合生元（1112.HK）今年在港股有非常惊艳的表现，其主要催化剂是收购了澳洲的一个保健品，其实在港股还有一只类似合生元的标的，套路和合生元差不多，但却没有什么特别的反应，估值也相当吸引，它就是中生联合（3332.HK）。

在港股市场，股票被低估，往往都有被低估的充足原因。那么，中生联合（3332.HK）被低估，是公司有硬伤？还是有软肋？还是说，这次，是市场先生错了？

一：财务数据：比较诱人

中生联合2014年在港股上市，其他的先不说，先展示下过去几年的基本财务表现

收入：过去6年平均收入增长是42%

净利润：过去6年平均收入增长是57%，过去5年的平均净利润增长是42%

分红：Payout Ratio 90%左右，Div Yield目前是7%

一些比率：毛利率维持80%+，净利率30%+，ROE20%+，负债率15%以下，ROIC也在40%以上

所以第一眼看下来，这种增长迅猛，高毛利，高净利，高ROE，低负债，分红又高，应该算“好学生”之列？

二：品牌：是个老字号

接下去，我们再去看下公司业务，公司主业是做保健品，过去旗下有两个品牌，中生系列和康培系列，上市之后陆续收购了3个品牌，15年收购了新西兰Good Health系列，16年又收购了新西兰化妆品Living Nature，最近还有禾健。

利润来源主要是三个：中生系列，Good Health系列，和禾健。

中生系列：中生的旗舰产品，公司盈利的主要来源，主要针对老年用户

中生系列过去6年的营收及增长率

康培尔系列，主要针对青壮年用户

康培尔系列过去6年的营收及增长率

虽然复合增长率非常高，但是最近两年持续下滑，下滑原因是该系列产品和下面提到的Good Health产品重合度比较高，公司把更多精力放在Good Health上，未来这个牌子会不会并入Good Health里面就不知道了，反正这几年多少能给公司带来点利润，总比没有好。

三：公司新动作

中生系列和康培尔系列是公司的老品牌，毛利率高达90%，净利率40%，但是问题就在于公司并不算是全国性布局的大企业，销售方式以直销为主，避开了和大品牌在销售渠道的竞争，比如汤臣倍健的渠道主要在药店超市等，但直销对客户数就有要求，现有的客户数客单价已经挖掘到了人均4000元，空间很小，所以公司就要借着上市抓紧搞搞动作了。

动作一：未来爆发点，Good Health

现在消费者都信洋品牌，本土品牌即使各方面都和洋品牌一样，价格肯定也要矮一截，所以公司就从新西兰收购了一个洋品牌：Good Health。

2015年5月，公司通过与复星（60:40）的合资公司完成了收购新西兰保健品Good Health，代价1.4亿港币，纯自有现金支付。2016年4月，中生联合宣布收购复星手上40%的股份，代价1.33亿港币，通过向复星以每股3.5港元（目前2.48元）定增新股支付。定增完成后，复星总共持有公司10.65%的股份.

2015年度，Good Health为公司贡献了约20%的营收，约7700万人民币，已经超过了康培尔对公司的营收贡献。

因为收购在去年5月完成，所以15年其实只并表了7个月的销售额而已。Good Health2015全年销售额约1.4亿RMB，全部来自新西兰市场，公司目前已经把产品推到了澳大利亚市场，澳洲作为全球保健品比较集中的市场，打开澳洲市场对于打开知名度和向全球推广都具有非常重要的战略意义，所以今年公司的战略主要还是集中在澳洲，未来等知名度有了，再重点打回国内也是水到渠成。

不过公司现在就已经在为产品打开中国市场做准备了，一个是先谈好渠道，另一个是准备相关手续。

渠道主要是三个1）电商，2）代购中介，3）线下实体店，但是会受到些政策的影响。主要体现在保健品新政。好健康产品分为3类，1）食品类，这个可以直接进口，牛奶蜂蜜这些。2）维他命矿物质，这些新政之后采用备案制，3个月就可以销售。3）第三个是功能性的保健品，这个可能时间稍长点，拿到批文大约一年，之后才可以销售。另外就是去澳洲谈些代购，通过更优惠的回扣，来吸引代购来代购好健康的产品，目前进展也非常顺利。但是大批量的进入中国市场可能要到2017年。好健康目前订单很好，供不应求，产能满负荷，工厂从以前的8小时运营到现在16小时运行，已经找了一些oem厂商。

从现有数据的角度，公司对好健康的战略方向的改变已经帮助到了好健康在业绩上有所体现。公司15年上半年完成收购Good Health，开始在澳大利亚和国内进行推广，全年Good Health的销售额大约是1.3亿人民币，而过去几年，Good Health的营业额在1亿人民币不到，并且增长乏力，所以证明被收购之后的确是对Good Health业绩有好处。

动作二：收购化妆品Living Nature

2016年5月，公司完成收购新西兰化妆品Living Nature，丰富公司的产品线。

Living Nature15年销售额约2000万人民币，80%收入来自新西兰本地市场，毛利约60%，因为新西兰市场规模较小，很难形成规模效应，公司对市场的投入也不大，所以仅仅维持盈亏平衡，收购代价1倍PS。因为看Swisse和Blackmore都有化妆品的产品线，所以Living Nature对中生现在纯保健品的产品线是个非常好的补充。目前采取的策略是维护好原有的海外渠道，包括欧洲，日本，韩国，香港等，并准备开始进入中国市场。

动作三：禾健

公司目前正在收购新三板公司禾健，预计下半年完成，代价1.8亿人民币，部分现金和增发内资股。禾健主要通过线上平台销售膳食营养补充剂，然后通过其网站及第三方电子商务平台向客户出售产品。15年销售额1.06亿人民币，66%的毛利，但是净利率几乎为0。

禾健定位为中草药保健品，面对中老年人，因为禾健的牌子更好，之后会和中生品牌逐步融合，最后两者可能逐步过渡到只用禾健品牌，同时中生的渠道和网络并入禾健。禾健对公司最大的价值应该是公司手上大量没有挖掘的客户资源，目前禾健的客单价只有400块，而中生的销售能力可以达到客单价是4000块。

同时A股美年大健康原先持有禾健，现在变相成为了中生联合的股东，未来会和美年洽谈下业务合作，美年大健康有1000多万的用户数据。

所以禾健是未来公司的重要利润来源，但是现在各种投入会导致短期的成本上升，这可能也是最近股价下跌的原因吧。

四：既然是保健品，那就简单扯下看好行业的逻辑

看好中国保健品市场的核心逻辑主要是以下几个方面：

1）保健品目前是个大几千亿的市场，年化复合增速大概有个15%。

2）中国老龄化的来临，对健康的渴望最后一定会衍生到吃保健品，并且吃好的保健品，虽然很多保健品其实就是食品而已。

3）收入的增长，未来一段时间的新增老龄人口都是沐浴在改革开放之后的第一代，他们的消费能力很强。

4）不要忽视年轻人对保健品的需求，这块市场爆发出来也是非常可怕。

但保健品行业也容易出骗子公司，这，是否也是市场不太敢给公司应有估值水平的原因？

五：股权结构：能否证明公司确定不是老千？

公司大股东桂平湖及其一致行动人共持有56.5%的内资股，禾健持有6.68%内资股，复星持有6.51%的内资股和4.05%的H股。公众股东约25%，流通盘比较少，也不会存在大股东减持的行为，未来如果发行A股对公司将是潜在的大催化剂。

因为是内资股架构，复星，禾健，和公司老板持有的都是内资股，香港市场出老千对内资股没有半点帮助，而且禾健老板卖禾健的时候甘愿持有内资股的另一个原因是公司希望A股上市，所以这几年把公司搞烂也是不现实的。另外内资股只有靠分红才能拿钱，所以公司的分红政策也会一直给力下去，这几年分红是90%，未来几年可以保持70%。

从这几点看，公司大概率不是老千吧？

六：估值

如果考虑Good Health30%的增长（也就是14-15年的增长率），中生系列+禾健按照过去年化复合率增长（公司获得新客户数，可以保持过去增长速度），康培尔不增长，Living Nature不赚不亏，公司16年的收入有可能达到6亿，比15年增长50%。假设Good Health10%的净利率，老品牌35%的净利率，16年净利润大约是1.6亿RMB，按照现在市值19.4亿港币，估值大约是10.5倍。而对比公司合生元对应16年的PE都有约20倍，A股汤臣倍健是25倍。

此外，2017年是大年，除了增长之外，明年禾健会合并12个月的报表，而今年仅仅是合并7个月。而且，好健康明年是合并100%报表，而今年是60%左右（因为40%的股权还在复星手里，估计年底前完成交割）。粗略算明年大概2亿人民币以上的利润。将来每年20%-30%的增长是可以的，公司也是这么计划的。

综合以上，能不能说，这次，极大可能是市场先生错了？