作者 | 李新

编辑 | 陈肖冉

标的上半年亏损

11月9日晚间，华新建材（600801.SH）披露海外收购方案，拟以约16.42亿美元收购巴西国家钢铁公司（CSN）旗下CSN CIMENTOS BRASIL S.A.（CSN CIMENTOS）99.99%的股权。

此次交易将使华新建材进一步进入南美水泥市场，但标的公司2026年上半年出现亏损，在海外业务持续增长的背景下，这笔百亿元级收购的融资安排、资产估值及后续盈利能力值得关注。

百亿跨境收购

根据协议，双方约定的标的企业价值为127亿雷亚尔，约合23.09亿美元。预估股权收购价与企业价值之间的差额主要反映标的公司净债务，最终交易价格还将根据交割日净债务及营运资金情况调整。

此次收购经过了数月谈判。2026年7月31日，华新建材董事会批准向卖方提出约束性报价；10月30日，双方签署排他性协议；11月7日，正式签署股权收购协议。

协议同时约定，若因一方过错导致交易未能在2027年11月8日前完成交割，过错方须向另一方支付7.5亿雷亚尔终止费。

标的公司在巴西水泥市场占据重要位置。

根据公告，CSN Cimentos是巴西第二大水泥生产商，拥有7家窑线工厂、6家粉磨站，水泥年产能1700万吨，约占巴西市场份额的21%，石灰石储量约22亿吨。

其业务主要覆盖巴西东北部和东南部市场，产品涉及水泥、骨料及混凝土。

对于水泥企业而言，工厂位置、矿山资源和销售渠道尤为重要。水泥产品单位价值相对较低，运输成本较高，生产基地与下游市场之间的距离直接影响经营效率。

华新建材此次收购，可以通过现有工厂、石灰石资源及销售网络进入巴西市场，减少从零建设生产基地的时间成本。

不过，标的公司的盈利表现并不突出。

根据公告披露的财务数据，2025年，CSN Cimentos实现净收入8.92亿美元，息税折旧摊销前利润（EBITDA）2.34亿美元，EBITDA利润率达到26.3%，净利润2414万美元。

2026年上半年，CSN Cimentos净收入5.10亿美元，EBITDA为1.59亿美元，EBITDA利润率达到31.1%，但净利润亏损1181万美元。

经营层面仍具有一定盈利能力，最终净利润却由盈转亏。这组数据使标的公司的融资成本、债务结构及后续利润改善空间成为此次收购的重要看点。

高息债务待解

华新建材在公告中指出，受原控股集团财务困境影响，标的公司融资成本较高，压缩了净利润。

出售方CSN是巴西大型工业集团，业务涉及钢铁、矿业、水泥、物流及能源等领域。此次出售水泥资产，也是其调整资产结构、降低债务负担的重要举措。

对于华新建材而言，此次交易不仅涉及水泥生产资产，还涉及标的公司原有债务的后续安排。

根据协议，截至2026年6月末，标的目标净债务约36.66亿雷亚尔。华新建材计划在交易完成后，有序置换标的公司高息银行贷款，以降低融资成本、改善盈利表现。

不过，华新建材自身也需要筹集大额资金完成收购。

根据同日披露的董事会决议公告，华新建材拟申请不超过88.9亿雷亚尔等值货币的并购贷款，融资比例不超过标的企业价值的70%，用于支付交易价款及清偿标的存量债务。

最终贷款利率、期限及担保方式仍需以银行审批和正式合同为准。

从估值来看，按照23.09亿美元企业价值和标的2025年2.34亿美元EBITDA静态计算，交易对应的EV/EBITDA约为9.87倍。

华新建材披露的巴西水泥行业可比并购交易估值区间为7.1倍至11.9倍，中位数为9.4倍。公司同时表示，若按标的最新滚动财务数据计算，本次交易对应的估值倍数低于可比交易中位数。

两种计算采用的利润期间不同，不能直接混为一谈。

估值是否合理，最终仍需看标的资产能否持续创造利润。

如果华新建材能够通过债务置换降低融资成本，并通过技术改造提高生产效率，标的净利润有望改善。

但如果新增并购贷款利率较高，或巴西市场经营情况不及预期，交易也可能增加公司的财务压力。

2026年前三季度，华新建材经营活动现金流量净额同比增长52.20%至49.12亿元。截至期末，货币资金约88.27亿元，尚无法覆盖6.26亿元的短期借款、53.13亿元一年内到期有息负债，及133.35亿元的长期借款。

并购贷款落地后，华新建材的负债结构将进一步复杂化。

海外增长考验

华新建材始创于1907年，经过多年发展，业务已从传统水泥制造延伸至骨料、混凝土及环保等领域。

在国内房地产投资和水泥需求持续调整的背景下，华新建材近年来不断扩大海外生产布局，并已成长为重要的增长来源。

2026年上半年，华新建材实现营业收入194.97亿元，同比增长21.50%；归母净利润17.13亿元，同比增长55.22%。

其中，海外水泥业务收入85.42亿元，国内水泥业务收入44.40亿元，前者已接近后者的两倍。同期，海外水泥及商品熟料销量1317.52万吨，同比增长57.06%。

2026年前三季度，华新建材营业收入进一步增至296.90亿元，同比增长18.60%；归母净利润28.26亿元，同比增长41.05%。

此次收购如果顺利完成，华新建材将在原有亚洲、非洲及中亚市场布局基础上，进一步进入南美市场。

但巴西水泥市场并不处于高速增长阶段。

巴西国家水泥工业工会（SNIC）数据显示，2026年前三季度，巴西水泥销量5080万吨，同比增长0.9%；第三季度销量1810万吨，同比下降0.4%。

当地住房建设和基础设施项目仍提供一定需求，但建筑成本、利率水平以及经济环境变化，也对市场增长形成制约。

因此，此次收购的价值可能更多来自现有资产的经营改善，而非单纯依赖巴西水泥消费快速增长。

华新建材计划通过技术改造、供应链优化、成本控制及管理体系调整，提高标的公司的生产效率和盈利能力。

然而，跨国经营也面临新的挑战。

水泥生产能源消耗较高，燃料、电力和运输成本变化会直接影响利润。巴西当地的劳工制度、环保要求、税收体系及汇率波动，也需要华新建材投入更多管理资源。

此外，此次交易仍需完成中国境外投资相关备案、外汇登记，并获得巴西反垄断及能源监管机构批准，最终能否完成交割存在不确定性。

从国内水泥需求调整，到海外收入持续增长，再到此次百亿元级跨境收购，华新建材正在进一步提高国际业务在整体经营中的比重。

不过，1700万吨新增水泥年产能并不等于相应规模的利润增长。

CSN Cimentos能否通过降低融资成本恢复净利润，生产效率能否改善，以及新增经营收益能否覆盖并购融资成本，将成为判断此次交易价值的重要依据。

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