投资者内参丨杨跃滂

央行、金融监管总局、证监会周一将召集各大银行开会研究优化股票回购增持再贷款政策。经济学家洪灏今早发表文章《再见9.24》，分享了他对这一事件的看法。

2024年9月24日，央行、金融监管总局、证监会三部门联合发布一揽子政策，包括3000亿元再贷款支持上市公司回购增持，以及5000亿元互换便利，鼓励券商、基金和保险公司将持仓转换成流动性，用于加仓。当时，央行明确表示相关工具额度可视情况大幅增加。

三部门的政策发布拉开轰轰烈烈的“9.24”行情序幕，沪深300指数单日上涨4.3%，到国庆后首个交易日，已较 9 月中旬低点上涨 35%，创下2002年以来最强劲的单周涨幅。

两年后，三家权威机构再度聚首召开会议，据媒体报道，主要大型银行、部分券商和基金公司都将参加本次会议。

洪灏认为，周一的会议是重要的，显示出决策层对市场稳定性的重视。但他的核心判断是，“这次会议似乎是一场及时雨，但也很可能只是一场太阳雨。”

洪灏表示，希望此次会议只是新一轮市场稳定政策出台的第一步。

▌2024年行情的启动，很大程度上来自政策带来的预期反转

洪灏回顾了“9.24行情”启动前的市场状况，当时的市场经历了一场投降式抛售。沪深300较当年5月高点下跌超过13%，估值接近五年低位。中国市场被严重低配，部分投资者仍在做空。

在这一背景下，三大部门首次通过央行资产负债表向股市作出承诺。市场重新定价的并不只是流动性工具本身，更是决策者对市场的关注和政策态度。此前认为决策者会无限容忍市场下跌的投资者，被迫回补空头仓位，推动行情快速上涨。

但当时那轮快速上涨仅持续约一周。

洪灏指出，当时再贷款和互换便利等流动性工具的实际使用量远低于其有关部门承诺的水平。截至2024年10月下旬，仅约二十多家上市公司提取约110亿至120亿元来用于回购或增持。

更重要的是，那轮交易性反弹缺乏盈利支撑。2024年9月初，沪深300远期每股收益一致预期为 352元，到10月底降到347元。与此同时，远期市盈率在不到三周内从10.4倍升至14.1倍。

这意味着，当时的反弹纯粹依赖于估值扩张，行情持续性与投资者情绪绑定。

洪灏在文中写道：“政策刺激可以猛烈推动估值暂时上升，然而如果刺激不能改变盈利增长轨迹，那么最终由估值提升而产生的牛市将因盈利的下滑而终结。”

他特别强调，政策公布的流动性额度固然重要，但工具实际使用的额度，才是行情持续的燃料，也是市场信心的象征。

对于周一的会议，洪灏估计，决策层可能希望缩短资金入市时间，并且可能对融资条件和范围作出调整，但效果“仍待考证” 。

▌当前市场估值已经大幅回落，对未来盈利的预期可能仍然过于乐观

自6月以来，在岸市场经历了一轮大幅度估值下调。尽管当前市场情绪较两年前略高，但当下远期市盈率回落至11.6倍，接近2024年“9.24”行情启动前水平。

洪灏认为，过去一年市场对每股盈利的预期一直在下调，但分析师对2027年盈利的预测却没有明显变化。由于四季度盈利数据尚未公布，卖方分析师可能还未充分下调明年的盈利预测，对2027年的盈利预期很可能过于乐观。

如果此次会议未能像两年前那样迅速推动估值扩张，而未来几个月盈利预期又开始进一步下调，市场就很可能进入他所说的最后一轮“杀盈利”行情。

▌海外科技股剧烈波动，美国中期选举可能二次伤害科技股

2024年9月，美联储刚刚开启降息周期。而当下市场已经开始计入美联储可能在12月再次加息的预期。尽管央行刚刚下调了隔夜逆回购利率15个基点到1.25%，但洪灏认为，“这个市场资金成本的边际变化是很难提振市场的情绪的”，甚至很可能驱使资金转向避险资产（如长端国债）。

与此同时，海外科技股近期波动剧烈。文章提到，英特尔业绩指引不及预期后股价大跌，半导体股票单日市值蒸发约1万亿美元；铠侠则警告，AI驱动的闪存价格上涨势头正在停滞，AI交易的硬件端的边际买家开始趋于饱和。

亚洲处于AI硬件供应链的核心位置，相关波动会在情绪上影响港股市场和A股市场。

此外，洪灏还将美国中期选举视为影响科技板块的重要外部变量。若民主党控制国会两院，其政策可能给AI行业和数据中心建设带来更严厉审视，这正是当前市场承压的主题。民主党横扫两院对于已经饱受抛压的半导体和硬科技板块来说很可能是二次伤害。

若共和党继续控制国会，芯片制造商和供应链上游企业则有望松一口气。

总体而言，此次会议释放了决策层重视市场稳定的信号。两次会议均发生在市场大幅调整、投资者情绪低迷之时，中国市场也都处于严重低配甚至大幅沽空之中。极度悲观的情绪和承压的估值可能为大级别技术性反弹创造条件。

但洪灏认为，对于现有流动性工具的再讨论和再部署对于估值很可能很难有当年的效果，盈利也未必能够支撑行情持续。他希望此次会议只是新一轮市场稳定政策出台的第一步。

他最后提醒，今年市场最大的特点是，无论上涨还是下跌，价格势能都很难持续，最后往往都均值回归。这也是今年交易员不得不在狭缝中生存的原因。

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