一、潜在年化套利收益为26.4%

大概两个月前我已经为大家介绍过这个并购套利的机会了，当时EMC的股价是26美金，VMW的股价是51美金，预计的年化收益是超过21%。

 而在过去这两个月，VMW的股价已经从51美金上涨到了今天的68美金（主要是因为业绩大幅度好于预期，昨晚盘后涨了9%），与此同时戴尔已经募集了超过200亿美金的资金，以及昨天EMC的股东正式批准了戴尔的收购交易。

这导致整个并购套利的确定性和收益都大幅度提高了，目前这个并购套利的年化收益率已经超过了26.4%。

 如果按照当时26美金的价格买入，目前的潜在套利收益应该是34%了。

 二、故事背景

这个故事有三个主人翁：易安信（NYSE：EMC），戴尔和VMware（NYSE：VMW）。 

戴尔大家都很熟悉了，这里不多介绍了。

总部位于马萨诸塞州霍普金顿的EMC是一家拥有36年历史的商用数据存储产品公司，市值约为510亿美元。

 EMC专注于不太受云计算革命影响的高端企业储存设备。

 EMC的商业模式叫做联盟制商业模式：以传统的EMC的业务为核心，VMware、RSA和Pivotal在外围展开新的业务。这个模式一直饱受华尔街的赞赏，因为它可以让母公司在获取新公司利益的同时不妨碍新公司的创新。

 VMware是一家提供云计算服务和硬件虚拟化软件的企业，它的第一大股东就是EMC，EMC拥有VMware大约81%的股权。

 三、套利机会

这个套利机会来自于戴尔2015年10月份以670亿美金的约束性要约试图收购EMC。

这份要约很有意思：戴尔向EMC股东支付每股24.05美元的现金，由于EMC持有81%的VMware股份，EMC股东的每持有1股股EMC的股票还可以获得0.111股VMware的追踪股票。

 在约束性报价中，戴尔预计将于今年10-12月之间完成这笔交易。 目前距离这笔交易完成还有4个月左右。

 那么EMC和VMware现在的股价是多少呢？

 EMC目前每股价格是28美金，VMware每股价格是68美金。

以戴尔的要约价格来算，EMC到底值多少钱呢？

 戴尔收购价格由两部分组成：

1.戴尔将给EMC的股东每股24.05美金的现金。

2.EMC的股东每持有1股EMC可以获得0.111股VMware的追踪股票。

 以目前VMware68美元的股价来算，如果戴尔收购EMC成功，EMC的股价最终会是30.5美元（24.05+68x0.111x85%）。

 为什么要把VMware目前的股价当做最终收购时的价格呢？

 主要是因为投资者可以通过买入VMware的看跌期权（Putoption）来锁定目前的股价。

 另外，乘以85%是因为戴尔给EMC股东的是VMware的追踪股票，不是普通股。追踪股票和普通股的唯一区别就是追踪股票没有投票权，所以一般市场给追踪股票10%-20%的折扣，这里就按15%来算。

 EMC的下行空间有限

为什么市场没有直接给出30.5美元的价格呢？

 因为市场主要担心两个事情：

1.    收购告吹：

在大多数情况下，并购套利的最大风险来自于收购告吹。戴尔本身有着120亿美金的债务，而且戴尔已经私有化了，融资比较难，如果戴尔最后没能够凑够钱收购EMC，那么30.5的价格必然实现不了。

2.    VMware股价下跌：

在这份约束性报价中，VMware的最终股价决定着这笔套利究竟能有多少利润空间。如果VMware股价持续下跌，那么这笔套利的收益必然下降。

 我认为以上提到的两个风险都已经不存在了，这是一个确定性非常高的并购套利机会。原因如下：

 1. 收购告吹并不会带来投资损失：

 关键是在于这份约束性合约的附加条款。

在这份约束性条约中，戴尔和EMC达成了以下协议：如果戴尔在筹集完资金后取消这笔交易，戴尔将向EMC支付60亿美金的赔偿。如果戴尔因为无法筹集收购资金而取消这笔交易，戴尔将向EMC支付40亿美金的赔偿。如果EMC取消了这笔交易，EMC将向戴尔支付25亿美金的赔偿。

首先，EMC的CEO于上个月已经公开表示，大股东们完全同意戴尔的报价，所以EMC单方面违约的概率几乎为零。

其次，如果戴尔违反约束性条约，那么戴尔就必须赔偿给EMC40或60亿美金。

 市场对EMC的正常估值在24-26美金之间，市值大概是460亿-510亿美金之间。

 如果根据这个估值，戴尔赔偿EMC40亿-60亿后，EMC市值最少应该在500亿-570亿之间，如果赔偿的全部是现金，那么市值可能会更高。

 500亿-560亿的市值意味着，即使戴尔的收购告吹，EMC的股价应该也在26-28美金之间。

 这也就意味着以28美金的价格买入后，即使这个交易告吹了，也不会赔本。

 另外，在过去2个月内，戴尔已经从市场当中募集了200亿美金的资金，目前是看不出任何退出交易的迹象，对戴尔来讲，40亿-60亿的分手费实在是太贵了。

 2. VMware股价下跌的空间有限，并且可以对冲掉：

 假设最后戴尔收购了EMC，以现在的28美金的价格买入EMC，VMware价格要跌到多少才会亏本呢？

 这个很好算。(28-24.05)÷0.111÷0.85=41.8美元

 换句话说，VMware的股价在未来半年内，从68美金下跌到41.8美金，下跌39.4%，你才会亏本。

 VMware可是美国前五大云计算提供商，目前PE27倍，本身的盈利能力，业务模式都没什么问题。如果VMware下跌39.4%，VMware的PE将不到20倍。

 一个最近几年营收还在以超过17%的速度快速增长的云计算公司，只给个13倍PE的概率应该是非常低的。

 如果你不放心，害怕波动性，你还可以现在直接把VMware的下跌风险直接对冲掉。

 你可以买入EMC的正股的同时，立刻买入VMware的行权价为68美金，期限为半年的put option（看跌期权），这种期权目前的成本是4美金。

 套利空间可观：

下面“Mr. America”为大家列出两个交易策略，在不同的策略下，套利利润也不相同。

 1.    买入EMC的股票

这种投资方法本质上是相信VMware的股价不会跌到41.8美金以下，而且目前68美金的价格也不算高，未来还有上涨的可能。

 对VMware这种还在快速增长的企业，给个25-39倍PE还是比较正常的。

 如果按照最后成交价格68美金来算，这种策略在4个月的预计收益率是10.6%。

 计算方法如下：

（24.05+0.111x68x0.85）-28=2.465美金

  2.465÷28=8.8%

 整个投资的时间期限为4个月，所以年化收益率是26.4%。

 这样的交易风险是VMware股价的剧烈波动。

 2.    买入EMC股票加上VMware的看跌期权（put option）

这种方法的好处是锁死了目前的利润，但是依旧保留了部分上涨空间。

 如果VMware股价下跌，投资者可以行权看跌期权，从而保证了目前的收益。

如果VMware股价上涨，投资者可以放弃行权，成本就是看跌期权的成本。

 目前VMware行权价为68美金，期限为半年，的看跌期权交易价格大概是4美金。

 所以每0.111股VMware的看跌期权成本是0.444美金。

 在这种方法下，投资收益是：

（24.05+68x0.111x0.85-0.44）-28=2.02

   2.02÷28=7.2%

 所以在做对冲的情况下，年化收益为21.6%。

 四、结语：

EMC并购套利的最大特点是下行风险低。

 一般来说，这种并购套利最大的风险来自于收购告吹。但是戴尔收购EMC这笔交易里，下行风险非常低，这主要是因为约束条约里规定了如果戴尔违约，必须赔偿EMC40亿-60亿美金。

 而且，在过去两个月戴尔已经募集了超过200亿美金的资金，这也可以看得出戴尔的决心。

 与此同时，这笔套利的上涨空间比较大。即使对冲掉VMware股价下跌的风险后，年化收益率也高达21.6%。