作者｜任天勤

编辑｜王以沫

订单放量支撑收入，低毛利业务挤压利润空间

思源电气（002028.SZ）披露2026年三季报，营收跑出三成增速，但归母净利润增速明显掉队。一边是国内特高压、海外电网订单持续落地，一边是储能等新业务拉低整体毛利，这家输配电设备龙头正处在规模扩张与盈利平衡的拉锯阶段。

营收利润分化

10月23日，思源电气发布三季报，Q3营收69.67亿元，同比增长30.71%；归母净利润9.39亿元，同比仅增长4.53%。前三季度合计营收177.62亿元，同比增长28.46%，归母净利润24.03亿元，同比增长9.66%。

图片来源：思源电气公告

对比二季度9.14亿的归母净利润，Q3利润环比小幅抬升2%，增收但利润弹性不足，是这份财报最直观的特征。

细看报表细节，扣非的表现要好不少，Q3扣非归母净利润同比增长14.57%，说明主营业务本身没有失速。归母净利润增速偏弱，部分在于汇兑损益、子公司股权比例调整这类非经营性因素扰动。

2026年上半年，思源电气海外业务占比接近三成，大量订单以美元结算，汇率波动很容易在季度利润表上制造扰动。同时子公司思源东芝持股比例下调，合并口径收益相应减少，也压低了账面归母利润。

收入端的高增长，来自订单交付节奏的抬升。国内特高压、主网改造项目集中释放，海外市场需求持续火爆，变压器、GIS开关这类一次设备交付量明显走高。

但规模扩张的同时，产品结构带来的毛利压力同步显现。储能业务收入爆发，系统集成赛道竞争激烈，毛利率远低于高压开关、互感器等传统核心产品。高毛利业务稳步增长，低毛利储能业务收入占比快速抬升，两相叠加，整体盈利增速自然跟不上营收。

很多投资者容易直接把营收高增等同于利润高增，思源电气这份财报刚好打破这个惯性认知。订单在变多、盘子在做大，但新业务还处在放量换份额的阶段，短期是利润的“稀释项”，而不是利润的“放大器”。

主业底盘扎实

思源电气是国内少有的同时覆盖一次、二次输配电设备，叠加储能、电能治理方案的民营电力设备厂商，产品矩阵铺得很宽。

公司核心基本盘是高压开关、变压器、互感器、电容器、继电保护设备，750kV及以下GIS、断路器、套管、电抗器都是成熟主力产品，也是公司盈利质量最高的板块，子公司如高高压的开关业务长期贡献稳定高利润。

近几年思源电气持续加码产能，子公司如高高压落地6亿元开关扩产项目，同步推进变压器产能扩建，扩产目标主要瞄准海外市场。北美数据中心配套电网、欧洲电网改造、东南亚新兴市场电气化，对高压变压器、罐式GIS需求旺盛，海外板块整体毛利率高于国内，是含金量很高的增量。

储能和超级电容是思源电气押注的第二条增长曲线。

储能业务收入增速亮眼，2024年思源电气储能系统累计中标市场份额位居全国前十。公司已与电芯大厂签署长期合作协议，重点布局构网型储能，适配新能源电站、微网场景。但PACK集成环节内卷严重，价格战持续，这块业务现阶段更适合当做渠道和场景入口，盈利修复还需要时间。

超级电容方向则瞄准AI数据中心功率支撑、、电网短时调频，目前还处于客户验证、小规模放量的早期，短期对利润贡献有限。

整体来看，思源电气不是单一产品依赖型公司，传统电网设备守住基本盘，海外业务抬升毛利中枢，储能、超容打开长期空间。但不同业务处在完全不同的生命周期里，成熟业务稳赚、储能业务冲量、超容业务投入，这种结构分层，决定了公司利润不会跟着营收同步线性走高。

行业周期与取舍

放到整个电力设备赛道看，行业大的景气底座是稳固的。

国内“十五五”电网投资规划力度加码，特高压、配网升级、新型电力系统改造持续释放招标需求；海外维度，北美算力基建带动配套电网扩容，欧洲能源转型持续补电网短板，新兴国家电气化建设提速，高压一次设备的海外需求已经形成一轮上行周期。

海关数据也能印证，国内变压器、高压开关出口连续保持两位数增长，海外市场已经从过去的补充市场，升级为国内电力设备厂商重要的核心增量来源。

但赛道内部的分化同样明显。传统主网一次设备，技术壁垒高、格局稳定、毛利更扎实；储能系统集成，参与者多、价格透明、竞争白热化，拼交付、拼渠道，很难拿到高溢价。现在很多电力设备企业都在往储能赛道挤，本质上是用利润换收入，思源电气也在经历这个过程。

对思源电气来说，它的选择很清晰：抓住这一轮全球电网建设窗口，先把海外份额、储能场景拿下来，再慢慢等储能产品毛利修复、超容业务兑现。这个路径没有对错，只是要接受一段时间里营收增速和利润增速的错配。

后续跟踪的重点，不是单季度归母利润的数字，而是三个指标：高压一次设备的海外订单兑现情况、储能业务毛利率能否稳步抬升、超级电容在数据中心场景的落地节奏。

汇兑、股权变动这类扰动因素是阶段性的，真正决定长期估值的，是新业务能不能从“冲量业务”变成稳定盈利的业务。

电网投资的周期红利还在，但红利不会均匀落在收入和利润上。看懂这份错配，才能看懂思源电气当下的取舍。

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