野村研究员Naka Matsuzawa最新发布报告，从美联储加息预期剧变出发，分析了其对全球资产和日本市场的含义。

报告指出，中期选举后市场对美联储继续加息的定价大幅下降，12月加息概率降至66%，且不再完全定价第二次加息。若风险厌恶持续，美联储可能在12月跳过加息，或即使加息也同时释放暂停信号，理由包括金融条件收紧和油价下跌。

这种政策转向的历史先例是1997年亚洲货币危机和2015年人民币冲击后，美联储仅加息一次便进入长期暂停。因此，在暂停可能性明显上升之前，股市可能持续低迷，长期债券继续跑赢。

该报告对非科技股引领的股市反弹持怀疑态度。市场期望买入范围从科技股扩展至非科技股，但前提条件包括停火、油价稳定下跌，以及AI应用广泛落地，通过加速工资增长和抑制通胀提升实际收入。然而，目前AI应用的好处尚未显现到这种程度，且今年减税效果消退可能拖累消费，因此消费主导的复苏和非科技股引领的反弹仍不现实。

油价方面，长端原油期货已跌破80美元/桶，但自美国-伊朗战争以来形成的70-75美元阻力位限制了进一步下行空间。除非民主党控制国会后停火谈判取得实际进展，否则油价反弹的可能性不大。这意味着指望油价下跌提振消费并推动非科技股反弹的路径难以实现，只能考虑资本支出主导的经济复苏和科技股引领的股市上涨，否则需为衰退情景做准备。

在AI投资方面，鉴于AI已具有经济、政治和军事重要性，美国不可能坐视中国领先。过去两天中国科技股反弹而美国科技股大跌，反映了市场对这一风险的认知。因此，在AI监管和数据中心建设上，更现实的方案是寻找折中方案，讨论成本分担和环境问题，避免完全停止投资。但这一方案的前提是投资者和开发商没有融资困难，所以美联储暂停加息至关重要。

日本市场方面，美国、欧洲股市下跌、油价上涨和日元走强构成逆风，日本股市可能下跌，抛售或从科技股扩散至非科技股。债券则受益于美欧债券走强和风险厌恶。日本12月加息概率为76%，终端利率预期为2.18%。日本央行行长植田和男表示金融条件宽松，政策利率低于中性利率区间，因此日本央行加息预期相对有韧性。若终端利率预期下降，5年期日债可能领涨；否则10年期日债将成为避险资金的主要去向。

整体来看，报告在美联储政策可能转向暂停的背景下，倾向于防御性配置，看多长期债券和黄金，看空股票和比特币，同时指出AI投资放缓不可行，需要政策协调以避免经济衰退。

主要观点

美联储加息预期已大幅下降，年内可能暂停加息。在中期选举后，市场对美联储继续加息的定价显著回落，目前市场不再完全定价第二次加息，峰值加息次数约为1.6次。12月加息概率已降至66%。如果风险厌恶持续，美联储可能跳过12月加息，或即使加息也同时释放观望信号，理由是金融条件收紧、油价下跌等。历史上有先例：1997年亚洲货币危机和2015年人民币冲击后，美联储在仅加息一次后就进入长期暂停。这为风险资产提供潜在反弹催化，但在暂停可能性明显上升之前，股市可能持续低迷，长期债券继续跑赢。

非科技股引领的股市反弹不现实，AI应用尚未转化为实际收入增长。市场期望买入范围从科技股扩展到非科技股，但前提是停火、油价稳定或下跌，以及更广泛的AI应用通过加快工资增长和抑制通胀来提高实际收入，从而提振消费。但目前AI应用的好处尚未显现到这种程度，且今年减税效果消退可能拖累消费，因此消费主导的复苏和非科技股引领的反弹仍为时过早。

油价接近关键阻力位，进一步下跌空间有限，消费改善难以为继。长端原油期货（2027年底合约）已跌破80美元/桶，但自美国-伊朗战争以来形成的阻力位在70-75美元区间。除非民主党控制美国国会后停火谈判取得实际进展，否则油价进一步下跌可能性有限。因此指望油价下跌提振消费并推动非科技股反弹并不现实，只能考虑资本支出主导的经济复苏和科技股引领的股市上涨，否则需准备衰退情景。

鉴于与中国竞争，美国AI投资放缓不现实，需寻求折中方案。AI发展不仅在经济上，而且在政治和军事上成为优先事项，美国不太可能坐视中国领先。过去两天中国科技股反弹而美国科技股大跌，表明市场意识到这一风险。在AI监管和数据中心建设方面，更现实的方案是通过讨论成本分担和环境问题寻找中间地带，避免停止投资，但前提是投资者和开发商没有融资困难，因此美联储暂停加息至关重要。

日本股市面临下跌压力，债券走强，日本央行加息预期相对有韧性。美国、欧洲股市下跌、油价上涨和日元走强对日本股市构成逆风，抛售可能从科技股扩散至非科技股。债券方面，美欧债券走强和风险厌恶将支撑日本债券市场。日本12月加息概率为76%，2年期远期OIS反映的终端利率预期为2.18%。日本并非信用风险来源，日本央行行长植田和男表示金融条件宽松，政策利率低于中性利率区间，因此日本央行加息预期较有韧性。若终端利率预期下降，5年期日债可能领涨；否则10年期日债将成为风险厌恶资金的主要去向。