作者：@丁鲁明，王赟杰

 主要结论

报告正文

1，2016年A股开局不利，多元配置正当时   

2016年中国A股市场依然表现不佳，截至2016-5-20，上证综指已累计下跌20.17%（自去年最高点以来的累计跌幅已达45.43%），而贵金属、原油等大类资产同期却表现出色，今年黄金、原油收益率分别已达17.99%、26.26%。

受此影响，今年只进行A股资产配置的基金产品普遍表现低迷，业绩排名前十的股票型共同基金（剔除2016年以后上市的共同基金）今年以来平均收益率仅2.44%，而受惠于近期国际大宗商品市场的异军突起，诸多未配置A股资产或进行多资产配置的非传统型基金产品（包括：投资标的为大宗商品的基金产品和进行多资产宏观配置的基金产品）同期却表现出色，仅有的9只以贵金属（或贵金属期货）为投资标的的共同基金平均收益达19.01%，而业绩排名前十的期货管理型产品平均收益率更是高达61.54%。这些非传统型基金产品的业绩表现不仅为2016年的中国资本市场平添了一抹亮色，同时也向投资者揭示了一个现实：在权益类资产波动加剧的时代，进行适度的大类资产配置或将不可避免。

2，大类资产配置概述

2.1 大类资产配置简介       

一般意义上的资产配置，指的是根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配的过程。通常意义上的大类资产配置可分为广义大类资产配置和狭义大类资产配置。广义大类资产配置所覆盖品种较为全面，包括：股票、债券、大宗商品等流动性较高的投资标的，房地产、艺术品等流动性较低的投资标的以及信托计划、对冲基金等新兴投资标的。而狭义大类资产配置投资范围则相对较为局限，仅包括：股票、债券、大宗商品等流动性较好的资产。       

大类资产配置是影响投资回报的重要因素。早在上世纪80年代，Brinson、Beebower和Hood便开始对该问题进行研究，并发现，从平均意义上来说，大类资产配置可贡献整个投资组合约91.5%的投资收益。1991年，Hurrel通过研究发现，通过主动改变大类资产持有比例的资产配置方法比消极长期持有某类资产能为资产管理人带来更丰厚收益。2000年，Roger进一步指出，不同基金产品间的收益差有约40%源于大类资产配置，而同一只基金的收益变动约有81.4%是由大类配置效应所导致。因此，对于一些资金规模较大、投资期限较长的共同基金、养老保险机构而言，大类资产配置对其投资收益具有重要影响。       

以2016年为例，选取权益类、债券类、大宗商品（包括：贵金属、能化品）及美元指数作为大类资产代表，考察其今年以来收益率，可见不同大类资产收益差异较大。

2.2 大类资产配置理论

1）Markowitz均值-方差理论       最优投资组合是使得投资者在既定条件下获得最大期望效用的投资组合。不确定条件下投资者的期望效用取决于：投资组合的收益分布特性和投资者在不确定条件下的偏好。1952年，Markowitz在《Portfolio Selection》一文中，首先提出了均值-方差模型，并在1959年出版的《Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investment》一文中，系统地阐释了基于均值-方差模型的现代资产配置理论：他假设收益率服从正态分布，并用均值和方差两个指标来描述投资组合的收益分布特性，使资产配置建模成为可能。

2）LPM模型       

由于在用方差度量投资风险时，正、负离差数据对方差有同样的影响，这并不符合投资者的主观感受，因此后来有人提出了专注下方风险的半方差（semi-variance）方法。哈洛的LPM（Lower Partial Moments）模型是半方差方法的典型代表，它用收益分布的左尾部分来度量风险，以半方差方法替代Markowitz模型中的方差方法，更符合投资者对于风险的真实感受。

3）Black-Litterman模型       

针对Markowitz均值-方差模型对收益率、方差进行预测不仅可信度不高，且输入参数的细小变化可能会对资产配置结果产生较大影响，F. Black和R. Litterman于1992年在均值-方差模型基础上提出了Black-Litterman模型，该模型允许投资者加入自己的投资观点并设置相应的置信度，使得历史数据与主观观点相结合，形成新的期望收益。       

进入二十一世纪后，有别于从贝叶斯概率角度进行的关于Black-Litterman模型的分析，Mankert等人又分别从行为金融和数理统计学两个角度对Black-Litterman模型进行了系统的讨论。

4）风险平价（Risk Parity）模型       

风险平价模型起源于二十世纪末期，桥水（Bridge Associate）基金首先于1996年成立了风险平价基金（All Weather asset allocation strategy），2005年，风险平价模型被Edward Qian正式地以白皮书的形式提出，并被资产管理界所采纳，2006年起，国外各基金公司先后建立了各自的风险平价基金（risk parity fund）。作为资产配置策略，风险平价模型通过调整组合内的各类资产权重，使各类资产对整体风险的贡献相同，其实质是以风险权重方法替代传统的市值权重方法。

3，国内可投资的非传统型基金产品 

目前，在国内所有可投资组合中，除传统意义上单资产（仅投资于股票或债券）或双资产（仅投向股票、债券）组合外，另有相当数量未配置A股资产或进行多资产配置的非传统型基金产品。相比于今年A股市场的萎靡及由此导致的传统型权益类基金产品的低迷，2016年非传统型基金产品（包括：与贵金属、原油、海外房地产相关共同基金、期货管理产品及多资产宏观配置型基金产品）业绩却与之形成鲜明反差。

3.1 与贵金属相关的共同基金       

国内市场上，目前共有9只共同基金投资标的与贵金属相关；除主要投资于上期所白银期货合约的国投瑞银白银期货基金外，其余均投资于黄金现货或黄金ETF市场。从基金类型上看，易方达黄金ETF、博时黄金ETF、国泰黄金ETF、华安黄金ETF均为ETF基金（跟踪标的多为金交所黄金现货合约），而其余共同基金中，除国投瑞银白银期货基金为LOF基金外，均为QDII-LOF-FOF基金。从主要投资范围上看，除国投瑞银白银期货合约主要投资于国内白银期货合约外，黄金ETF主要投资于国内黄金现货合约，其余黄金基金则主要投资于海外黄金ETF基金。

交易规则方面，除诺安全球黄金未在国内交易所上市交易，国投瑞银白银期货基金虽已在国内交易所上市交易但交易方式仍为T+1交易（即：T日买入后，T+1日卖出或赎回）外，其余基金均在国内交易所实现T+0交易（即：T日买入后，可T日卖出或T+1日赎回）；不同之处在于，黄金ETF基金（包括：易方达黄金ETF、博时黄金ETF、国泰黄金ETF、华安黄金ETF基金）可实现现金或事物申赎（若T日现金申购，T+1日可卖出或赎回，若T日实物申购，T日可卖出或赎回）。

从流动性及与现货相关性角度分析，华安黄金ETF、嘉实黄金、易方达黄金主题、易方达黄金ETF基金今年以来流动性相对较好，嘉实黄金、易方达黄金主题、汇添富黄金、诺安全球黄金与国际金价相关性较高，而4只黄金ETF基金则与金交所黄金现货之间具有较高相关性。

此外，从收益率角度看，伴随着今年以来国际金价的上涨，与黄金相关的各类ETP均表现出色，截至2016-5-13，今年以来收益率大多均在19%左右，而投资于白银期货的白银期货基金收益率亦达8.44%，远胜同期上证综指涨幅。

3.2 与原油相关的ETP      

目前国内市场上，共有5只共同基金投资标的与原油相关；除国泰大宗商品、信诚全球商品主题基金投资于商品类基金、诺安油气能源投资于能源行业基金外，其余2只共同基金均投资于油气相关的股票。

从流动性及与现货相关性角度看，华宝兴业标普油气、国泰大宗商品基金今年以来流动性相对较好；与原油价格相关性方面，从平均意义上来说，自2016年初以来，国泰大宗商品基金与国际油价相关性相对较高，但国泰大宗商品的一季报显示，截至2016年一季度末，国泰大宗商品投资原油相关ETF比例相比2015年四季度末已有所降低；而信诚全球商品主题基金由于所投资ETF品种较为分散，与国际油价之间相关性相对略低。

交易规则方面，原油相关ETP均已在国内交易所实现T+0交易（即：T日买入后，可T日卖出或T+1日赎回），并使用现金申赎（若T日现金申购，T+3日可卖出或赎回）。

从收益率角度看，伴随着原油价格在今年一季度出现的反转，与原油相关的各类ETP业绩亦均大幅反弹，截至2016-5-13，除国泰大宗商品外，其余基金今年以来收益率均在9%上下，而即使今年以来收益最低的国泰大宗商品亦达3.87%，均远胜同期A股市场表现。

3.3 海外房地产相关的QDII基金       

目前共有5只共同基金投资标的与海外房地产相关；除国泰美国房地产开发基金投资于在美国上市的房地产行业相关股票外，其余4只基金的主要投资标的均为海外REITs。交易规则方面，这5只QDII基金均未在国内交易所上市，故只可在一级市场上申购赎回，申购规则为：T日申购，T+3日份额可用；T日赎回，T+10日内资金到账。

 从规模角度看，5只QDII房地产基金的规模均不大；与MSCI美国REIT净收益指数相关性方面，除以之为跟踪标的的广发美国房地产基金外，嘉实全球房地产、诺安全球收益不动产与MSCI REIT指数之间相关性较高。

从今年以来收益率角度看，随着美国房地产市场的逐渐复苏，5只QDII房地产基金表现均好于A股市场平均水平，其中，尤以指数化投资策略跟踪MSCI美国REIT指数的广发美国房地产指数基金今年以来业绩表现较佳。

3.4 期货管理组合

过去5年，在全球商品需求疲软、产能过剩和库存高企的背景下，商品市场经历了近5年的熊市，标普高盛商品指数最多时下跌约67%。但从2016年1月起，大宗商品市场强势反弹，截至2016年5月13日，标普高盛商品指数已自2016年1月时的最低点反弹24.86%。

在国外大宗商品价格的带动下，国内商品期货价格亦出现大幅上涨，其中，“绝代双焦”价格今年以来涨幅已超过35%（截至2016-5-20，焦煤期货涨幅：36.79%，焦炭期货涨幅：42.24%）。同时，伴随着价格的大幅反弹，国内商品期货市场的活跃度亦大幅提升，各品种成交量猛增，以成交量最大的2016年3月为例，螺纹钢等品种成交量几乎是去年同期的5倍。

与此同时，除已上市的国泰瑞银白银期货基金外，国内市场上另有相当数量以商品期货为主要投资标的的私募基金产品。受惠于今年以来大宗商品市场的异军突起，以商品期货管理为主的私募基金今年多取得不俗业绩，排名前十的期货管理组合今年以来收益率均超过50%。

3.5 基于宏观配置策略的基金产品       

目前，在国内所有基金产品中，除传统意义上单资产组合或双资产（仅投向股票、债券）组合外，另有相当数量基金产品使用多资产宏观配置策略。

这些基金产品由于在不同大类资产上均有配置，加之各大类资产相关性较低，其业绩起伏相对较小；截至2016-4-29，业绩排名前十的宏观配置组合中，“嘉瑞一期”、“尊驾新盈冲”、“海通瀚鑫泰安对冲2号”今年以来收益率均以超过10%。

4，展望        

2016年以来，传统权益类基金产品与非传统型基金产品之间巨大的业绩反差已向人们证明，在股票市场波动巨大、股指期货难以恢复常态的状况下，对投资组合进行大类资产配置将是规避市场风险提高产品业绩的有效途径。       有鉴于此，我们将在未来的报告中向读者介绍自行开发的量化全球大类资产配置模型。该模型选取现金、权益类资产、固定收益类资产、黄金、原油及其他大宗商品作为大类资产。不同于以往基于数据驱动的纯量化模型，我们通过搭建“绝对价值+相对价值+择时层”的研究框架，并在对各类基本面数据进行定量分析的基础上，得到大类资产配置的结论。

       我们将资产配置的过程，区分为价值层、网络层、择时层三个层次，在价值层面通过对每一类资产绝对价值作深入分析，来研判各类资产未来的趋势，同时，在网络层对不同类别资产的相对价值进行比较，以判别不同大类资产之间相对强弱，并在择时层面上通过行为金融理论检测市场是否发生突变，来完成整个资产选择配置的过程。