投资要点

从定价权说起。经历股灾洗礼，市场喧嚣过后，我们回头发现贵州茅台、美的集团的股价已创新高。“定价权”是这些企业共有的特征。拥有定价能力是公司梦寐以求的目标；同样，对于投资者而言，寻求有定价能力的公司是穿越牛熊的保障。在此策略行业联动专题报告中，我们将聚焦“定价权”。

定价权源起何处？定价权不等同于“涨价”。企业提高产品或者服务价格的现象普遍存在，但可能因为通胀因素导致。除去“水涨船高”外，从全行业角度看，行业/公司具有定价能力（壁垒）最主要是其背后所拥有某种垄断性力量。这种垄断力量可以是天然的，如自然垄断（如电力、电信等）和得到ZF赋予的权利（如景点、血制品生产权等）等；也可以是公司靠自身获得的，这些后发优势可归纳为3种形式：产品优势、技术优势和商业模式优势。

天然垄断带来定价壁垒。自然垄断行业如电信、电力等，具有极高的进入门槛和需求刚性，企业有极强的定价能力。但正由于“准公共品”属性，企业很难变现，定价权仍在ZF手中。天然垄断的第二种模式，为垄断稀缺资源（如稀土资源等），或ZF赋予的经营权（如景点、药品等）。资源垄断行业往往存在严重的供需不平衡，所以一般对资源垄断公司，ZF也会干预其定价，如景区门票并非完全市场化定价。但上市公司可利用手中稀缺资源，开拓多元化服务，赢得增长潜力，典型例子如黄山旅游。

竞争性领域，公司须依靠自身因素获得“定价权”。

后发优势的第一种模式：产品优势。提供价优质价廉的产品，或者提供差异化产品（从品牌、产品设计等方面）是这类企业的两种选择，前者是标准化产品定价权来源，而后者则是非标准化产品的定价权来源。家电是标准品的典型代表，格力电器依赖产品集中度提升，走向寡头垄断。与标准化产品对应的，是非标准化产品，最重要的是服务领域（比如医疗服务、教育等）。服务产品往往个性极强，这种差异化带来企业的定价权。此外，消费品虽不及服务产品个性突出，但品牌力量依旧催生定价权，比如茅台。消费升级大趋势下，标品和非标品区分并非一成不变，改善和享乐型需求增加，标品转向非标品趋势更重要，原本依靠规模优势企业，也会转向差异化，在规模上建立品牌优势。

第二种模式，技术优势。技术是企业核心竞争力，而取得技术优势基本靠两种方式，一是创新，引领潮流；二是模仿赶超，实现“性价比”。现实状况是，大部分中国生产企业如汽车、电力设备、电子和医药制品等等，不具备绝对的技术定价权，更多依靠“进口替代”，提高性价比，电气设备中“变频”是进口替代的典型例子。未来，很多技术企业会走过“变频”相似的道路，如伺服控制市场等等。但在一些中国特色行业，比如中医药，已有企业因为拥有独家的配方（如东阿阿胶等），具有极强的定价权。

最后，商业模式优势。互联网发展极大提高了信息流通速度，缩短了产业链上下游间隔阂。商业模式的优势，一是对原先的价值体系进行了重构（比如微信取代短信，电商取代传统渠道等），然后革命性地占据市场；二是企业利用互联网延伸产业链，通过上下游合作提供更多产品和服务（如新型传媒网络视频），增加顾客粘性；亦或传统企业借助互联网新技术（比如开发App），提高客户满意度，提升运营效率（规模经济）等。

投资建议。顺应中国经济转型，在具有“定价权”的公司中，我们更看好服务型（非标品），具有中国特色技术和商业模式优势企业，其次是品牌消费（标准品），技术赶超类公司等。短期看，在消费端有“定价权”公司包括华兰生物、东阿阿胶、同仁堂、格力电器、勤上光电（龙文教育）、新洋丰、史丹利和登海种业等；而中长期看，拥有定价壁垒，有望成为穿越牛熊的公司包括：贵州茅台、伊利股份、美的集团、老板电器、汇川技术、新时达、恩华药业、老百姓、新都化工等。

风险提示：若中国经济出现硬着陆，或明显资金外流引发金融危机，会对我们投资建议产生影响。

定价能力决定投资价值

评估一项业务时，最重要的单一决定性因素是定价能力。

--沃伦·巴菲特

经历股灾洗礼，市场喧嚣过后，我们回头发现贵州茅台、美的集团的股价已创历史新高，而“定价权”是这些企业共有的特征。拥有定价能力是公司梦寐以求的目标，而对于投资者而言，寻求有定价能力的公司是最终穿越牛熊的保障。

何为“定价权”？字面解释，定价权是对公司产品价格制定拥有主动权，具有定价权的企业往往在行业内具有领头地位，其定价在行业中具有标杆和指导意义，其他公司只能取“跟随”策略。对投资者来说，寻求企业定价能力是寻找优秀企业的一个重要视角。自主定价能力直接影响公司盈利能力，拥有知名品牌或专有技术的公司，能在“定价权”的争夺战中胜出，在行业内拥有独一无二的地位，产品不会因为价格的变化而使消费者产生替代效应。同时，强硬的议价能力往往会带来确定的持续增长预期，上市公司也具备转嫁成本压力的能力——可以通过提价来保持主营产品的毛利率，达到业绩成长的目的。

狭义理解，定价权可以是一种“涨价权利”，但“涨价”并不等同于“定价权”。企业提高产品或者服务的价格（即名义定价权）的现象普遍存在，并不意味着他们拥有实际定价权（因为通货膨胀的存在）。除去“水涨船高”的因素外，最主要的是其背后所拥有某种垄断性的力量（或是ZF赋予，或是品牌力量，后文详述）。茅台涨价有人买，主要是有品牌价值。而钢铁企业没有定价权，稍微涨一点价钢铁得到的利润就被铁矿石涨价赚走；行业分散，而且产品没有差异化，没有差异化就没有定价权。大宗商品中国没有定价权，主要原因是大宗商品在中国相对比较稀缺，主要源于进口，如铁矿石由国际铁矿石巨头决定（垄断），大豆、原油对外依存度高，中国都没有定价权。

广义来看，定价权不但可表现为“涨价权”，更可成为一种“降价权”，也就是企业可以一直不断比竞争对手出更低的价格来取得市场份额。这种定低价的权利是主动降低价格的权利，而非被动价格战。“降价权”来源企业规模竞争优势，背后可能是采用了新的技术或新的商业模式，这种新的技术或者商业模式对原先的价值体系进行了重构（比如电商），然后革命性地降低成本。2005年之前空调行业竞争激烈打价格战，企业没有定价权，2007年之后出现寡头局面，龙头企业具有定价权。在惨烈的价格战之中胜出的领军品牌，比如格力电器，虽然毛利率、净利率均不是很高，但其优势除了其品牌商誉之外，更多是靠着成本优势（规模优势）。能做到自己的产品不提价，其它的二三线的企业也不敢提价，在行业内部其实也有一种“隐性”的定价权。

如何获得“定价权”？从全行业角度看，公司具有定价权源于拥有产品或服务一定的“垄断属性”，然后得到更多的定价空间。这种垄断属性可以是天生的，比如自然垄断、ZF赋予等；也可以是公司自己获得的，比如提供差异化，实现细分领域“垄断属性”（技术壁垒、品牌）；或者依赖控制成本，标准化产品集中度提升等等。

寻找定价壁垒：天然垄断属性

从简单说起，天然垄断带来天生的定价壁垒，这类行业往往具有很高进入门槛，在竞争者构成竞争之前早已把对手被堵在门外，形成自然竞争力。

天然垄断权力可来自两种形式，其一，自然垄断行业，如电信、电力等，公司具备市场准入权，即取得定价权。这类企业以网络性经营特点为特点，如电网、自来水、煤气管道、电信等。对于这些行业，由一个厂商提供全部产品的总成本比由多个厂商生产的总成本低，因此独家生产比多家竞争更有效率，更能够有效地向消费者提供廉价的商品或服务。

完全垄断市场的基本特征是，市场中有大量买方而只有一个卖方，卖方所提供的产品不存在替代产品，市场存在很强的进入壁垒。完全垄断市场中卖方可以控制市场供给，根据市场需求情况来决定产量，确定价格。当生产边际收益等于边际成本上的产量时可实现利润最大化。典型完全垄断行业包括电力、电信等行业。自然垄断产品具有“准公共品”属性，虽然需求非常刚性，在供给上存在市场失灵现象，一般ZF通过直接或间接的方式对其价格进行干预，即使垄断企业拥有部分定价权，也必须在ZF或价格管理部门的监管下制定价格。企业虽具有定价能力，但却很难变现这种定价能力，真正的定价权仍在ZF手中。

垄断稀缺资源

其二，垄断稀缺资源，比如掌握资源品（稀土、锂等），或ZF赋予的权利。在垄断资源行业，往往存在严重的供需不平衡，需求远大于供给，比较典型的是旅游景点资源。随着经济发展，居民消费水平提升，景区游客规模不断扩大，对于著名景点旅游企业而言（比如黄山旅游、峨眉山），景区拥有景点门票收费权和定价权，每次调价保证了门票收入不但与物价升幅相匹配，更有额外增幅，景点旅游上市公司业绩也可以受益。因此，拥有景点经营权是旅游企业的定价权来源。免税行业也有类似特征，过去10年间销售额CAGR达26.0%，出入境游客数量增长，以及免税政策的不断放宽是主要驱动因素。

对于医学领域的一些特殊的品种，比如血制品，相关企业定价能力突显，也是源于政策构筑高壁垒。主要原因在于，其一，ZF禁止除人血白蛋白外的所有血制品的进口；其二，自2001年起国家停止审批新血制品生产企业，消除新进入者威胁，形成存量竞争格局。血液制品主要用于心血管疾病、肿瘤、肝病、肾病、免疫性疾病等的治疗和传染性疾病的预防和治疗。据统计，我国实际血浆需求量超过 1.2万吨，2015年全国采浆量约5900吨，国内总体采浆量只能满足一半的需求，供需缺口巨大。

对于一般的资源垄断公司，ZF也会干预其定价，比如景区虽拥有经营权，但并未完全市场化定价。但旅游上市公司可以利用景区资源，寻求积极变革，提供多元化服务，赢得增长潜力。自然景区中如黄山旅游、峨眉山、张家界等，在地方ZF加大旅游行业投资和发展背景下，在产品升级、资源整合方面寻求发展和突破。比如黄山旅游在东黄山区域（占地约40平方公里），计划打造休闲娱乐属性的旅游综合体，建成后有望打破现有景区接待瓶颈，并承接杭黄高铁开通带来的客流增量。而峨眉山的大峨眉国际旅游区西环线已开工建设，公司取得洪雅土地使用权和柳江古镇项目建设手续，“大峨眉”战略启动加速，该线路产品兼具文化、旅游、养老等内容，有望消除传统景区增长瓶颈。

竞争行业，“定价”之路在何方？

在竞争性行业，产品本身不具备绝对垄断性，公司要想取得议价能力，往往需通过后发优势获得相对“垄断属性”。从全行业角度看，这些后发优势归纳为3种形式：产品优势、技术优势和商业模式优势。

产品优势

提供质优价廉的产品，或者提供差异化产品（从品牌、产品设计等方面）是具有产品优势企业的两种选择，前者是标准化产品定价权来源，而后者则是非标准化产品定价权来源。

a）提升集中度，形成规模效应--标准化产品的定价权

标准化产品的特点是供需不刚性，其往往发展比较成熟，渗透率高，市场由此能给用户提供海量的产品选择，但本质差异不大。所以后期产品依赖集中度提升，获得规模效应、取得成本优势才是王道。通过集中度得到市场份额，最后控制供需和议价能力，实现细分领域“寡头垄断”。

家电行业就是标准化产品的典型例子。家电各产业基本是从产品的装配起步，引进国外的装配线，模仿国外技术发展壮大起来。但装配工艺基本相同，而且技术含量偏低，无法构成真正的进入壁垒，所以2005年之前的家电产业基本处于高度竞争状态。

作为制造业企业，家电的另一特点是生产固定投资高，伴随而来是企业转型困难，退出壁垒高，加剧了行业内的竞争程度，所以竞争后期企业之间主要策略是并购同业企业和占领竞争对手的市场，残酷的市场竞争之后，经营不善的小企业逐步退出，最后一批精于在市场搏杀的企业脱颖而出，行业的集中度逐步提高，逐渐形成寡头市场。在白电领域（彩电、洗衣机、电冰箱等），行业前三家企业所占的市场份额总和均已超过60%。规模经济壁垒的存在使得潜在进入者要想取得竞争实力，就必须在进入的初期就实现大规模生产。我国家电行业在2007年后出现寡头，到2008年金融危机期后，由于家电下乡等政策刺激，取得上调价格获得超额收益。

b）品牌化和差异化进行到底—非标准品的“定价权”之路

与标准化产品对应的，是非标准化产品，其中最重要的是服务领域，比如医疗服务，文化产业的传媒、教育等等。这类产品往往个性极强，从产品设计（比如教育中的课程设计），到服务提供过程（比如医疗服务）都能产生巨大的差异化，这种差异化带来相应企业的定价权。

以教育为例，优秀教研师资和优质教学质量是行业的稀缺资源，由于海量学生群体的需求不一和课外培训服务的非标准化，拥有优秀师资、能够提供优质服务并能有效提分的中小学（K12）课外培训机构往往具备较强的行业定价权。体制内的优质师资资源相对匮乏。由于K12阶段的师生比率较低，根据教育部数据，中国小学、初中、普通高中师生比分别为1:17.2、1:12.6、1:14.4。优秀的教师资源更加难以获得。由于中国的应试淘汰制，只有部分成绩优秀的学生才有机会享受到名校名师资源。优秀教师可以对激发中等成绩学生学习兴趣、构建完整知识网络、从而提高应试能力起到很好的引导作用。课外培训是中等学生获得名师资源的有效渠道。在应试体制下，体制外拥有优质教育资源和良好提分效果的培训机构对生源有很大的吸引力。良好的培训效果体现在口碑和品牌的提升，高口碑和强品牌将带来更高留存率和更低获客成本，助力优质机构在拥有自身培训强势定价权的同时，获得超越行业平均增速的成长能力。

好未来旗下学而思培优，能够整合优质教师资源并提供可有效提高学生考试分数的课外培训服务是其核心竞争力。中小学课外培训行业的配套服务主要面向家长，家长作为付费方面临的最大的问题是信息不对称，使教学过程透明可控是改善付费方用户体验的关键。好未来等公司为家长提供旁听服务，且不满意可以随时退费，该项服务一方面解决付费方固有的信息不对称问题，提高付费方的用户体验；另一方面倒逼课程质量提高，进一步优化品牌价值。

类似的是文化娱乐产品，群众需求极大，供给也极大，但有效供给不多，需求和供给并不匹配。但IP内容基本不能用标准化来提供，而是个性化极强，是差异化的来源，成为企业的定价权。围绕着知名IP为核心打造相同或者不同系列娱乐内容的“IP模式”一直是娱乐行业的核心商业模式之一。IP可以涵盖的品类包括：各类文学作品、经典的影视作品、动漫题材、体育题材等等；广义的IP还包含有明星的个人品牌和热点事件等，不同的类型对应着不同偏好的消费群体。核心IP的形成和潜在价值在于其背后蕴含的社会偏好、消费意愿，以及工业化的商业链条。

IP的另一价值在于拓展文化产业的边界，挖掘潜在用户的价值。据初步测算，作为IP来源的文学/网络文学/其他版权对应的市场规模约为100-150亿，而在此基础上开发出来的视频内容产业，其蕴含的商业价值则逼近千亿级别。此外，建立在IP形成的粉丝基础之上的衍生市场，拥有更多更广的商业变现途径，对应的市场规模约为内容产业的2-4倍。总体而言，围绕着IP资源的商业链条对应的市场规模将是3000-5000亿级别的“金矿”。

医疗服务领域，人口老龄化的局面应比预期之中更为严重，未来可以预见到我国慢性病及老龄化人口基数愈发庞大且不断增长。同时伴随着二胎全面放开后几年的新生儿数量上升，预计国内药品和医疗服务消费的刚性需求还将保持中高速增长，优质的医疗资源，以及能提供差异化的医疗效果是定价权的核心。

除服务性产品之外，消费品虽然不及服务性个性突出，但品牌力量依旧能催生定价权。最终企业的定价能力匹配品牌的定位情况的，定价权是品牌定位在消费者心中地位的反映。消费品中的品牌企业，也往往定位同类品的高端。

以茅台为例，其品牌占据的国酒地位，深深地嵌入到白酒消费者心中，其优势是无与伦比的。与之类似的，葡萄酒行业中张裕是国内葡萄酒第一品牌，已有百年历史，可以说张裕是国内行业的教父。百年品牌和稳健的经营历史将使张裕公司在中国葡萄酒进入成长期后获得超过行业增长的增长。

同理，服装行业也是由品牌决定定价能力。推动服装品牌的核心是文化，但文化不像技术，难以衡量，更多是软性的，如果一定要概括就是品牌历史，是否有悠久的历史和品牌的沉淀，比如爱马仕和香奈儿。第二是设计元素，是否有新设计师，通常标志性的拳头产品有设计师和鲜明的设计特点。第三是营销方式有转变，比如爆款的饥饿营销等。同时多品牌的构架影响也能提升议价能力，比如海外的路易威登集团通过多品牌收购之后运营，可以提高议价能力。

c）需求升级，从标准品到非标品

社会在发展，人民生活水平在提高，标准品和非标品并未完全割裂。基本需求被满足后，大众对标准品的需求会升级，逐渐轮动至改善型和享乐型需求。原本依靠规模优势，批量生产提高集中度胜出的企业，也会转向差异化路线，在规模优势上建立品牌优势。

再以家电为例，比如电饭煲，作为中国家庭必备电器，电饭煲普及率和渗透率相当之高，但因日本企业的技术封锁阻碍了产品升级的进程。2013年开始中国企业绕过专利保护，研发了IH新品，受到消费者的广泛好评。最近，家电业技术发展迅速，数字电视、智能家电成为家电新品研发重点。

家电行业领头比如美的集团，传统品类提价空间受到制约，其通过开发具有品牌的高端消费品，功能提升带来的产品升级来提价，毛利率高于普通品牌。再比如厨电领域，随着中国家庭厨房面积加大、精装修占比提升，厨电与橱柜一体化程度越来越高，“整体厨房”的概念盛行。嵌入式厨电（具体包括嵌入式微波炉、嵌入式蒸汽炉、嵌入式烤箱）、洗碗机等逐渐成为消整费者必选产品，未来有望与烟灶套装搭配销售，实现厨电一站式采购。厨电行业领头老板电器，通过不断研发来提高技术，产品具有品牌溢价，其单价高于同行50%-100%，享受规模化垄断和品牌化垄断。电商的快速发展提供了优势渠道，预计未来品牌产品的定价权影响将日益扩大，在技术成熟、竞争充分标准品领域，提供非标的差异性依旧是企业升级产品、提高定价权的路径。

技术优势

技术优势是一个企业核心竞争力，尤其生产制造型企业（如电力设备、电子、汽车等），拥有技术是定价权的来源。

a. 中国不具备绝对的技术定价权，靠“进口替代”，提高性价比

传统技术优势依靠两种途径获得，一是创新，引领市场潮流；二是模仿赶超，获取已有的技术，对其进行加工改进，在性价比等方面取得优势。技术先进国和发展中国家之间不仅存在技术差距，还有研发能力差距。作为后起发展中国家，中国利用知识的溢出效应，可以在发达国家的技术基础上，减少学习费用，形成技术追赶。中国也正在走其他亚洲国家和地区之前走过的发展道路（包括日本、台湾地区等）。

中国拥有大量的代工中小企业，中小科技企业之间紧密的网络结构，快速的反应能力，产生技术外溢，这点和台湾地区OEM企业很类似。台湾在20世纪90年代是世界主要品牌代工厂，PC、电路板设计等半导体最大生产基地。但学习模仿不能原地踏步，最后一步是实现“国产”。中国如若像其它经济体一样经历了20世纪80年代中后期的重复引进，重复建设，生产规模急剧扩大，但核心技术仍旧受制于人，并不能真正取得定价权。相反，如果能依靠市场扩展和营销渠道的建设来获取市场份额，在此基础上依托市场能力来获得技术水平和研发能力的提升，就能最终实现技术赶超，进入全球供应链体系。

技术赶超，大致分3个阶段：第一阶段，依托进口；第二阶段，进口替代，价格下压；第三阶段，纯粹国产化。在汽车、电气设备和电子等制造业，中国企业大都依靠引进和消化技术来提升技术水平。国情决定发展阶段，中国企业大都在技术方面不具备绝对的定价权，而是处于赶超，或打破别人“技术壁垒”第二和第三阶段，提升“技术性价比”。

电气设备中“变频”的进口替代是一个典型例子。变频本土化率5年提升了13%。低压变频器在中国市场经历了外资垄断->本土突破->全面进入的过程，当前本土化率已超过35%。本土变频器的崛起，可认为是ZF扶持+厂商突破（华为起到很大作用）+细分行业渗透三重因素共同作用的结果：ZF对变频器等节能减排相关的产品，很早就推出了扶持和鼓励政策；华为的变频器业务虽出售给了艾默生电气，但其高管和技术骨干出来创立了汇川技术和蓝海华腾等，有效地推动了国产变频器的突破；电梯市场高速发展是汇川技术、新时达等国内变频龙头抓住的最大机遇，机床、塑机等装备的国产化及出口猛增亦给了本土企业巨大的发展空间。

国内企业自主开发能力的增强，具有知识产权体系的技术不断增多，实现进口替代，很多技术领域正在走和变频技术相似的道路。当前的伺服控制市场，亦处于变频器市场类似的发展条件和机遇。《中国制造2025》的智能装备推动，对伺服等关键部件需求和扶持明确；汇川技术、新时达等企业在伺服技术已形成有效突破，广州数控、华中数控等在数控系统上具备了充实的技术积累；机器人行业迎来前所未有的发展契机，明确的国产化路线将给国内伺服厂商带来巨大的技术改进和市场需求空间。

b）“中国特色”行业具有绝对技术优势

在一些中国特色的行业，比如中医药，中国企业拥有独家的配方，具有绝对技术优势，并具备定价能力。比如说云南白药、片仔癀就拥有两大专利配方，使得其他企业难以模仿，缺乏竞争者。由于这些产品往往疗效明显，所以需求一直稳定增长，使得此类品牌中成药的上市公司具有极强的定价权。

以技术优势获取主动提价权意味着产品在细分领域具有话语权，以过硬的技术质量，以及清晰的产品定位打造差异化竞争。品牌中药如同仁堂、云南白药、东阿阿胶都属于老字号，拥有辉煌的历史，文化底蕴十分深厚，其定价影响力已经根深蒂固。

商业模式优势

商业模式的优势，往往是通过与上下游企业达成战略合作以延伸产业链，提供配套产品和服务，增加顾客粘性。

简单例子就是，联通CDMA刚上市时，为了迅速打开市场局面，采取了预存话费送手机的营销模式。运营商强势介入手机销售渠道，借助集中采购的优势，可以从手机厂商处获得更具竞争力的进货价格。运营商方面，虽然承担一定额度的话费补贴，但通过发展合约用户，保证收入的稳定性，降低用户的离网率，得到更丰厚的回报。

互联网时代，极大提高了信息流通速度，缩短了产业链上下游隔阂，企业更能延伸产业链，提供增加客户粘度。目前在TMT领域，大量新型的商业模式冲击传统行业。以物联网/移动互联网为代表的新媒体的崛起，对于内容产业的冲击是多方面的。一方面，截至2014年底，我国网络视频的用户数目已经达到4.33亿人，在线视频市场规模为239.7亿元，同比增长76.4%。另一方面，网络数据的可跟踪、可留存、可交互，使的依托不同兴趣偏好自发形成的分众市场的开发成为了可能。内容产业在脱离了最初的单向输出/接受阶段之后，开始积极拥抱包括“社交性”、“分享性”、“参与性”的多种可能。

互联网深刻影响着传统行业的商业模式，比如金融中介。随着互联网金融的崛起，企业需要掌握如何更好地利用互联网的低成本渠道，利用网络数据切入具有较大市场空间的细分领域，降低系统性风险，形成具有可持续性的商业模式。

第一种模式，是不断丰富的产品进行壮大（横向整合），其核心在于充分利用互联网渠道的成本优势，通过串联更多的产品和金融服务，为长尾提供一站式的理财服务。以产品的丰富提升形成用户的粘性，以“渠道中介”和“交易中介”的收费模式形成稳定的盈利来源。

最为典型的例子便是东方财富，其在传统基金销售业务的基础上，通过兼并和收购获取第三方支付、证券、公募基金牌照，形成基于二级市场的基金、证券交易、资产管理的金融理财超市，不断扩张自身的业务范围。

第二种模式，是不断获得新的金融牌照以提升自身的资产和信用经营能力。如果说横向的融合更多做的是“渠道中介”和“交易中介”，那纵向的融合则更多做的是“资本的中介”，即，通过获取关键的金融牌照提升资产和资金的获取运营能力，以传统金融机构的经营模式，利用互联网的渠道开展服务。阿里、腾讯、京东等大型互联网企业就是这种模式的代表。

而传统金融领域的公司也深受影响。证券行业是一个对零售客户提供的开户和交易咨询服务是标准型业务，客户很难体验和评价其差异性。通过创新降低服务成本，提高服务质量，实现规模经济性是王道。移动互联网技术正在帮助证券公司提升用户体验，实现规模经济。企业以用户为核心，重新整合公司资源，用技术来实现，用产品来表达，将三种创新融为一体，是提升企业竞争力的关键。移动互联网技术正在深刻地改变着证券行业的零售业务。因为用户的交易场景已经由PC转向手机，用户的信息获取渠道已经由电话转向APP、由文字转向语音，未来行业竞争的焦点就是APP。无论是战略、管理，还是产品、技术，最终都将表达在APP上，供用户来检验。对于证券公司来说，移动互联网战略走得越坚决越彻底，越有机会获得竞争优势，因为其在降低用户服务成本的同时，也极大地提升了用户体验。

投资风险：避险为上，业绩为王短期，消费端具有“定价权”的公司

今年以来，涨价是市场一大投资主线。在过去的7月，供给侧的逻辑下，煤炭钢铁去产能比之前预期得要快，周期品涨价拉动相应板块轮番上涨。在库存见底支撑下，当前商品价格的运行逻辑是“价格上涨预期产生需求”，而不是“需求增长预期产生价格”。供给侧改革提供的不仅是长期“故事”，还有短期“故事”：低库存和控产品种的价格可以无视产能需求关系持续上涨且难以证伪。

但在经济下滑的大周期下，当周期品股票估值反映涨价后，周期品并不具备长期的上涨逻辑。未来需求侧的消费升级，更值得市场期待。顺应中国经济转型，在具有“定价权”的公司中，我们更看好服务型（非标品），具有中国特色技术和商业模式优势企业，然后是品牌消费（标准品）、技术赶超类公司等。

过去几轮消费品价格的上涨主要由投资拉动的资源品涨价、房地产上行周期以及消费升级所推动。2000年以来，消费品价格主要经历了两轮比较大幅上涨：2003-2007年和2009-2013年。食品CPI的弹性较大，在这两轮中涨幅均为最大。其次为居住，2003-2007年居住价格上涨主要由水电燃料价格拉动，电价的上调或因投资快速增长带动煤炭价格大涨，同时中国等新兴市场拉动的石油超级周期带动燃料价格上行；而2009-2013年居住价格上涨则主要由房租拉动，与房地产周期上行密切相关。此外，受经济企稳和收入增多拉动，居民在服装鞋帽上支出有所增加，服装销售量价齐涨。

2013年至今，CPI增速放缓，地产下行周期租金增长缓慢，传统消费品受压，新兴消费品备受推崇，最具涨价潜力。新兴消费崛起的背后，是中国人口结构的变化和贫富差距的拉大。贫富差距拉大，消费水平高的人群使用的东西提价空间较大。

美国是一个典型贫富差距加大的国家，根据世行公布的数据，美国的基尼系数从1993年来基本保持稳步上升。仔细观察美国1993年-2016年CPI分项的变化率可以发现，在贫富分化加剧的过程中，医疗的价格增长是最明显的，年化增速高达6.2%，住房、教育的价格增长也较快，均在3.5%以上，食品饮料由于其高弹性也表现出较快的增长。

中国老龄化趋势明显，中国的老龄化率将由2015年的15%逐步提高至2050年33%，老龄化带来休闲时间增加将提升旅游等服务性消费需求提升。对应的，80后独生子女们养育“独二代”会更加注重全面化的素质培养、寓教于乐，对亲子游、短途休闲目的地需求提升，生活高度依赖互联网的90后Z世代逐渐成为消费主力，利好游学、旅游金融领域发展。

居民在完成工业经济的快速积累后，消费升级趋势明显加速。我们看好需求端的涨价，从廉价消费到追求品质，品牌，个性化的转变中，娱乐教育消费等新兴消费更受推崇；健康消费（农业，食品，餐饮旅游）等发展迅速；具有资源稀缺资源消费，教育、医疗（比如首套房、学区房，高端化妆品）等由于需求刚性，也有涨价。综合中信证券研究部行业研究员的观点，我们的组合包括华兰生物、东阿阿胶、同仁堂、格力电器（停牌）、勤上光电（龙文教育）、新洋丰、史丹利和登海种业。

中长期，穿越牛熊周期的公司

在上文中已提到，企业定价能力是寻找优秀企业的一个重要视角。拥有自主定价能力直接影响公司盈利能力，而定价权的获得，是其产品或服务一定的“垄断属性”，然后得到更多的定价空间。这种垄断属性可以是天生的，比如自然垄断、ZF赋予等；也可以是公司自己获得的，比如提供差异化产品，实现细分领域“垄断属性”（技术壁垒、品牌）；或者依赖控制成本，标准化产品集中度提升等等。拥有这些“定价权”的上市公司能在市场争夺战中胜出，在行业内拥有一席之地，成为穿越牛熊的品种。结合中信证券研究部行业研究员反馈，我们的组合包括贵州茅台、伊利股份、美的集团、老板电器、汇川技术、新时达、恩华药业、老百姓、新都化工。

风险提示

若中国经济出现硬着陆，或明显资金外流引发金融危机，会对我们投资建议产生影响。