10 月 28 日美股盘后，谷歌交出了一份看上去很强的成绩单：收入 1,276 亿美元，同比增长 25%，已经是连续第五个季度加速；谷歌云收入 307 亿，增长 103%；Gemini App 月活跃用户到了 10 亿；管理层说，搜索的查询量增速是过去 5 年最高的。

如果只看到这里，这是 AI 时代最好的一份大厂财报。但同一份财报里，还有另外几个数字：

• 营业利润 406 亿，比上个季度还少 2 亿，低于市场预期约 6%。营业利润率连续三个季度下降：36.1%、34.0%、31.8%。
• 搜索收入增速从上季的 16.8% 掉到 12.0%。
• 自由现金流 −91 亿，连续第二个季度为负。
• 一年前，谷歌每年拿 400 到 600 亿回购自己的股票；今年前三季，回购是 0，反过来发债净增约 760 亿，卖新股约 620 亿。

但盘后，谷歌跌了 10%。

这不是一份"利润不及预期"的财报，而是一份"谷歌把船烧了"的财报。

我研究完的看法是：谷歌在用 AI 的投资破釜沉舟。不成则已，一成就一鸣惊人，让 AI 成为它的第二条增长曲线。回购、自由现金流，这些过去股东习以为常的东西，被它亲手烧掉了，钱全部押进了芯片、机房和模型。第二条曲线已经冒头，但还没大到能养活这笔投资。而市场现在给的价格，只押了"不成"这一边。

这是我"AI 资本链"系列的第七篇。英伟达那篇问"这么赚钱，钱为什么变少了"，微软"AI 越成功，为什么越需要花钱"，台积电"资本最重，现金反而最好"，Meta"开始借钱养 AI"，Anthropic"算力链的起点"，苹果"不建算力，也在为 AI 付账"。谷歌是这个系列里押得最彻底的一家：Meta 也在借钱、也停了回购，但没有卖股票；微软的自由现金流下降，但仍然是正的。谷歌还是唯一一家同时站在算力链两头的公司：它一边找台积电造 TPU、买英伟达的卡，一边把 TPU 卖给 Anthropic 和苹果。

全文分三部分：财报（第二条曲线冒头，船是怎么烧掉的）、商业模式（谷歌二十七年里的四次破釜沉舟）、投资思考（这一次押了什么，成与不成，价格押了哪一边）。

一、收入加速了五个季度，利润却原地踏步

先说一个口径。谷歌的报告每股收益这一年忽高忽低：二季度 9.11 美元，三季度 2.12 美元。原因不在主业，而在它持有的 SpaceX 等公司股票，股价涨了记浮盈，跌了记浮亏。所以这篇文章里的"核心每股收益"统一用"营业利润 × (1 − 17% 税率) ÷ 股数"来算，只看主业。

我的判断是：同比看，谷歌在变强；环比看，新增的收入没有变成新增的利润。

图1｜先看这几个数：同比很好，环比停滞

钱去了哪里？把上季到本季的营业利润拆开看：收入多了 78 亿，营业成本多了 55 亿，研发多了 24 亿，营业利润反而少了 2 亿。这一季每多赚 100 元收入，几乎一分钱都没有留成利润。

图2｜营业利润环比桥：多出 78 亿收入，利润反而少 2 亿

营业成本多出的 55 亿，来自三处：卖 TPU 硬件（硬件的毛利比卖云服务低）、新机房开始折旧、数据中心的电费和运营费。研发多出的 24 亿，是 AI 人才的薪酬和算力。

最值得注意的是，两个经营分部本身都很赚钱：服务分部利润率 40.7%，云分部 36.2%，而且云还在一路往上走。把整体利润率拉下来的，是一项不归任何分部的成本，"Alphabet 层面"的共享 AI 研发，主要是 DeepMind 训练 Gemini 的钱：一个季度 77 亿，比上季多花了 19 亿。服务和云两块本季合计多赚了 19 亿，几乎全被它抵消。

谷歌的利润不是被哪门生意拖累的，而是被它主动加码的 AI 研发吃掉的。这是第一处"烧船"的痕迹。

二、搜索量增价降，云接过了增长

图3｜同比新增的 252 亿收入，62% 来自云

一年前，谷歌新增的收入里，搜索是主力；这一季，同比多出来的 252 亿收入里，云一个板块贡献了 156 亿，占 62%，搜索只占 27%。云占总收入的比例，一年里从 15% 升到 24%。

1.云：第二条曲线已经冒头。收入增速连续五个季度上升：34%、48%、63%、82%、103%。利润率一年前是 23.7%，现在是 36.2%。积压订单 5,610 亿，2025 年底还只有 2,400 亿；其中约 55% 会在未来 24 个月内确认成收入，平均每年约 1,540 亿，比云现在的年化收入还高 25%。客户这一侧，18 条产品线年收入各超过 10 亿美元，近 100 家公司在用 TPU，包括 Anthropic、苹果和 Citadel。

但云的数字里有一块看不清：TPU 硬件销售。公司只说它是"有意义的贡献"，没有给金额。卖硬件让收入增速好看，但毛利低，还要先垫存货，谷歌的存货从年初的 24 亿涨到了 133 亿。管理层也提前打了招呼：三季度末开始租第三方算力，四季度云的利润率会承压。

2.搜索：量在加速，钱在减速。皮查伊说查询量增速是 5 年来最快，AI Mode 里的问题平均比传统搜索长 3 倍，而且大多是新增的问题。但搜索收入的增速，从一季度的 19.1% 一路降到 12.0%。管理层给的原因里，排第一的是汇率，还有去年的高基数、欧盟取消小额免税影响亚洲零售广告主；最后一条，他们自己承认：AI Mode 的变现率更低，这也是google为什么破釜沉舟出发点，要是不做搜索要被AI全部吃掉。

图4｜增速剪刀：云在加速，搜索在减速

所以我的回答是：AI 助手的流量还在谷歌手里，但每一次提问能赚的钱在变少。将来如果 ChatGPT 或 Meta 的 Muse 真的伤到谷歌，先出问题的不会是查询量，而是这个变现率。四季度管理层预告搜索还要再拖约 2 个点，我的预测是增长 8% 到 11%。

3.其他几块：YouTube 广告增长 9%，平稳偏弱；订阅、平台和设备增长 11%，一年前是 21%，这和 Gemini 10 亿用户的爆发对不上，说明 AI 在消费者这一侧还没怎么收到钱；Waymo 所在的"其他赌注"一季亏 20 亿。

看完板块，结论很清楚：AI 在谷歌的四个板块里都看得到，但目前只有云把 AI 明确变成了钱。

三、再看钱：船是怎么烧掉的

利润表告诉我谷歌赚了多少，现金流量表告诉我钱去了哪里。我的判断是：利润是真的，但赚来的钱全部、甚至超额地投回去了。

1.先看利润是不是真的。本季经营现金流 423 亿，是核心净利润的 1.26 倍，钱实打实收到了手（这里面还扣掉了一笔 52 亿的欧盟罚款）。问题出在出口：资本开支 514 亿，比经营现金流还多 91 亿。

图5｜经营现金流 vs 资本开支：剪刀差在二季度交叉

单位：亿美元。

资本开支占收入的比例，一年前是 23%，现在是 40%。过去 12 个月的自由现金流只剩 197 亿，一年前是 736 亿。

钱不够，就要找钱。今年前三个季度，谷歌的钱是这样来、这样去的：

图6｜2026 年前三季：钱从哪里来，到哪里去

单位：亿美元。

这张表就是"破釜沉舟"四个字在财务上的样子。釜是回购，舟是自由现金流，两样都烧了。

对股东意味着什么？用一个白话算例：以前你持有谷歌，公司每年用回购替你多买约 2%，你手里那一份在公司里的占比每年自动变大；现在反过来，股数一年增加了约 1.4%（从 122.0 亿股到 123.7 亿股），你那一份每年被摊薄。"被回购托底"的谷歌，暂时不存在了。

四、谷歌只做两件事：免费流量拍卖，和自己造基础设施

研究完谷歌，我觉得它这二十七年其实只做了两件事。

第一件，把免费的流量变成广告拍卖。用户免费提问，广告主排队竞价，谁出价高、广告质量好，谁排在前面。谷歌不生产内容，它生产的是"这一刻有人想要什么"。这门生意的毛利率长期在 55% 到 60%，因为每多一次搜索，成本几乎不增加。它唯一要付的大钱，是流量获取成本，比如付给苹果和安卓手机厂商的默认搜索费用。本季这笔钱是广告收入的 20.0%，和去年 20.1% 几乎一样，说明搜索没有靠多付渠道费去买增长。

第二件，所有关键的基础设施都自己造。早年别人买昂贵的品牌服务器，谷歌用便宜的普通电脑零件自己攒；后来自己设计数据中心、自己写分布式系统；2015 年开始在机房里用自己设计的 AI 芯片 TPU。过去，这件事只是让第一件事的成本更低。

图7｜谷歌的两条基因：流量拍卖 + 自造基础设施

AI 改变的是第二件事的地位。过去自造基础设施只是成本优势，现在它第一次可以单独拿出去卖钱：卖云，卖 TPU，卖模型。这也是谷歌敢在这一轮破釜沉舟的底气。

五、四次破釜沉舟：搜索、安卓、DeepMind，和这一次的 AI

这是我这次研究里最想写的一节。把谷歌二十七年的历史拉开看，它的增长不是一条平滑的线，而是一个反复出现的循环：

押注下一场技术革命 → 用免费或长期亏损换规模 → 拿下入口 → 收割：高毛利、高回购、高股息、高增长。

图8｜谷歌的四次破釜沉舟（1998–2026）

第一次：搜索（1998–2004）。那时候的主流是门户网站，首页塞满横幅广告。谷歌反着做：首页只有一个搜索框，搜索免费，不放横幅；同时把钱花在一般公司不会自己做的事情上，自己攒服务器、自己建机房。2000 年推出关键词广告，2002 年改成按点击收费的竞价模式，这才找到了钱。2004 年上市时，创始人在致股东信里写明：谷歌不是一家传统公司，会为了长期押注，放弃短期的季度利润。收割期是接下来的十年，收入从 2004 年的约 32 亿美元涨到 2010 年的约 293 亿。

第二次：安卓（2005–2015）。2005 年谷歌用约 5,000 万美元买下一家小公司安卓（据报道）。当时手机系统是能卖钱的，诺基亚和微软都在收授权费；谷歌把安卓免费开放给所有手机厂商，放弃了系统本身的收入。它押的是：人们上网的入口会从电脑转到手机，只要入口还在，搜索的钱就还在。后来安卓占了全球智能手机的大部分份额，移动搜索和 Play 商店成了谷歌新的钱袋子。同一时期还有 2006 年用约 16.5 亿美元买下的 YouTube。

第三次：DeepMind 和 AI 研究（2014–2022）。2014 年谷歌用约 4 到 5 亿美元收购 DeepMind（据报道），这家实验室之后很多年一直在亏钱。2015 年 TPU 进机房，2016 年 AlphaGo 战胜李世石，皮查伊宣布谷歌"AI 优先"，2017 年谷歌的研究员发表了 Transformer 论文，这是今天所有大模型的底层结构。2020 年的 AlphaFold 解决了蛋白质结构预测，DeepMind 的创始人哈萨比斯后来因此获得诺贝尔化学奖。这一次押注的回报，当时没有单独显示在报表上，而是藏在搜索排序、广告推荐和 YouTube 推荐里。

收割期在这一时期最明显。2015 年谷歌开始回购，此后十年，收入从约 750 亿涨到 2025 年的约 4,030 亿，涨了 5 倍多；2022 到 2024 年每年回购约 600 亿；2024 年第一次派发股息。高毛利、高回购、高股息、高增长，四个"高"都是前几次破釜沉舟换来的。

为了公平，也要写押错的几次：2012 年用约 125 亿美元买下摩托罗拉移动，两年后约 29 亿卖给联想；Google+ 做了近八年关停；云游戏 Stadia 做了不到四年关停。这些押注有一个共同点：押错的都是"别人已经做好的赛道"，押对的都是"技术革命刚开始、入口还没定"的时候。社交是 Facebook 的，硬件是苹果的，游戏是索尼和微软的；而搜索、移动系统、AI，谷歌都是在规则还没写好的时候进场的。

第四次：生成式 AI（2023 至今）。2022 年底 ChatGPT 出来，谷歌发明了 Transformer，却差点被用 Transformer 做出来的产品打败，内部拉响了"红色警报"。2023 年 4 月，谷歌把 Brain 和 DeepMind 两个团队合并，年底发布 Gemini。然后是资本开支：2024 年 525 亿，2025 年 914 亿，2026 年约 2,000 亿。

这一次和前三次最大的不同，在第七节。

六、谷歌飞轮 v1.0：每一次下注，都在喂同一个飞轮

把四次押注放在一起看，它们喂的是同一个飞轮，只是这一次飞轮多了一个出口。

图9｜谷歌飞轮 v1.0 + 本季关卡

消费者这一圈：用户提问 → 积累数据 → 训练模型 → 答案更好 → 更多人来问 → 广告拍卖 → 现金。搜索、安卓、YouTube、DeepMind，都是在让这一圈转得更快。

企业这一圈（AI 时代新长出来的）：广告赚来的现金 → 造 TPU、建机房 → 自己用来降低成本，同时卖给企业（云、TPU、模型）→ 积压订单 → 更多现金。

本季每一环的状态：

• 查询量 ✅（5 年最快）
• 模型 ✅（Gemini App 月活 10 亿）
• 算力 ✅（TPU 开始外卖，近 100 家客户）
• 云收入 ✅（+103%，积压 5,610 亿）
• 搜索变现率 ⚠️（量增价降）
• 自由现金流 ❌（连续两季为负）

飞轮的每一环都在转，只有最后一环"现金回到股东手里"断开了。破釜沉舟要等的，就是这一环重新接上。

七、这一次押得最大：前三次押方向，这一次押上整个钱包

回头看前三次的价格：安卓约 5,000 万美元，YouTube 约 16.5 亿，DeepMind 约 4 到 5 亿。前三次和谷歌当时的现金流比都只是零钱；最贵的一次押错是摩托罗拉的 125 亿，也不到谷歌当年一年的经营现金流（2012 年约 166 亿）。押错了，股东会疼一下，但伤不到根本。

这一次不一样。用四本账来看谷歌押上了什么：

图10｜四本账：这一次谷歌押上了什么

那 1.08 万亿的账外承诺，可以理解成已经签了字的装修合同：9,240 亿的未来采购，加上 1,520 亿还没起租的租约。管理层说其中不少有弹性，但"想停就马上停"是做不到的。这才是"破釜沉舟"最真实的意思：不是不想留退路，是合同签下去以后，退路本来就没有了。

再放到系列里看，七家公司在用什么钱投 AI：

图11｜系列七家：谁在用什么钱投 AI

为什么谷歌敢押最大？因为它是唯一一家四层都自己做的：芯片（TPU）、模型（Gemini）、云、入口（搜索、安卓、YouTube）。别人每赚 100 元 AI 的钱，要分一部分给英伟达或模型公司；谷歌一旦成了，每一层的钱都是自己的。

所以我的判断是：这次破釜沉舟不是冒进，而是谷歌第一次不留退路地去拿第二条增长曲线。它有底气，是因为它是唯一一家能把整条 AI 链的钱都收进自己口袋的公司。

八、不成会怎样，一成会怎样

破釜沉舟的结果只有两种，我把它们写成两个商业故事。

如果不成：折旧浪潮先到，收入后到。谷歌约 65% 的资本开支花在服务器和网络设备上，按 6 年摊成本。今年 2,000 亿的投入，明年开始集中变成折旧：我估算 2027 年折旧约 520 亿，2026 年约 315 亿，多出来约 205 亿，相当于今年营业利润的 12%。白话就是：楼盖好了，每年开始按年摊房价，不管有没有租出去。如果同时云的利润率被 TPU 硬件和第三方算力拉到 24%，搜索继续量增价降，2027 年营业利润会比今年下降约 9%。

图12｜资本开支与折旧：2024–2027

如果成了：积压订单按期变成收入。5,610 亿积压订单里，每年约 1,540 亿是已经签好的收入；再加上 TPU 外卖起飞，云收入翻一倍，利润率守住 37%，2027 年营业利润能比今年增长约 36%。云在谷歌利润里的占比，从现在的约两成升到三成以上。

图13｜两条曲线：搜索和云在谷歌营业利润里的占比

那么，什么叫"一鸣惊人"？我的标准来自第五节的历史：前几次破釜沉舟成功的样子，就是四个"高"回来。所以这一次，我会看这四个信号：

1. 高毛利回来：云的利润率在折旧高峰期也能守住 30% 以上。
2. 高回购回来：自由现金流转正，回购恢复，股数重新开始减少。
3. 高股息继续：分红在建设期里也没有停，并且继续增长。
4. 高增长持续：收入增速保持在 15% 以上，而且营业利润比收入长得快，说明折旧被收入消化掉了。

四个都出现，谷歌就从一家搜索公司，变成了搜索加 AI 基础设施的双引擎公司。到那时候的回购，是两台现金机器一起在回购。

九、我未来看中谷歌什么

论点。谷歌在用 AI 破釜沉舟，AI 正在成为它的第二条增长曲线。可以检验的写法是：云收入同比 ≥ 50%、云利润率 ≥ 30%，同时搜索收入同比 ≥ 8%。本季三项都满足。

证据。云收入 +103%、利润率 36.2%、积压订单 5,610 亿；TPU 近 100 家外部客户；搜索查询量 5 年最快；投入资本回报率 32%，新增投资的回报约 17%，仍高于约 9% 的资本成本（推算）。

我什么时候认错。任何一条出现，就说明这次押注在往"不成"的方向走：

1. 搜索收入同比连续两个季度低于 8%。
2. 云利润率掉到 25% 以下，同时积压订单不再增长。
3. 2027 年资本开支超过收入的 50%，同时营业利润同比下降。

跟踪节点。最近的检验是 2027 年 2 月初的 4Q26 财报。我先把几个预测冻结在今天：四季度收入 1,360 到 1,430 亿；搜索增长 8% 到 11%；云收入 340 到 380 亿，利润率 30% 到 36%；资本开支 630 到 730 亿；自由现金流 −250 到 −100 亿；2027 年资本开支指引 2,600 到 3,300 亿；积压订单不低于 6,000 亿（完整清单见附录 D）。

图15｜读谷歌财报，先看这 5 个数

研究到最后，这条路径是：财报 → 第二条曲线冒头 → 船是怎么烧掉的 → 两条基因 → 四次破釜沉舟 → 飞轮 → 这一次押了什么 → 成与不成 → 价格押了哪一边。

二十七年里，谷歌一直在找第二条增长曲线。前三次，它押的是方向，用的是零钱；这一次，它把第一条曲线赚来的钱全押了上去，还借了钱、卖了股票。

如果成了，这轮建设会变成谷歌的第二台现金机器，回购会回来，而且是两台机器一起回购。如果不成，谷歌仍然有搜索这台现金牛兜底，只是股东要先熬过 2027 年。

破釜沉舟最难的不是烧船，是烧完以后还要过河。谷歌的这条河，叫 2027 年。

2 月初谷歌出下一份财报，我会先看一个数：2027 年的资本开支指引。

如果你是谷歌的股东，你愿意陪它把船烧掉吗？

本文为个人研究笔记，不构成投资建议。标"推算"的数字为作者估算。

资料来源

1. Alphabet 3Q26、2Q26、1Q26、4Q25 季度业绩 8-K 附件 99.1（SEC）。
2. Alphabet 3Q26 新闻稿、业绩幻灯片、电话会字幕。
3. 一致预期：CNBC、Benzinga、Zacks、FactSet 的转述（来源之间不完全一致，取区间）。
4. 股价：腾讯行情（前复权）。
5. 历史部分：Alphabet / Google 历年年报（10-K）与季度业绩公告、2004 年招股书中的创始人致股东信；收购金额来自 2005–2014 年媒体报道（PhoneArena、VentureBeat、SlashGear、MacRumors、Phys.org 等）；Stadia 时间来自 Wikipedia。