本周半导体和硬件科技股出现大幅回调，半设备板块跌幅约10%，投资者对下行风险的关注度明显上升。

花旗在此背景下发布了本篇报告，核心目的是回答投资者关于潜在下行空间的问题。花旗指出，尽管此前在SEMICON West前已警示过组件短缺可能限制设备出货和2027/2028年晶圆厂设备预期，但目前供应限制正在扩大至气体输送、DRAM、PC板和磁体等更多环节。这种状况与2020-2022年新冠时期高度相似：当时尽管基础需求强劲，但IC和子系统短缺压制了晶圆厂设备增长；当前AI驱动的强劲需求同样面临供应瓶颈的制约。

基于对2028年晶圆厂设备三种情景（熊市2600亿美元、基准2850亿美元、牛市3000亿美元）的敏感性分析，并应用2020-22年低谷市盈率，花旗估算三大设备股（应用材料、科磊、泛林集团）在基准情景下仍有约10%的额外下行空间，熊市情景下下行空间约30%。这意味着即使经过本周回调，股价可能尚未完全反映供应限制带来的风险。

与此同时，花旗仍维持了对这三家公司的长期积极看法。应用材料目标价710美元，对应28倍2028年预期每股收益，高于3年平均21倍，理由包括多年晶圆厂设备上行周期、长期顺风和AI数据中心投资增量；科磊目标价290美元，对应38倍2028年预期盈利，高于3年平均25倍，反映了AI晶圆厂设备敞口带来的板块重估；泛林集团目标价435美元，对应约33倍2028年预期盈利，高于3年平均25倍，受益于周期延长、AI顺风、服务贡献提升、份额增长和资本强度上升。三家公司也各自面临竞争、库存修正、地缘政治等风险，但花旗认为当前估值和长期增长前景仍支撑其目标价。

主要观点

半导体设备行业供应限制正在扩大，可能限制晶圆厂设备（WFE）出货增长。

花旗此前在SEMICON West前就警告过，精选组件短缺可能制约设备行业出货，并限制2027/2028年晶圆厂设备预期上修空间。当前这些限制进一步扩大到气体输送、DRAM、PC板和磁体等组件。尽管当前周期由强劲AI需求推动，但供应端瓶颈可能使需求无法完全转化为出货增长。

当前AI驱动的上行周期与2020-2022年新冠时期存在相似之处，供应冲击可能限制晶圆厂设备增长。

2020-2022年期间，尽管基础需求强劲，但IC和子系统短缺等供应冲击仍然制约了晶圆厂设备增长。目前类似情况正在重现，组件短缺可能再次成为晶圆厂设备增长的限制因素。

基于2028年晶圆厂设备情景和2020-22年低谷市盈率，三大设备股（应用材料、科磊、泛林集团）在基准情景下约有10%额外下行空间，熊市情景下约有30%下行空间。

花旗通过敏感性分析，对2028年晶圆厂设备的三种情景（熊市2600亿美元、基准2850亿美元、牛市3000亿美元，2026年为1550亿美元）和2020-22年低谷市盈率进行了测算，得出上述下行空间估计。这提示投资者在短期回调后仍需关注潜在进一步下行风险。

应用材料（AMAT）估值目标价为710美元，基于28倍2028年预期每股收益。

花旗认为28倍市盈率高于应用材料3年平均21倍，是合理的，因为公司受益于多年晶圆厂设备上行周期、长期顺风和增量AI数据中心投资。风险包括：晶圆厂利用率和资本设备订单与股价高度相关，供需模型偏差可能影响估值准确性；作为多个半导体设备细分市场的领导者，公司既受益于拐点，也在行业周期中面临大型竞争对手的竞争。

科磊（KLAC）估值目标价为290美元，基于38倍2028年预期盈利。

花旗认为38倍市盈率高于科磊3年平均25倍，是合理的，因为板块内AI晶圆厂设备敞口增加带来了估值重估。风险包括：来自应用材料/ASML等竞争对手的竞争加剧；代工厂10nm/7nm库存修正风险；新一代Gen 4/5和EUV产品采用速度的不确定性。

泛林集团（LRCX）估值目标价为435美元，基于约33倍2028年预期盈利。

花旗认为33倍市盈率高于3年平均25倍，是合理的，因为晶圆厂设备周期延长、AI长期顺风、服务销售贡献提升、市场份额增长以及设备资本强度上升。风险包括：沉积和刻蚀领域竞争加剧；整体半导体市场需求（尤其是存储）低于预期；中美贸易和知识产权紧张导致中国需求放缓。