是研究一般要做的地方。我们注重的是，要找到好公司是一个基本的要求，但是要把好公司转回一个好的投资是更重要的。因为看到一个市场里面好的公司很快会让大家知道，能否把握住，不要太快的卖掉。还有什么时候买多一点，什么时候要抛出，这是我们团队要注重的。除了要知道盈利周期以外，好的公司要变回好的投资。这很重要。

周晓殷：你们公司的研究团队主要研究A股、港股和全亚太，有没有A股研究员？

陈裕雄：我们两个一起看。过去还没有进入东亚联丰的时候，我们很多时候做中国股票的时候，不能投A股的时候都在研究A股，因此你看这个行业有很多公司是在A股，你要明白这个行业，不看A股怎么能明白？

周晓殷：我以前也在香港，我能理解基金公司都是看外资报告为主。我看下来，外资报告普遍对中资公司或者小的企业的估值和定价有一定的折让，你怎么看？你们肯定是看外资报告的，怎么做出自己的判断呢？就是跟着它的报告走？

陈裕雄：我们很多时候不太相信它的，因为有些时候他们定一个估值，很多是用一个外国公司的模型。我可以讲一个例子，为什么我说我不太相信？有人很多时候说A股和H股有一个溢价。我第一天听到这个，就说你看看国外RioTinto，在澳大利亚和伦敦都挂牌，很多时候澳大利亚比伦敦贵两成，你怎么去解释？会不会有人那么笨？A股和H股完全是不同的两个市场，不能等同看待。您刚才的问题是他们的估值很多时候太过偏向用一个方法放在所有不同的市场上，我认为是错误的。所以我们的做法是，很多时候会看这家公司根据以往的估值在市场中的比较，有些时候这是估值公司的问题，是市场的问题。我认为这个市场最近炒得太厉害，不相信市场上的信息。所以我们看的主要是公司自己的历史，不能够单单用一个方法衡量所有的市场，我完全不同意。

周晓殷：听听王总和丁总有什么相关的意见，我了解到你们在香港多年，很多外资投行服务你们也很好，H股溢价、折价的问题以前也炒过，你们有些什么心得，给我们分享一下。

王志华：价值观区别很大，这是肯定的，不用问，东方文化、西方文化区别也很大，我们对一个好公司的标准可能会有差异，不可能永远会一样。但是现在港股处在一个变化的过程中，它在互联互通，这是一个结构性变化。什么是结构性变化？就是以前没有的，现在有了，不会再回去了。结构性变化对香港来说是一个最关键的因素，压倒了其他，例如宏观经济、资金流向、估值方法、估值理念，这是最重要的因素，这里面的结构在变。就像这个会场，人在变，气氛肯定在变，他的行为方向、各种走向。这个主题当然不是一朝一夕变化的，还需要时间。想一想我们QDII是2007年发的，到现在10年，当时叫港股直通车，我们不要低估时间的难度。我是1993年开始做了15年的A股，在券商、君安证券做过，在华夏基金做过。在2007年以后做港股，就不碰A股了，之后没有买过任何一支A股。只有今年有一个要做组合，我就配了一点茅台。而且我告诉很多人，做A股的时候不能同时做港股，这两个地方差异性很大，不能以A股的尺子衡量港股，否则会损失很大。2007年发行的QDII基金净值大多数还没有回来1元钱，这里有汇率因素，10年才回本，这个代价、学费是很大的。港股的价值理念是国际接轨的，有很多海外投资人，投资理念是成熟的，是共同的价值观，是先进的生产力代表，是一个成熟市场的东西，这是没有争议的，就像人要吃饭、锻炼身体一样，没有中国特色的。投资就是投资，投资股票就是为了分享企业未来盈利，企业价值就是企业未来现金流的折现。A股也是在进步，它的投资理念也是在接轨，向成熟的方向在发展，但是这个时间可能还会比较长，可能还不是一年两年。

丁靓：我刚才听两位解释价差感觉很有道理，但是我想说，往未来看，价差会怎么演变？我自己感觉，不像澳洲和英国伦敦那样距离跨几个洲，可能香港和中国就跨了一个深圳湾，之前大家有句话,世界上最便宜的股票和最贵的股票就隔了一个深圳湾。但是港股通、沪港通开通了之后，在未来的时间里应该慢慢会收窄，这个高度确定。

周晓殷：谢谢各位。有个问题问Matt。同时看A股和港股，都会看A和H，你们会看它们表现吗？

MattColvin：会做一个比较，但是和各位说，一定要认同是两个不同的市场，背后有不同的因素可以带动股票的上涨或者下跌。平时某个公司深圳、上海和香港有很大的溢价和折价，如果基本面向一个方向，那么估值也向同一个方向，也许涨幅和跌幅有不同，但是走势是相同的。

周晓殷：两个市场是不同的市场，但是随着互联互通开通之后，会否让它逐渐趋同，还是结构永远摆在那里，A股和港股是完全两套系统，也会用不同的观点来看这两个市场呢？请陈总开始讲一下。今天的主题是互联互通，我们讲了很多关于共同市场的话题，会否有一天，大家在同一平台上用同一标准来投资三个市场的股票，估值会否趋同？如果发生，我相信不是一个短期的过程，我还是想趋同。

陈裕雄：大家慢慢肯定会靠近，但是有一个考虑，本地的基金考虑，例如在香港外资比较多，他们是从全球角度去看香港股票的价值。如果你是从A股角度去看，可能比较就是本地A股的股票上面。你刚才说会否有一个机会大家都使用同一个标准去看？是会，但是可能也不是看所有的股票，可能有一部分股票还是有。例如我们做其他的市场，常常听到人家说，这些是外资股票，不要碰，你去买的这些老外都偷偷跑出来卖，还会有这种情况。因为始终是两个方面，有些基金一定要投在本地市场上。所以互联互通后，并不是全部融合。我想提一个长远的考虑，互联互通以后，有一个MSCI的问题。这可能到最后有一个外资所买到的A股，所以说不能都进MSCI，这个问题可能有一部分可能可以。会否有一天MSCI出来说，我们A股要放在其他的指数上面，大家都跑去买。但是这个过程要比较长，现在很多外资说，我们投资不到，不理了。可能有些做开户的动作，有些可能两三年后才进入。如果中国投资者要配置在全球组合里面，可能同一标准的机会更大。目前是本地考虑，所以要达到你说的情况没有那么快。

周晓殷：丁总有补充吗？

丁靓：我认为需要时间。我切身的体会是，过去这两年，尤其是当初A股创业板涨得比较高的时候，到去年股灾出来之后，突然之间在香港多了很多来自大陆的同行，并且他们来了之后，可以由点到面的看到有些股票的走法和交易行为已经是很明显的大陆股票走法特点。举个例子，港股公司如果出了一个好消息，好业绩，超市场预期，以后出来消息跟过去买，一个月后还能赚钱。但是现在出了一个利好，可能高开之后很容易暴跌，这种利息不见得是事后的信息，很多在事前已经研究清楚了。这种来自大陆的同行参与很多之后，他们对于公司的研究、调研也方便，就这么近的距离，所以我认为可能由点到面，有一批股票开始慢慢和A股在走拉近的方向，最终香港市场和A股不可能完全是一个估值体系，会很丰富，但是肯定会有很多公司比现在更趋向于往A股和港股目前估值中间的位置去靠的方向。

王志华：我的体会是港股要选股，A股经验有的不适用。总结一下A股过去20年做得好的，经验主要就是两条。第一条是低买高卖，反向投资；第二条就是板块轮动，自上而下选好热点板块。这两条在港股都不适用，你用这两条去做港股，腾讯可能被卖了100次，卖一次错一次。因为A股只有波段、波动，没有长期结构性趋势，过去20年它是一个箱体，如果投资者结构不改，未来20年可能还是这样，总体上是一个贝塔市场。

港股是有结构性趋势，是一个能够自下而上寻找到阿尔法α的市场。股票价值是建立在公司盈利的基础上。我国经济是在转型，这么大的经济体，有很多公司利润增长势头可以保持5年、10年，在这个过程中如果卖掉就买不回来。所以在港股，会选股才是师傅，一定要选对股票。我们也犯过很多错误，觉得公司股价跌了很多了，去抄底，不明白公司已经处在一个长期的结构性变差的过程中，结构也是损失很大，A股未来可能也是这样。港股就是选股，选好公司，不要碰差公司，不能觉得便宜就买，这可能会付出很大代价。

周晓殷：好的可以继续好，便宜的继续便宜。马特有什么补充吗？

MattColvin：如果资本帐户还没有放开，那么资金也不会放到香港市场。好在现在互联互通了。很多香港投资者是做卖空的，A股的这种操作还不是很成熟。

周晓殷：丁总和王总平时有没有做过卖空动作，会否做一些对冲的动作？

丁靓：我还是会看一些指数对冲，但是我们的产品不允许做个股卖空。

周晓殷：你说的指数是什么情况？能否举几个例子，去年或者前年，什么时候觉得是需要它来对冲下行风险？

丁靓：也就是去年股灾的时候用过，在香港那边。我们的基金很多投资人也是大陆投资者，他知道股灾来了，赎回很厉害了，香港市场一旦出现比较明显的风险释放的时候，很多个股就没有原先的流动性，所以我们就先做好指数，来确保运作稍微好一点。

王志华：我们很少做这个，还是选股为主。

周晓殷：陈总这边有什么对冲工具？

陈裕雄：我都是用指数为主，很多时候我们的考虑是有一个短期的波段时，我们不想把组合一次卖掉，或者减持，如果我们觉得这是一个长期的问题，股票组合会变。用它的时候，可能一两个月看不清楚，整个公司有一些下调的风险，就用它。如果是长线，可能整个组合就要变。

周晓殷：既然都提到指数了，今年恒生指数涨幅还是相当喜人的，在这个时点开，指数年底的表现会怎么样？怎么看恒生指数这样的走势呢？是不是一个高位？

陈裕雄：如果看过去10年，现在肯定不是高位。有两个考虑，一个是美国那边，特别是香港，受美国的影响，交易比较大。看历史，我不觉得加很多，也不觉得美国有条件去加。一般的市场会有一个支持。如果跌也不会有很大的下调空间。香港的空间要看中国的宏观经济明年预期，因为我觉得现在市场里面最大的问题是大家看不到成长率会下降到哪个地方，大家会有预期，可能明年下半年开始已经预计要稳定下来。所以现在你可以说股市要上涨的空间，大家要买不是很舒服的感觉，因为你觉得盈利数据还没有出来。一般来说，一个股市的周期就是上涨空间最大的地方。所以我会注意的是，市场上大家对宏观经济的预期，这最重要的。

周晓殷：马特能否讲讲对于A股的走势，在这个时点怎么看？

MattColvin：我们很少会看指数的做法，但是没有看到大的挑战，因为央行降息的周期很明显结束了，居民的杠杆已经放在房地产市场里面，不会再跑股市里面。所以看恒生指数不是特别明朗，应该有多面复杂的因素在里面。一定要看银行板块，银行相对来说还好，不像其他那么怕，因为它已经到位，坏帐没有上升。所以这个我们不会特别担心，要看指数未来几个月都没有复杂。

丁靓：我自己觉得港股这个点位不算是性价比很高的点位，因为港股基本面看中国经济，流动性看全球，全球流动性最宽松的时候也许就在这时候，因为美联储已经加息一次，12月份可能还会加一次，关键是欧洲要减少QE的呼声比较高，因为QE把收益率拉平，商业银行靠传统业务很难生存。包括英国新的首相前几天也出来说大家要检讨一下QE的效果，负作用很大。我估计可能或多或少都代表着对QE政策的态度。港股很容易受外围流动性变化的影响，所以这个时点来看，不见得是最好的。我同意王总的判断，指数对港股的影响不是那么重点，重要的是看能否选到一批好的股票，这才是收益的关键。

王志华：我们很少看指数，去年高点是28000，现在是23000，我认为超过这个位置有机会，国内的钱如果大量过去，甚至不排除可以创新高。2007年香港直通车的时候是31000，其实到那个点估值还不是太贵。这里有一个前提，国内的流动性如果大量的溢出到香港，国内的流动性如果太大，北上广深的房屋总价可以把美国一半买下来。A股的钱流过去一点点，它就可以估值提升很多，因为有边际的作用。港股每天总成交量也就相当于A股10-20分钟的成交。现在人民币国际化是未来20年的长远趋势，钱在往海外走，国内机构投资者在向海外走，国内高净值客户再向海外走，国内每个小股票都有主力，到香港找类似标的太容易，监管环境又自由，买卖都很自由，又T+0。港股市值不大，25万亿港元总市值，也就是深圳股市的规模，而且这还有很多长期稳定的投资者，边际动的人很少。所以总的流通市值更低。国内流动性不要低估，我们有乐观的准备，但还是要选股，选好公司，在香港选好公司并坚持长期持有的回报是很丰厚的，不要嫌好公司贵，觉得垃圾公司便宜就买，这会上很大的当。

周晓殷：我这边的问题也基本结束了。

陈裕雄：我补充一点，也是和互通互联有关。我们今天讲了很多关于投资的机会，可能没有讲到如果我们看错怎么办？作为国内的投资者，能够多投资到香港的股票。现在股市一直表现都好，大家觉得有很多成长的机会。但是如果看很多比较成熟的市场方面，他们想的错的时候怎么办？香港本地股票提供一个成长的机会，但是比较稳，有些是家族的生意，股价跌得差不多的时候，他们自己会出来买。我们都是专业的投资者，希望我们看的是对的，但是我们也有看错的一天，以前也发生了。所以大家要考虑另外一个方向，除了找到机会以外，香港的股票提供分成投资的机会。互联互通的局面，在香港可以买到一些比较好的股票，国内的投资者可以分散投资，这样可以获得稳定的回报，大家要去考虑。

杨灵修：好的谢谢周总，我就问个直接的的问题吧，作为国内的投资者，如果去投资港股市场，应该怎么赚钱？

王志华：我的建议是不鼓励散户去，而是大力提倡并鼓励机构投资者去，它是一个适合机构投资者的市场，是一个2B的生意，散户连免费行情都不容易找到，资讯不够，中文研究报告没有，行情软件股票分类很笼统。

王志华：它不是一个2C的生意，不是给散户做的市场，适合机构，不适合个人散户去。其实应该放开机构去，不鼓励散户去。其实投港股比较稳妥的方法是买基金。我的基金是2011年1月份成立，到现在近6年，至今累积净收益超过100%，年复合收益15%以上，这对机构来说是可以的。我的全部工作就是看公司，选股票，buyandhold，指数我也很少看。因为宏观经济很难预测，美元怎么走、有没有银行危机，这些都是事后才知道，等知道的时候已经晚了，已经跌了一半。相对来说，对内地投资港股的主要障碍还是资讯信息鸿沟，超过资金鸿沟，信息不够，不了解上市公司，要了解需要花很多时间和精力，不是查一下代码、看一下图表就买了，这个功课是需要花很多时间去做的。

杨灵修：哈哈，在座的四位是非常有名的职业经理，所以他们的产品大家可以多多关注。

周晓殷：我想辟谣一下，我们都是有免费行情的。第二，港交所也意识到王总说的这个问题，信息确实有点不是特别顺畅。所以我们也和信息服务商商讨什么方法，例如打开什么都没有，这些也在逐步解决。我们的目的是让大家了解这个市场。我很认同王总说的，这是一个适合机构的市场。丁总有补充吗？

丁靓：做港股心态也很重要，首先这种市场真的是纯市场化的市场，从监管的思维也是市场化的监管，所以你必须要先尽量不要赔钱，一旦你摸不清楚，不确定性的时候，可以选择不做。但是可能自己机构投资者总得要做，我们自己的原则是和优秀的管理团队管理的公司有良好的企业治理公司，又属于行业龙头合作，我们经常要做的就是判断行业怎么样，我们把公司摸清楚了，更多判断行业怎么样，尽量配未来两三年行业还不错的龙头企业，投资关键是投人，我们会花时间不断的判断、比较这个管理团队和同行业的管理团队怎么样。

杨灵修：我想到一个问题，国内投资者对港股不熟悉，还有港股市场上的配股制度，未来的制度建设方面能否有什么改进？从投资者角度说说？

周晓殷：我不是站在合适的位置上回答这个问题，因为我说是或者不是都不行，我只能说注意到这个问题。我们的监管理念可能和内地不同，我们还是想要市场比较市场化、透明化，让市场自己决定。例如闪电配送，客户觉得我认为股价虚高，通过正常的办法调整到正常范围，这是市场化的。当然也有坏公司，也有老千。基金经理可以给大家提醒一下，怎么样防范这样的坏公司或者老千公司，这个回答更加适合今天的观众。

杨灵修：对，如何防范老千股？

王志华：我对这个问题没有做很深入的研究，只有两条。第一是大比例折扣配股、供股，第二是大比例合股，这两条需不需要在政策上做个限制？上市公司再融资是正常的，他可以自由的根据市场情况，管理层和股东决定灵活配送。但是大比例折价供股，是否有需要限制？我认为有需要考虑，组织研究，太高比例折扣，四折、五折批股，这个折价比例是否要限制？A股再融资机制还是合理一点，对老股东是有保护的，香港过于自由。这个问题应该讨论。

丁靓：老千股的存在也有它的一些好的地方，其实它是最好的投资者教育的东西。因为A股永远不知道一个公司跌到渣都没了，所以A股投资者对风险定价永远是错的，但是香港正是因为很多的老千股使得人们慢慢觉得有些东西不要去信，听了就当做玩笑，那些诱惑你的故事听完之后会离它更远，这是这种市场化机制里面存在的老千股，起到了教育投资者的作用。怎么防范？我们毕竟在这个圈里做股票，和同行交流，慢慢就知道某些公司背后大概是什么样的。一个公司如果会脱离所处行业其他的股价，单独去表现的时候，你往往要问自己这是有基本面支持的，为什么只有它涨，同行业其他公司都不涨，甚至跌的？你多问自己的这种问题，就会发现可能公司背后有人恶意操作。所以还是有很多地方自己可以用心去判断，大概了解公司的状态是否有点问题。

杨灵修：我非常赞同丁总的说法。在香港市场，最后留下的是机构投资者，不是本来就是这样，这是制度的问题，自然而然的变化。所以说港股是一个机构市场，而不是一个散户市场。马特有什么见解？

MattColvin：我们有一些指标，会做一些筛选，如果有一些指标，特别是财务方面，会看到一些疑问。如果从基本面来看，会看它的现金流，可能出现了一些问题，例如坏帐，赚钱和财务报表不太搭配，也能看到企业治理的情况，如果做得不是很透明或者独立，就说明背后有问题不想披露。

杨灵修：陈总对香港市场肯定非常了解。

陈裕雄：香港是一个机构市场，但是也有一群其他股票是散户在背后。所以成熟的市场很难避免这种类型的股票，我以前看过两种，一种是真的什么都没有，就把股价炒上去，买完之后发现上当了。另外一种是看到股价一直在跑，实际上里面有一些发展，里面的人不买。这要靠市场的管制，控制一些东西。我以前做过其他的市场，我以前的老师对我说你不要买一些一直在跌的股票，而是买一些一直在涨的股票，因为你不会比他知道的多。如果在基本面里面看到它有问题，如果是价值的问题，有自己看什么时候要做。有的时候看它真的有盈利，但是60倍、100倍的估值，这就不值。

杨灵修：时间有限，在座都是CIO级别的跨两地市场的机构投资者。而在台下的，也有很多不但是投资经理，自己也管理一个投资团队，互联互通后，大家肯定想如何建设自己的团队以适应这一变化，他们的团队建设有非常多的经验和积累。那请陈总开始，在互联互通的框架下要做一些布局，怎么建设这样的团队？

陈裕雄：这是很好的问题，我自己也在想。我认为每一个公司都有自己的理念和投资方法，最重要的是你要布局一个新的市场方面，要按照自己的投资理念去做，不是看到这个市场就跟着他们去做，因为到最后，我相信每一家投资公司都有自己的品牌，我的客人有很多很明白我们的做法，知道如果我要炒一个月就不会跑去买你的基金。你要建立一个团队去开发一个新市场的时候，一定要明白自己的投资理念，这是最重要的，你就根据这个理念去布局，不是说这个市场有一些市场，我一定要跟着这个市场的做法。

杨灵修：据我了解Blackrock也是一个A+H股，两支股票都是一支团队全覆盖，这是否外资投资中国股票的方式？

MattColvin：我们不会这么快建立一个A股团队，而是从港股团队去看。但是当深港通开通，规模布局这么大，我们就会考虑在国内，例如上海、深圳、北京，开一个A股的分析团队，让他们去做。

丁靓：我比较同意陈总的说法，我们要想清楚我们的投资理念是什么样的，围绕这个去搭建自己投缘的团队，要有一些耐心。

王志华：一步一步来，不能着急，要研究历史，我们的QDII是什么样的历史，很悲壮，代价很大，十年很多还没有回本。所以道路是曲折的，前途是光明的。

杨灵修：好的。那最后我们把最后的提问时间留个在场的各位听众。互联互通是一个新制度下的新游戏规则，我们怎么面对它，共同迎接这个机遇同时带来的挑战？还有一点时间，机会难得，请提问。

提问：谢谢几位精辟深入的演讲，刚才有提到错了怎么办？这是个共同的问题。在你们实际操作的时候，怎么样处理这个问题？错了怎么办？也就是说，可以分享一下你们各自在这方面用什么样的在做？你们都是实际操盘的人，这是个很难得的机会。谢谢！

陈裕雄：除了个股看成交量，我们建立一个组合的时候，首先要分配不同类型的股票，不会很集中在某一个行业或者某一类型的股票。以前比较传统的是看不同的行业，不同的国家，但是我觉得现在大股票和小股票的比例，有些是成长性的，我们自己用，每个月都会看10-15个不同的股票，会否所有的股票都和成长型有关系？或者所有的股票都会很便宜？我们很负责。第一，最重要的是用不同的方式，有十几个不同的东西。听起来好象很慢，但是因为现在市场变化太多，我们常常都有看，而不是单一的考虑。

MattColvin：买入某一个公司之前我们要做分析，想一想有一些因素会导致投资判断错了，提前做一个分析。如果后来出现这个问题，意识到我们是错的，就分析这个投资分析是否还存在，如果不存在，就做一个改变。每次会遇到这个下限，我们就进行重新分析，如果不行就抛售。

丁靓：先看自己的逻辑是否被股价迷惑，有些没有想明白。战术上，有些比硬的指标从买入跌了15%，就会卖掉一部分，如果跌了25%，就全部砍光。我们经常会错，但是10单里面有两三单是错的，总体还是划算的。

王志华：我们经验上看是20%斩仓，先出来看错在哪里，这还是帮了很多忙。