投资者观点总结

1、开始有部分投资者乐观

首先讲，这个周末是比较冷清的。

大部分投资者都不怎么交流了，因为大部分人不是套在海外算力，

就是套在国产算力半导体上面。

周末消息面还挺多的，如华发集团债这个事情、周五美股大跌、OpenAI融资目标下调100亿美元、标普将Meta信用评级下调至负面等等。

但看周末此前火热的一些科技群聊，宏观群等，现在交流的很少了。

甚至下跌都不去找下跌的理由了。

感觉现在跌的有些麻木，市场已经出现了比较严重的下跌螺旋反身性特征。

即因为价格下跌——所以继续看跌。

但确实有一些市场老江湖做的比较好，仓位控制的比较极致。

这部分人中的大部分还得等，表示目前还看不清，等美股中期选举落地，美股企稳啥的。

还有就是担心川普中期选举之后，跟伊朗继续打。

或者继续等GJD资金大幅入场托底。

（中期选举直接影响就是，美国两党对AI科技的态度不一样，民主党是严监管模式，周末看新闻华尔街的一些巨头纷纷给共和党捐款）

但一些投资者明确的讲，短期不那么悲观了。

其中一些投资者开始试探性的抄底，或者做交易（但目前仓位都不重）。

一些老师讲周五上午出现明显了被动盘出清，同时上午盘中明显资金开始承接。

但无奈下午华发这个事情开始发酵，债市大跌，市场也开始担心固收+赎回对股市的卖压。

此外就是美股也不消停，担心隔夜美股出幺蛾子。

因此下午又跌了。

但他们认为，这个位置继续探讨下跌理由意义也不大了。

因此还是认为接下来应该相对乐观起来，积极研究应对。

他们的核心逻辑就是——随着超级周（本周），各种不确定性开始出清。

如中美的财报、美联储议息会议等等，还剩一个就是美国中选。

简言之，一些投资者认为接下来是一个——复杂的筑底过程。

因为，参考过去几轮GJD救市，如果出现千股、百股跌停的这种流动性风险的时候。

此时的，市场往往是尖底，因为这个时候GJD救的会比较及时。（救流动性）

但目前来看这波调整，其实这种恐慌的时候是比较少的。

因此判断这波调整是一个复杂的筑底过程。

但如果出现极度恐慌，流动性缺失的时候，他们认为反而是要反弹了。

简言之，一些投资者判断——11月行情大概率能逐渐好起来一些，年底仍有希望出现“回血行情”。（判断逐渐反弹，暂时看不到反转）。

对于板块方面的判断：

目前算力企稳的前提还是建立在美股企稳的基础上。

但如果美股AI叙事没有企稳的话，那么A股资金，将继续避免前期机构抱团品种，继续另辟蹊径。

如本周市场开始交易白酒，医药小票、机器人、固态电池等等。

核心还是，AI没有新的叙事情况下，加上算力品种套牢盘比较重，那么一些资金还是会避免。

看卖方3季度统计，电子+通信还有51%，还属于历史级别超配，

看一些科技大V测算，假如10月仍然不主动减仓，硬抗那么现在合计持仓降低到42左右。

但一些投资者讲，10月应该有不少投资者被动出清了。

是否回到正常，还不清楚，如果一些资金爆仓的话，未来可能还有一些机会。

此外，3季报一些算力业绩明显不及预期，这击穿了一些坚信业绩投资者的内心防线，也应该有投资者会减仓。

简言之，看一些测算说是——公募基金在电子+通信的持仓占比需要出清到30%以下才合理，目前大概还有15%的待出清空间。

此外从基本面开看，为什么投资者还规避——算力，因为就目前来看，尽管位置低，看逻辑吃不准，包括产品降价，老美自己玩垂直整合等等。

尤其是本周出了业绩，原本一些投资者认为是杀估值，现在没有想到是杀业绩。（透支了一些投资者的信心，此外鼓吹的MF在透支信用）

逻辑方面的更新，一些投资者认为，光模块不仅仅是海外摩擦。

更多是产品方面，大致意思是800G降价、1.6T未来可能成为红海、3.2T海外用不用，不清楚，因此要降估值。

同时物料方面，在海外物料没有完全升级的前提下，国内此前给的增速过高。（国内给的增速，超过了海外物料的增速）

还有就是，英伟达在中国TW发布CPU 时海外FAU公司众多、洛杉矶新的 LFAU 并行光联升级已经落地且封装采用欧洲方案等信息，因此三季报的光模块增速预期不宜过高。

大致意思，英伟达不会鸡蛋（不仅仅是光模块，还有PCB扥）放一个篮子里面，在美国本土，韩国，欧洲等都在培育新的供应链。

虽然短期不影响国内公司产品，但长期影响估值，英伟达技术升级放在了海外。

这些才是买方投资者担心的问题。

当然了，如果杀到极限位置，里面被套资金出清了，不排除也会有大级别反弹行情，但目前还看不到。

总结就是，用排除法，短期算力炒不动的前提下，资金就会另辟蹊径。

就像此前年底的时候炒商业航天一样。

最后总结一下，简言之，现在这个位置已经不是找下跌理由的时候了。反而是多研究，等机会走出来的时候。

上半年的时候，当硬件抱团极致的时候，指数新高的时候，市场都在不断给上涨的合理性辩护；

现在也是同理，市场也在不断给下跌找理由。

现在需要跳开指数，来冷静时刻的时候了。

这是大部分理性投资者的一个共识观点。

2、周一座谈会

周日下午消息，金融管理部门11月2日将召开会议。

看周末的反馈，大家觉得没有那么惊艳和兴奋。

因为这些都是924的政策，再拿出来修补一下。

但肯定也是利好比没有强。

央行有哪些支持路径？

1）互换便利（SFISF）：券商、基金、保险质押债券、股票ETF、沪深300成分股 → 从央行换入国债、央票 → 银行间回购融资 → 限投股票、ETF和做市。不投放基础货币，期限1年可展期，折算率不高于90%，盈亏自担。

目前，互换便利累计开展两次操作、合计1050亿元（2024年10月500亿元、2025年1月550亿元，据央行公告）；

2）回购增持再贷款：银行贷款给上市公司和主要股东 → 央行按贷款本金100%向银行发放再贷款 → 回购、增持。国有资本运营平台已纳入，国新、诚通。与互换便利合用8000亿额度。

3)汇金、证金再贷款：央行直接贷款 → 增持宽基ETF。不在8000亿之内（互换便利 5000 亿 + 回购增持再贷款 3000 亿，2025 年 5 月 7 日合并使用），2025年4月8日央行公开表态必要时提供充足再贷款。

会议后续看点：互换便利第三次操作、额度扩大多少、汇金公告。

看买方点评：

1）互换便利（SFISF）首次操作500亿元，截至2025年末两次操作合计1050亿元，2025年1月之后再无招标，央行货政报告里后来基本不提了。

原因不是工具失效，而是环境变了：它设立的背景是2024年"钱不够"（市场缺增量资金、机构缺弹药）；

而股市起来之后，问题变成了"钱太多"——场内流动性充裕，非银机构没有动力付抵押品成本去借钱加仓。工具本身没有到期消失，只是进入了"休眠"。

现在重新"推动使用"的含义：10月这波下跌后，市场的状态从"钱太多"重新转向"缺承接资金"——两融20个交易日净偿还2685亿、主动权益16连赎。

此时推动互换便利，相当于给非银机构一个"政策背书的加杠杆渠道"，预期意义大于实际投放量（参照历史，实际用量可能远小于额度，但"额度在、随时可用"本身就能降低恐慌）。

2）回购增持再贷款，一直"叫好不叫座"，这次算是优化重点。

为什么？回购增持再贷款金额好几个季度缓慢增长，主要是因为大股东们没兴趣用。

原因是一颗"税费绊脚石"：按财税[2016]36号文，大股东多次买入同一标的，成本按加权平均法计算。

大股东原始股成本极低（1元/股），若以市价（10元/股）增持，加权平均后被"摊低"（算例：1亿股×1元+1000万股×10元→均价1.82元），将来卖股还贷时，即使股价没涨，也要按8.18元的差价缴增值税+所得税，卖出1000万股就要承担近2000万税负。

结论：大股东面临"不卖亏流动性、卖了亏税负"的两难，这是回购增持再贷款规模始终提不起速的根源，也是此前该项工具与互换便利额度合并8000亿的原因之一。

未来需要通过分层计税、税收优惠等政策调整来降低实际成本。

解读：这是本轮"救急不兜底"政策框架下的首次"工具修复"动作——不是新增资金，而是疏通存量工具的堵点。

3、华发这件事对股市的影响

不是很懂债，看一些大V和业内的点评。

结论就是对流动性多少是有影响的。

（近期货币基金出现了赎回，一些业内老师点评，为了应对债基赎回，优先卖出流动性最好的货基）

简单来说，就是目前股票也跌，债也跌，最后引发赎回潮，螺旋循环。          
但政策已经有应对了，前不久央行在金融街论坛设立了非银债券互换协议，就是为了应对这类事件。

因此现在普遍认为。2022年那种赎回螺旋，这次很难再现。

1）事情起因：

华发集团是珠海国资委持股93%的地方国企，主业房地产，有息负债4130亿元，其中一年内到期约1800亿元。

这次危机的导火索是：9月起华发被曝要求多家银行延长贷款期限并降息，随后两只信托产品逾期，10月26日彭博报道其寻求债务展期，市场恐慌集中爆发——股价一周跌20%，一只离岸债盘中跌至面值74折。

核心问题是现金流断裂：上市主体华发股份账上现金160亿，一年内要还的债454亿，缺口近300亿；

前三季度又亏损64亿，造血能力持续恶化。目前境内公募债尚未违约，但银行贷款和信托已实质展期。

市场之所以紧张，是因为它像2020年永煤违约的翻版：AAA评级、省属国企、市场默认政府兜底。

目前传染已波及同城国企和弱资质城投。处置全靠地方层面输血（银行展期谈判、国企拟45.7亿收购其股权），中央态度是"救急不兜底"。未来几周，境内债能否按时兑付是分水岭——不出事则市场逐步消化，违约则可能重演永煤式的信用重定价。

2)对股市的影响：

第一层影响：华发是珠海最大国企，AAA评级。它寻求展期，击碎的是"国企信仰"——市场会下意识重估所有高负债地方国企、城投、地产链股票。

但看优质央企 招商蛇口这些还在上涨。

第二层影响：这是最主要有的即固收+赎回卖股。

股市债市一期跌 → 固收+（约3万亿，股票仓位历史97%分位）净值回撤 → 客户赎回 → 基金卖股票 → 股市再跌。

测算，极限压力情景1700亿，每天只占成交额0.6%，对股市实际影响不大，但情绪影响大。

还有就是央行已经提前出政策了，基本判断大概率不会重演2022年螺旋——因此系统性风险概率很低。

4、目前AI的变现盈利“撑不起”巨头们的野心。

听一些投资者老师讲，现在AI巨头被市场寄予双重期望——既要赚钱，又要用利润自给自足地扩张AI。

但目前核心问题是——是收入流覆盖不了债务流的结构。

从近期Meta、谷歌、亚马逊的财报和融资动作来看，这些巨头的报表，已经证实"无论是现金流还是下一个季度，都覆盖不了"。

且OpenAI、xAI、谷歌的下阶段投入"基本都是要靠借债完成的"。

他判断认为——当企业发现自身盈利不足以支撑AI内循环，必须外部借债，且借债额超过融资额的3%–5%时，市场就会产生极大怀疑。

简言之，目前的AI资本开支有点类比于2008年次级贷。

对市场的影响？

他认为，AI债务不是一次性到期，而是分段借的。

这意味着如果某一时点企业算账后发现"投入过于激进、内生业务支撑不了"，可以果断收缩。

对硬件（光模块、PCB、服务器）而言，最大的风险不是需求消失，而是需求在毫无预兆的时点被主动砍掉——因为硬件订单是基于扩张假设下的。

同时，还一层影响就是，目前的AI叙事已经不足以支撑目前的股市，现在需要的新的股市，因此判断美国这些巨头们，会抓紧讲AI变现的故事。

对A股的影响，就是AI应用层。

根据大摩高盛等也有类似观点：

目前微软、谷歌、亚马逊、Meta自由现金流从2024年约2100亿美元，恶化至2027年指引负4300亿美元；

同期资本开支从2600亿上修至1.8–2万亿美元，缺口只能靠发债填补——2026年AI相关发债已达4660亿美元（去年同期仅1000亿出头），头部云厂商从资金盈余方转为融资方。

同时，股票回购骤降83%，从818亿降至136亿。

简言之，科技巨头从"印钞机"变成了"烧钱机器+融资机器"。

5、目前的美股有点类似于2018年

巴克莱喊出2008式警报，美股AI这轮的最后一跌可能还没开始

一些老师讲，目前美股跟2018年有点类似。

一是通胀加息紧缩，二是龙头业绩现金流出现问题；三是拥挤。

今年不一样的地方多了信贷影响。

为什么复盘美股，对判断A股科技后续走势有些帮助。

具体来看：

2018年10月，美联储加息至2.00%-2.25%、10Y美债破3.2%；

FAANG财报集体证伪，纳斯达克单月下跌9%、创2008年以来最差，并在12月完成最后一跌（自高点回撤23.6%）后，因2019年1月鲍威尔暂停加息而V型反转。

现在来看：

2026年10月，美联储9月重启加息至3.75%-4.00%（10月议息10比2按兵不动，12月加息概率85%）；

谷歌单日-12.64%、英特尔单日-28.58%创1974年以来最大跌幅，对冲基金以十余年来最快速度砍仓科技股——崩塌的起点，都是市场收回了龙头股的"信仰豁免权"。

不一样的地方：

其一，政策解药缺席：2018年核心通胀仅2%，鲍威尔加息后一个月即可转鸽；如今核心PCE高达3.1%、油价115美元，12月加息是明牌，2027年上半年前几乎无转向空间，底部只能靠市场自己走出来。其二，冲击性质升级：2018年是纯利率冲击，2026年叠加了"AI信贷周期"——五大巨头自由现金流史上首次转负（+1435亿→-140亿）、回购骤降83%，CoreWeave债券收益率15%+、Anthropic或被定为垃圾级，巴克莱称之为"2008式重新定价"，下行尾部更厚。

其三，业绩问题更深但也更分化：谷歌搜索变现被自家AI蚕食、英特尔PC基本盘崩塌属"商业模式裂缝"，而非2018年的"增速放缓"；但微软Azure+48%、三大云订单爆发，指数有盈利托底。

后市推演（三情景）：

基准（55%）：11月借选举与季节性反弹（历史中期选举后6个月100%上涨），12月加息后回落，2027Q1二次探底标普7300-7500（较当前约-10%~-13%，对应2018年12月-23%的"温和版"）；

因无政策转向，底部是圆弧底而非尖底，确认信号改为三个：AI信用利差见顶、云厂商RPO/应用收入持续超预期、失业率拐点迫使美联储亮出终点。

乐观（25%）：AI收入兑现+油价破90+12月成"鸽派加息"→复制2019Q1，Q1末挑战8400-8700。

悲观（20%）：信用事件+油价130+连续加息→复现2018Q4并放大，标普4800-5200（-20%~-25%）

最后结论是 按照基础情形，美股11月中期选举落地，大致也快企稳了。

鉴于目前A股AI硬件对创业板的深度绑架，如果美股企稳了，A股这边大概率也跟着企稳。

因此就是11月左右，中美可能迎来共振反弹。

但美股这轮反弹，能否是反转还需要观察。