中国股市自8月以来的持续回调与10月中旬加速下跌，引发投资者对后市走向的担忧。

摩根士丹利最新报告分析了回撤原因、评估进一步下行风险，并给出A股与H股偏好判断。

核心结论是：短期市场仍可能下跌，离岸市场还有10-15%的下行空间，但A股在“国家队”稳市行动和政策支撑下，企稳信号更加明显，未来1-2个月有望反弹，因此继续偏好A股。

报告详细拆解了港股与A股回撤的不同驱动因素。港股方面，10月22日中国居民个人境外信托个人所得税缴纳截止日引发市场对集中抛售的担忧，尽管实际抛售可能已提前完成；同时电商平台被监管约谈，要求提升服务质量，引发利润率承压预期；叠加国内宏观走弱和全球市场波动。A股方面，与美股人工智能和资本开支周期的相关性增强，沪深300中相关板块占比超过40%，美股波动加剧会传导至A股；且宏观消费疲弱，投资者情绪化交易明显，一旦AI主线动摇，缺乏替代板块。

估值层面，报告通过历史比较指出，离岸市场尚未达到历史底部，还有10-15%下跌空间，对应8倍预期市盈率；A股历史底部约10-11倍市盈率，同样存在下修风险。但报告更关注政策面的积极变化：国家队买入规模达150亿美元且结构优化，从主要买入沪深300转向科创50和创业板，针对性稳定科技成长板块；证监会主席公开表态，回购增持工具放宽，以及首批主动管理型ETF获批等，均显示政策层有意打断负反馈循环。报告认为这些行动不是机会性买入，而是协调一致的政策意图。

情绪层面，摩根士丹利A股情绪指数已连续一个月低于22%反弹阈值，历史上此类情况后1-2个月指数反弹概率较高。综合来看，报告维持对A股的偏好，认为国家队提供了独特的流动性支持，而港股及其他离岸市场仍受地缘政治、宏观及融资成本不确定性影响。尽管短期仍有下行可能，但中期企稳和反弹的条件正在积累。

主要观点

中国股市调整加速，多重利空共振

自8月初以来中国股市持续回调，10月中旬以来跌势进一步加速。年初至今，MSCI中国指数、恒生指数和沪深300指数回报分别为-20.3%、-9.5%和-11.4%；自10月8日以来分别下跌5.7%、2.5%和4.8%。10月22日恒生科技指数更是录得5%的年内最大单日跌幅。报告将近期调整归因于四个主要因素：一是“信托税”引发的抛售担忧，二是电商行业监管约谈导致利润率承压预期，三是国内宏观经济与消费动能疲弱，四是美国及全球市场波动性维持高位。其中，10月22日作为中国居民个人境外信托个人所得税缴纳截止日，新规建立了更明确的税收框架并设有90天申报缴税窗口期，市场担心相关主体集中抛售股票以筹集资金，但报告认为此类出售很可能早已完成，市场可能存在误读。

历史估值底部提示离岸市场仍有10-15%下行空间

对于离岸市场中恒生指数和MSCI中国指数，历史估值区间显示在触及约8倍未来12个月预期市盈率底部之前，市场可能还需下跌约10-15%。该底部水平曾在2008年、2015年、2020年初、2022年10月及2024年夏季多次出现。港股还受到全球债券收益率波动及美联储政策路径的额外影响。对于A股沪深300指数，历史底部约10-11倍未来12个月预期市盈率（分别发生于2018年末、2020年初、2022年末和2024年），当前同样面临估值下修压力。

“国家队”稳市行动更加明确，继续偏好A股

报告长期偏好A股而非离岸市场，核心理由是“国家队”提供市场稳定能力，且A股在人工智能相关、硬科技及创新企业等收入和盈利增长较快板块集中度更高。历史经验显示，在“国家队”公开大规模买入股票、政策制定者公开传达稳定承诺后，市场往往在1-2个月内触底。2026年1月以来“国家队”曾长期净卖出，但近期行动开始形成规模并呈现较强一致性。

国家队买入结构显著变化：转向科创50与创业板

据彭博行业研究，国家队支持资金在10月9日至20日买入约150亿美元股票，与宽基ETF资金流向一致。买入结构上，沪深300约占45%（历史约60-70%），科创50及创业板占37-50%（历史仅约7-17%）。这一变化旨在稳定本轮回撤中跌幅最深的科技及成长板块。科创50指数自高点下跌近40%，买入相关ETF是稳定抛售核心区域，而非简单机械托举指数。

多重政策工具协同发力

10月15日，北京要求国有背景基金和企业买入股票，敦促国家队加快买入，并要求主要保险公司报告持仓、避免对浮亏头寸止损，市场亦讨论对部分机构投资者进行窗口指导限制卖出。10月19日证监会主席吴清在金融街论坛重申稳字当头，提出巩固稳市机制、拓宽中长期资金入市渠道、深化公募基金改革、鼓励回购增持，并批准首批18只主动管理型ETF（10月23日上市）以引入增量资金。回购增持再贷款工具条件大幅放宽：贷款期限由一年延至三年，自有资金比例由30%降至10%，国有资本运营平台纳入适用范围。自设立以来，A股上市公司已申请1,113笔回购及增持贷款，额度上限合计约2,330亿元人民币（总额度3,000亿元）。

A股情绪指标触及技术性反弹阈值

截至10月21日，摩根士丹利专有A股情绪指数已连续一个月低于22%的技术性反弹信号水平。历史经验显示，未来1-2个月内出现显著指数反弹的可能性往往较高。

宏观疲弱限制市场轮动

国内宏观经济及消费动能极为疲弱，散户投资者仍倾向于依据情绪和宏观“体感温度”交易。尽管人工智能、科技和创新板块的收入与盈利增速明显更好（沪深300指数ROE和盈利已逐步改善），但宏观数据持续走弱使投资者不安。一旦AI科技投资逻辑受到挑战，市场缺乏可供轮动的其他领域，这与美国市场差异显著：标普500因板块广度与深度更丰富仍可能再创新高。此外，长江存储等大型IPO即将到来也可能抽走流动性。