本报告由杰富瑞分析师Atul Goyal撰写，核心事件是将软银集团评级从“跑输大盘”上调至“持有”，目标价从3,140日元上调至4,270日元。报告出发点在于重新评估3月下调评级时的看跌逻辑是否仍然成立。3月时，ARM股价疲弱引发对净资产价值（NAV）、抵押物和保证金贷款风险的担忧，同时软银在AI投资集中度、关联交易披露和杠杆方面也存在问题。如今，尽管部分担忧仍然存在，但ARM股价已从约100美元上涨至约226美元，显著提升了NAV和抵押物缓冲，降低了立即融资下行的概率。因此，下调后的股票价格已反映大部分风险，评级上调至持有是合理的。

报告强调，此次上调并非基于新的上行逻辑，而是因为下行风险降低。软银股价年初至今下跌约7%，52周下跌约24%，当前股价约4,600日元，与目标价4,270日元接近，风险回报趋于平衡。ARM仍是最大的NAV驱动因素和融资资产，软银对ARM的依赖度更高，如果ARM股价急剧逆转，软银的股权叙事将迅速恶化。关联方交易披露问题依然存在，但市场当前并未聚焦，不是近期催化剂。

估值方面，报告使用分部估值（SOTP）方法，基础情形下对上市持股（ARM除外）不折价，对私有持股折价20%，对ARM应用20%流动性折价（因软银持股约90%），再对总资产价值（GAV）折价25%以反映控股公司和资本利得税，然后扣除调整后净债务（包括保证金贷款），得到每股NAV 4,270日元。上行情景折价收窄至10%、10%、15%，得到6,040日元；下行情景折价扩大至30%、30%、35%，得到2,700日元。当前股价4,276日元（表格中显示），与基础情形目标价基本一致。

报告还分析了ARM流动性折价的理由：软银持股过大，无法按市价减持，市场悬而未决的抛压、执行风险、战略控制价值以及融资质押均限制了实际可变现价值。总之，报告认为融资风险降低消除了“跑输大盘”理由，但NAV上行空间有限阻止了“买入”评级。

主要观点

上调软银集团评级至持有，认为股价下跌后下行风险已大幅降低，但上行空间有限。

报告指出，软银集团股价年初至今下跌约7%，52周下跌约24%，目前股价约4,600日元，接近新目标价4,270日元。3月份时，ARM股价疲弱是下调评级的直接触发因素，对净资产价值（NAV）、抵押物价值和质押股份/保证金贷款风险构成压力。如今ARM股价已大幅高于3月水平，约226美元，远高于当时约100美元，因此立即融资下行的可能性下降。上调并非基于新的上行逻辑，而是由于抛售之后下行风险降低。

ARM从风险触发点转变为风险缓释因素。

3月时，ARM是上市资产净值最大驱动因素，且软银集团大量ARM股份被质押或由贷款人持有，使ARM既是估值资产也是融资资产。若ARM股价持续下跌，不仅NAV下降，还可能引发融资压力。目前ARM股价约226美元，远高于引发保证金追缴担忧的水平，增加了抵押物缓冲，赋予管理层更大灵活性。但这并未消除ARM风险，软银对ARM的依赖度反而更高，若ARM急剧逆转，股权叙事将迅速改变，但ARM疲弱已不再是近期看跌催化剂。

关联方/生态体系披露仍是风险，但非近期催化剂。

报告继续认为关联交易和生态系统交易披露重要，但当前市场并未聚焦于此。3月份该披露问题曾是看跌理由的一部分，因为它增加了估值完整性质疑。如今市场看淡该问题，虽仍认为问题实际存在，但并非立即催化剂，这影响了评级判断。

对ARM应用20%流动性折价是合理的。

软银集团持有ARM约90%股份，使市场价格并不能完全代表可变现价值。ARM虽上市，但自由流通盘有限，软银持股过大，无法按屏幕价格减持而不显著影响股价。在分部估值（SOTP）中，对ARM单独应用20%流动性折价，以反映集中持股和有限退出能力。折价并非对ARM基本面的负面看法，而是反映其不可完全按市价变现的现实。

目标价上调至4,270日元，基于SOTP估值。

基础情形下，对上市持股（ARM除外）应用0%折价，对私有持股应用20%折价，对ARM应用20%流动性折价，并对总资产价值（GAV）应用25%控股公司/资本利得税折价，然后扣除调整后净债务（包括保证金贷款）。得到每股NAV 4,270日元，与当前股价大致一致，支持持有评级。