10月22日，SpaceX收跌9.14%，报144.75美元，收盘市值19646亿美元。当天成交额290亿美元，是全市场第一。

这家公司上市才四个月。6月12日挂牌，发行价135美元，首日市值一度冲到2.2万亿美元，现在不到1.97万亿。

10月20日盘后，SpaceX发布了上市以后的第二份季报。营收145.75亿美元，同比增长161%，市场原本预期127亿。营业利润27.91亿美元，去年同期还是亏2.73亿。净利润44.04亿美元，是分析师预期的两倍多，EPS 0.35美元，预期只有0.15。

营业利润和净利润差的这16亿，来自利息、其他收益和一笔所得税收益，不是经营挣的。财报出来当天，股价涨了近8%，但第二天却跌了9.14%，把前一天涨的都吐回来了。

原因不在财报，而在一份日程表。10月22日是SpaceX上市之后的第一次大规模解禁，最多约13亿股解除限售，另有约3.29亿股在10月26日进入可交易状态。

此外，同一天整个科技板块都在回调。纳指跌2.60%，创下6月以来最大单日跌幅，费城半导体指数跌6.72%，英伟达跌4.40%，AMD跌8.10%。Meta跌6.98%，它的自由现金流录得负21.2亿美元。

所以9.14%这个跌幅，解禁和大盘各占一份。财报本身，没在里面。

股价短期跟着情绪走，长期还是要看生意本身。

SpaceX主要在做的有三件事：发射火箭、星链、出租算力。要弄明白这家公司靠什么赚钱，得把财报拆开看。

01 火箭：很酷，但不赚钱

第一块是火箭。

这块收入17.67亿美元，同比增长6%，环比增长84%。但当季营业亏损700万美元，去年同期还是盈利2.59亿。调整后EBITDA从6.74亿掉到3.57亿。

收入涨了，利润没了，钱去哪了？研发。官方口径是这块的成本上升了3.67亿美元。星舰在第14次试飞里首次入轨，还部署了星链V3卫星，单次下行带宽相当于十次猎鹰9号。这个项目累计研发投入已经超过150亿美元，不会因为一次试飞成功就停。

有个细节容易漏。这个季度一共发射35次，去年同期是44次。次数少了，收入还涨了6%。涨的不是价格，是客户结构：发射服务这一项收入11.3亿美元，市场原本预期8亿，多出来的部分主要来自高价值任务，比如那12次客户发射。

这个量放在全球是什么位置？2025年全球一共329次航天发射，SpaceX自己做了170次，比其他国家加起来的159次还多。入轨质量占全球的近90%。

发射次数占全球一半以上，入轨质量占近九成，这一块当季还是亏的。

但亏得不多，几乎打平。这门生意本身没坏，是星舰把利润吃掉了。

占全公司营收12%的这块业务，撑起了这家公司几乎所有的对外形象。它做得最好，也最不赚钱。

02 星链：钱从这里来

第二块是星链。

这个季度收入52.48亿美元，同比增长69%，环比增长22%。营业利润23.67亿美元，同比翻了一倍，占全公司营业利润的85%。毛利率55%，不过这里头含了大约3个百分点的一次性关税退款，不是常态。

公司赚的钱，八成半是从这门生意里来的。这门生意具体是干什么的？在近地轨道放了大约1.11万颗卫星，给地面上没有光纤、没有基站的地方提供宽带。全球在轨活跃卫星里，大约三颗里有两颗是星链的。现在覆盖174个市场。

但这里有一件反直觉的事。星链每用户每月贡献的收入，也就是ARPU，一直在往下走。2023年是99美元，2024年掉到85左右，2025年81，今年一季度和二季度都是66。这个季度回到69美元，环比涨了5%，但比去年同期还是低了17%。

单价跌了，利润却翻倍，怎么做到？

降价是主动的。120美元的标准套餐之外，又加了50美元的低价档。这是拿单价换渗透，尤其是那些原来根本用不起宽带的地方。用户数确实在翻：这个季度1360万，去年同期是720万。

另一头涨得更快。面向企业和政府的收入是21.27亿美元，同比增长91%，比消费者业务的57%高出一大截。飞机上用的机载终端，已签约大约1.2万架。

2025年全年的数字更能说明这门生意的成色：星链收入113.87亿，同比增长49.8%，营业利润44.23亿，同比涨了120%。调整后EBITDA 71.7亿，EBITDA利润率63%。

火箭不赚钱，星链赚钱。那星链赚的钱，去哪了？

03 算力：花钱最狠的一块

答案是AI。当然，这块今年也改名叫“SI”（超级智能），它一个季度收了75.6亿美元，同比增长830%，占全公司营收的52%，第一次超过星链。

但收入的另一面是花销。这块业务这个季度的资本开支是164.44亿美元，占全公司资本开支的84%。收入75.6亿，投入164.44亿，花的是收的两倍多。星链那23.67亿利润，连这一个板块的投入都盖不住。

这块业务的模式不复杂，把机房里的GPU租出去，按月收钱。

得先看清楚一件事。SpaceX在2026年2月并进来的xAI，自己做的模型并不赚钱。xAI今年一季度营收8.18亿美元，营业亏损24.69亿。2025年全年经营亏损63.55亿。这是个还在追的状态，前面站着OpenAI和Anthropic。

模型上不占优，那就换个卖法，把算力租给正在烧钱训练模型的对手。

租给谁，财报里写得很清楚。Anthropic每月12.5亿美元，2026年5月到2029年5月。谷歌每月9.2亿美元，2026年10月到2029年6月。Reflection AI每月1.5亿美元。三家一年加起来约260亿美元。

三年长约，按月收钱，租客都是不差钱的主。看到这儿，这生意简直完美。

但财报里有一行字把成色改了。Anthropic和谷歌那两份合同，都可以提前90天通知终止。谷歌那份还多一条，如果SpaceX没能在2026年9月30日前交够约定的GPU，宽限一个月后，谷歌可以立即终止，或者按比例减月费。

马斯克今年5月在X上说过，他只同意把Colossus租给Anthropic六个月，也就是一份180天的租约，此后双方都可以提前90天通知终止。这跟财报里三年长约的说法，中间隔着一层东西。

合同上写的是每年260亿，实际能拿到多少，得看租客每个季度怎么想。

那租客自己过得怎么样？Anthropic今年上半年收入163亿美元，净亏807亿，其中720亿是可转换票据公允价值变动的账面亏损。单看季度，增速也在放缓，二季度环比涨147%，三季度只涨45%。OpenAI一季度调整后营业利润率负122%，每收1美元倒贴1.22美元。

租客还在烧钱，那这笔房租，是租客用收入付的，还是用融资付的？

财报回答不了这个问题。它只告诉你，这笔钱已经记在收入里了。

04 花的钱比赚的多

把三块业务的钱合起来看，账就很清楚了。

这个季度资本开支195.93亿美元，同比增长185%。全公司营收145.75亿，资本开支比营收还多50亿。

把时间拉长到前三季度，经营性现金流130.97亿，资本支出480.69亿，自由现金流是负的349.72亿。

这个缺口靠融资填。前三季度融资活动净流入998.19亿，其中IPO净募资856.75亿。花的是融来的钱，不是赚来的钱。

账上的现金也在往外走。二季度末是1000.09亿美元，三季度末剩898.55亿，一个季度少了101.5亿。总负债772.77亿，现金加有价证券比负债多出约126亿。这个安全垫并不厚，尤其下个季度还要翻倍投。

下个季度要投多少？管理层的指引是350到400亿美元，大约是这季度的两倍。2027年还要新增10吉瓦算力，管理层说，2027年底算力要是少于13吉瓦，他会“感到意外”。

有个方向是好的。投入产出比在改善，二季度每挣1美元AI收入要砸6美元，这个季度降到了2.2美元。

马斯克在电话会上的原话是，部署超级智能的制约因素，更多在于电力、冷却和基础设施，而不是芯片。

这句话不是空话。SpaceX用造火箭发动机的铸造能力去造燃气轮机的叶片和导叶。马斯克在电话会上的说法是，燃气轮机的叶片比整机其他部件晚到12到18个月，所以自己铸叶片，能比任何人早一年半上电。

一家造火箭的公司，现在最烧钱的地方是机房和电。

05 CoreWeave的债，SpaceX的账

把算力租出去收钱，这事不只SpaceX一家在做。CoreWeave做的是同一门生意，规模还不小，但资本市场给它的定价完全是另一套。

10月14日，它2032年到期的无担保债，价格跌到面值的80%以下，收益率超过15%，已经落进垃圾债区间。5年期CDS利差突破1000个基点，信贷市场算出来的五年违约概率一度到63%。

它的总债务是355.6亿美元，加上租赁义务接近520亿。2025年收入51亿，净亏12亿，从来没有实现过年度盈利。2026年它计划的资本开支是350到390亿，差不多是原来的四倍。

行业里一起晃。同一天，CoreWeave跌15.46%，Nebius和戴尔跌约11%，甲骨文跌约9%，四家合计蒸发约800亿美元市值。10月9日，Firmus因为认购不足撤回了50亿美元的IPO。

马斯克本人看到CoreWeave那个15%的债券收益率，公开说了一句“吓人”。

同样是收租，为什么一个被当困境债交易，一个在市场上被追捧？要看三个东西：租约签多长，设备折旧多快，客户有几家。

先看租约。CoreWeave签的是固定价的长期合同，把客户合同、GPU、机房合同打包进独立实体，现金流先去付运营成本和债务。价格是锁死的，成本却跟着市场走。无风险利率一涨，它再融资的成本就上去了，收入那边一分钱也多不了。

SpaceX的做法相反，坚持短期现货定价。马斯克的说法是，每瓦算力的价值会随时间上升，续约的时候价格是往上涨的。这套逻辑的前提是算力一直短缺，一旦不短缺，它这套定价也就没了依托。

再看客户。CoreWeave的客户是微软、OpenAI、Meta，SpaceX的客户是Anthropic、谷歌、Reflection。看起来都挺硬，但德意志银行的分析师Edison Yu算过一笔账，SpaceX已签约的那几家客户，年化能带来545亿美元营收，超过公司年底1000亿美元目标的一半。客户集中到这个程度，是软肋，不是优势。

最后看家底。CoreWeave是净负债，SpaceX账上898.55亿现金和有价证券，比总负债多出约126亿，信用评级在投资级。更关键的是，SpaceX有个CoreWeave没有的东西，星链每个季度23.67亿的营业利润。

三个指标量完，两家公司的差别不在租金高低，在租金的质量。

市场上也有另一种声音。前助理研究教授Roger在X上算过一笔账，谷歌完全可以从CoreWeave拿到更便宜的同等算力，哪怕给CoreWeave溢价100%都比现在便宜，为什么偏要选SpaceX，他管这个叫“循环金融”。AI研究者Gary Marcus的说法更直接，他认为xAI已经意识到自己在模型竞赛里赢不了，需要通过出租算力，在IPO之前把财务做得好看一些。

马斯克那边的说法是，所有超大规模云厂商和几十家小公司都在没完没了地缠着他们要算力，如果全答应，算力可以租出去好几倍。

谁说的对，现在还看不出来。能看出来的只有一件事：这笔租金能不能一直收下去，取决于租客还在不在烧钱。

06 这44亿，能站多久

在这份季报出来之前，市场一直在问一个问题：全年净亏49亿，AI一个季度烧25亿，这钱花得值不值。

这份季报给了个回应：净利润44.04亿，是分析师预期的两倍多。

但这份季报，得往下看几层。

首先，这44亿只有一个季度。2023年亏46.28亿，2024年赚7.91亿，2025年亏49.37亿，2026年一季度亏42.76亿，二季度亏5.41亿，三季度赚44.04亿。三个季度加起来，累计还是负4.13亿。到三季度末，这家公司账上依然是亏的。

第二，44亿不是主营赚的。营业利润只有27.91亿，多出的16亿来自利息、其他收益和一笔所得税收益。而营收最大的SI板块，4.31亿营业利润里压着12亿Cursor股权激励费用，把这块加回去是16亿。真正靠生意挣到的，是27.91亿这个数。

此外，明年要花的比今年多。三季度资本开支195.93亿，Q4指引350到400亿，2027年还要新增10吉瓦算力。这个季度赚的44亿，还不够垫一个月的投入。

更重要的是，1.96万亿美元的市值，配的是一份还在亏的滚动业绩，连市盈率都算不出来。

看清楚这几层，这份财报就不只是表面那样。我们看到的不仅是SpaceX开始赚钱了，而是这个季度赚的钱，刚好赶上要花大钱的时候。Q4资本开支指引350到400亿，这44亿也只是杯水车薪。

因此最核心的问题是，当SpaceX把最赚钱的业务产生的现金，连续几年全投进一个还在亏的业务，这个选择到底对不对呢？