超级大白马的滑铁卢

原创3 个月前35.9k
成长股变分红股

在股价暴跌之前,不管是机构,亦或是散户,对海天的成长性深信不疑——酱油作为刚需消费品享受量价齐升、市场占有率进一步提升等等。

过去的业绩表现确实也证明了海天的优秀。2013-2021年,归母净利润年复合增速高达20%,业绩长期稳定且高速增长,让市场投资者简单线性外推,造成了过去长期高溢价估值状态——50倍以上。

如今,一切都变了。海天股价较历史高峰回撤近70%,市值蒸发4700亿,估值早已回到30多倍。北向资金持股比例从最高的7%以上回撤至最新的4%以内,回到2017年的水平。

股价暴跌之后,不少人依然坚信海天味业拥有良好成长性。但更多人早已恐惧海天基本面有所恶化,并认为过去的优秀不复存在。那么,到底怎么看当前的海天?


01


近日,海天味业披露了最新成绩单。2023年,营收245.6亿元,同比下降4.1%,归母净利润为56.27亿元,同比减少9.2%。值得警惕的是,这是海天2014年上市以来首次营收、利润双双下滑。

拆分看,酱油、调味酱、耗油三驾马车失速,销售收入均出现负增长。具体看,三个产品销量分别下滑8%、0.4%、1.9%,库存却上升了153%、166%、62%。酱油无疑是海天过去多年的增长引擎,如今销量下滑20万吨,多少有些令人意外。因为去年已经实现疫情的全面放开,早前市场还预期酱油销量会伴随着宏观经济、餐饮消费回暖有所增长。

海天酱油销量失速,重要因素之一是2022年10月添加剂风波事件。这件事的影响不是短期的,减少了一批消费者对海天品牌的信任度,也驱动着酱油行业往零添加方向发展。

零添加领域恰恰是海天短板,却是千禾味业的优势。2022—2023年,千禾营收、利润均实现了双位数的逆势大增。“海天跌倒,千禾吃饱”,真有点那味道。

再看价格端,海天酱油2023年吨价为5500元,而2022年为5537元。此外,调味酱、耗油的吨价均在下跌。

产品吨价下跌并不是一个好信号。第一,盈利能力会趋于恶化。2023年,公司销售毛利率为34.74%,同比继续下滑近1%,较2018年高峰大幅下滑11.7%。

第二,暗示着市场格局发生微妙变化。过去那些年,在消费升级大背景下,酱油市场量价齐升,市场格局整体呈现正向循环。如今,行业内卷,吨价下跌,陷入负向循环。

以来,在存量市场下,各家酱油企业对于B端、C端市场的争夺也越来越激烈。诸如海天和千禾去年在山东市场就曾通过直接或间接的方式开启“价格战”。这从海天销售费用率也能看出一些端倪来。在2022年及以前,海天该项费用持续下滑,而之后持续攀升,今年一季度末已达8.19%。

二来,酱油门槛并不算高。如今众多粮油公司也在推出他们自己的酱油产品,日后市场竞争烈度恐将加剧。

分渠道看,海天线下销售收入小幅下滑3.9%。经销商总数6591家,净减581家。而在2015-2021年,经销商从2600家扩张至7430家,此后开始减少,业绩也开始持续下滑。

从经销商维度看,海天线下渗透率足够高,可能并没有多少空白市场可以进行扩张了,业绩天花板愈发明显。反倒是因为电商、社区团购、直播带货等线上渠道的崛起,开始整体抢占线下的生意盘子。

对于线上渠道,千禾很早就重视开启布局,试图绕开海天强大的线下渠道优势,最终成为业绩强劲增长的主要引擎之一。有一组数据显示,2017-2022年,千禾线上营收占比分别为4.2%、6.9%、9%、15.4%、19.9%、25.9%。线上渠道营收占比超过1/4,远超海天同期的4%左右。

反观海天线上运营做的并不如意。2023年,线上渠道收入仅8.89亿元,同比反而下滑逾10%,占总营收的比例进一步下滑至3.6%。

对此,海天在年报中也表示,公司持续推动新零售等线上端口的发展步伐,进一步强化与核心头部平台的战略合作,推动线上线下的融合发展。

海天2023年业绩拉胯,今年一季度营收、利润均实现了10%以上的增长。在一些分析师看来,春节时间差是导致业绩异常大增的主要因素。2023年春节在1月,2024年春节在2月,因为商品备货需提前,这就造成了厂家销售高峰出现在2022年四季度和2024年一季度。

一个季度的数据并不能太能说明问题,更不能得出困境反转的结论。整体从过去几年停滞增长的数据看,未来海天想要重回高速增长恐怕还需要更多的时间验证,因为大环境不支持了。


02


酱油是一门好生意,但在未来可能并不是一个成长性良好的赛道了。过去,不少人认为行业依然会享受“量价齐升”的大逻辑。

据艾媒咨询,2010-2020年,中国酱油行业产量从596万吨增至2020年的1344万吨,10年年复合增速为8.5%。2015—2020年,产量复合增速为5.8%。酱油产品有效期较短,历年产销量大致匹配。

另外,对比日本1960年巅峰时13.7kg的人均消费量,当前中国人均消费量为9kg,只有前者的52%。不少人以此认为中国酱油行业消费量还有较大的增长空间。

这里面可能会有一些误区。三方机构统计的数据往往会偏乐观,得出的结论亦是如此。如果看更加权威的国家统计局数据可知,2016年中国酱油需求为980万吨,2021年仅为771万吨,与2013年几乎持平。可见中国酱油消费量已经触底,未来有可能继续小幅下滑。

以中日人均消费量差距过大来证明中国酱油消费还有较大空间,可能会存在逻辑错误。第一,中日之间饮食文化迥异,不能简单以日本的数据来进行类比。第二,中日之间人口差巨大的数量级(中国14亿,日本1.26亿),直接对比人均会有很大偏差。

酱油作为基础消费必须品,渗透率可能早就触及了100%,叠加人们越来越追求饮食健康,人均消费量小幅下降可能更符合逻辑。

酱油价的维度可能还有空间,但难度会越来越大。

其实,多家酱油企业毛利率从2019年便开始持续下滑。除了原材料成本大幅上涨外,跟酱油吨价下滑密切相关。

一方面,2010-2015年,酱油行业经历高鲜酱油风口后,品类升级趋势大幅放缓。另一方面,三年疫情中,消费者倾向于选择性价比更高的产品,以及行业竞争激烈导致多家企业加大促销力度。

未来,酱油企业或许还有提价机会,但提价幅度会越来越没有想象力。其实,最近几年,小幅降价才是主旋律。

从量价维度综合来看,中国酱油赛道的成长性不会有之前预期的那么美好与乐观,越来越内卷才是接下来的主基调。


03


疫情之后,酱油行业突然停滞增长了。从目前态势看,包括海天在内的酱油龙头在未来持续低速增长可能会是常态。其实,这并不是酱油一个行业,很多消费细分赛道均出现了“消费降级”态势。

休闲零食。过去很多年,三只松鼠、良品铺子、百草味纷纷打造“高端零食”市场地位,吨价持续走高。而最近几年,三大巨头纷纷放弃高端定位,开启大降价,走性价比战略。

主要逻辑是因为主打性价比的零食量贩模式在最近几年快速崛起——线下门店从2021年的2500家暴增至2.5万家,重塑了休闲零食行业市场格局。量贩零食店绕过经销商和厂家直接采购,以更低的成本让利消费者,其终端价格普遍比商超低20-40%,受到消费者普遍欢迎。这对高端定位的休闲零食品牌杀伤力巨大。

榨菜。涪陵榨菜在2023年迎来了业绩滑铁卢,营收出现2007年上市以来首次负增长。拆分看,榨菜销量同比下滑3.8%,销量下滑0.8%,而过去很多年均是“量价齐升”。

近些年,涪陵榨菜提价开始明显影响销量了。2020-2021年,涪陵榨菜按照过去几乎每年一提的惯例进行提价,但销量从2020年开始连续3年下滑。榨菜作为经济实惠的下饭菜,如今价格已经触及主要消费者价格承受极限,开始减少消费量,亦有“消费降级”味道。

卤制品。绝味食品的业绩转折点出现在2020年。从这一年开始,业绩明显放缓,毛利率下滑更为明显,从2020年的33.5%大幅降低至最新的24.15%。除原材料价格整体有所涨价外,还有就是需求不振——消费者需求量下滑导致吨价下移。

功能性饮料。主打性价比的东鹏特饮在最近几年实现了逆势大幅增长。2020-2023年及2024Q1,归母净利润同比增速分别为42%、47%、20.8%、41.6%、33.5%。业绩持续爆发最重要逻辑便是价格比红牛便宜50%以上,不断抢占红牛的市场占有率。

除了消费领域,电商业更是直观。2019-2023年,拼多多GMV从10070亿元大幅增长至40451亿元,超越京东成为第二大电商平台,与阿里的差距亦逐步缩小。拼多多业绩暴增,与阿里京东业绩放缓,反应了零售市场的变革趋势。

如果从更大宏观维度看,社零消费增速从疫情前的8-9%下滑至当前5%以下,也一定程度上说明了很多问题。

疫情之前的几年“消费升级”,即价格持续提高,利于营收利润、盈利能力持续走高,利于拔高市场估值。疫情之后,“消费降级”愈发明显,反而来对消费企业很不友好,亦是大消费板块持续压低估值的驱动力。

疫情可能会是包括海天在内的诸多消费企业发展历史的转折点——从高速增长转向低速增长,甚至负增长。未来想要重回疫情之前的状态会越来越不现实,投资者也应该认认真真评估其成长性做出合适的决策判断。

相关股票

SH 海天味业 SH 千禾味业

相关主题/热点

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

App内直接打开
商务、渠道、广告合作/招聘立即咨询

相关文章

消费龙头股强力护盘,白酒股攻势迅猛,古井贡酒大涨近4%!规模最大的消费ETF(159928)放量大涨近2%,成交额激增超61%,连续6日大幅走强!

· 11小时前

cover_pic

市值蒸发80亿,湖南富豪又栽了,一家三口成老赖

· 07-10 20:59

cover_pic

舌尖上的预制菜,困局待解,标准化或是唯一出路

· 07-03 17:36

cover_pic
我也说两句
手机号码
+86
验证码
* 微信登录请先绑定手机号,绑定后可通过手机号在APP/网站登录。
绑定

绑定失败

该手机号已注册格隆汇账号,您可以选择合并账号。

关于合并:

1.合并后可使用手机号或微信快捷登录;

2.仅保留手机账号信息,清除原有微信账号信息;

3.付费权益将同步至手机账号;

4.部分特殊情形可能导致无法合并;

合并
返回上一步
确认您合并的手机号
获取验证码输入后提交合并账号
合并