​本次报告聚焦日本9月CPI数据，其背景是8月以来日本通胀出现放缓迹象，市场担心通胀能否持续站稳2%目标。9月数据的强劲反弹表明，日本通胀韧性超出预期，多项核心指标同时突破2%，为日本央行继续货币政策正常化提供了依据。

巴克莱分析师指出，9月核心-核心CPI同比上涨2.4%，六个月来首次回到2%上方；核心CPI上涨2.1%，九个月来首次达到2%。环比动能强劲，核心-核心和核心CPI环比均加速至0.5%，连续第三个月环比涨幅不低于0.3%。整体CPI同比也升至2.1%。这一结果超越市场一致预期和巴克莱预测，显示通胀上行风险正在加大。

报告详细拆解了通胀上行的驱动因素。旅行相关价格受到“银周”长假期提振，是重要贡献项；水费和托儿费上涨源于东京免费政策的一次性效应，预计10月将回落；家电和日用品中卫生纸和冰箱贡献上升，反映成本转嫁；但食品（不含大米）才是超预期的主要来源。食品涨价面广泛，超过一半项目同比涨幅超3%，且涨价项目数量是去年同期的三倍以上。这种广泛的价格上涨表明，中东局势恶化带来的成本上升已传导至最终消费端。大米价格虽继续拖累通胀，但拖累幅度小于预期。

展望未来，巴克莱认为，随着国际油价和运费上涨，能源价格高企将在一段时间内持续，对通胀形成支撑。但工资向CPI的传导较2024-25年有所减弱，尽管近期工资增长加快，尚不预期出现显著二次效应。同时，新米上市将从10月起加速，大米负贡献将进一步扩大。综合这些因素，巴克莱将核心-核心CPI峰值预期从2.6%上调至约2.8%，预计出现在2027年春季。之后，排除2027年4月食品消费税下调影响后，核心-核心CPI将回落，并在2027年秋季稳定在2%左右。巴克莱相应上调了2026和2027财年以及日历年度的核心和核心-核心通胀预测。

在货币政策方面，巴克莱维持日本央行12月加息的判断，并预计后续3月和7月继续加息，政策利率终端水平为2.0%。通胀预期仍接近历史峰值，支持继续加息。同时，巴克莱认为日本央行将更关注剔除特殊因素的消费者物价，以排除免费午餐和消费税下调等制度性影响，从而更准确地评估潜在通胀趋势。

整体来看，9月CPI数据强化了日本通胀的可持续性，为日本央行在年底继续加息提供了有力支撑，但未来走势仍面临大米价格回落、消费税下调以及外部局势等复杂因素影响。

主要观点

日本9月核心-核心CPI与核心CPI双双重返2%以上，显示通胀动能增强。

日本9月全国消费者物价指数（CPI）中，剔除生鲜食品和能源的核心-核心CPI同比上涨2.4%，较8月的1.9%大幅上升0.5个百分点，六个月来首次达到2%门槛，且超出市场一致预期（+2.3%）和巴克莱预测（+2.2%）。经季节性调整后环比上涨0.5%（8月0.3%），连续第三个月环比涨幅不低于0.3%，表明通胀动能明显增强。剔除生鲜食品的核心CPI同比上涨2.1%，较8月1.7%上升，九个月来首次达到2%水平，环比也加速至0.5%。整体CPI同比上涨2.1%，快于8月的1.9%。这些数据表明，日本通胀已全面回归2%上方，且上行风险正在积累。

通胀上升主要由旅行相关价格、政策因素、家电日用品及食品（不含大米）推动。

9月核心-核心CPI同比上升的主要驱动因素包括：（1）旅行相关价格，受9月下半月“银周”假期（11年来首次连续5天）提振，涵盖住宿、海外跟团游和机票；（2）水费和托儿费，主要反映东京的免收费用政策，水费效应预计在10月消退；（3）家电和日用品，其中卫生纸和冰箱对同比贡献各增加0.01个百分点；（4）食品（不含大米），其中咖啡豆、寿司（外食A类）和冷冻饺子贡献各增加0.02个百分点。前三大因素与巴克莱预测一致，而食品（不含大米）是超预期的主因。

食品（不含大米）是通胀超预期的主要来源，涨价面广泛，中东局势影响已传导至最终消费端。

食品（不含大米）整体对核心-核心CPI同比贡献增加0.10个百分点，高于东京CPI结果所暗示的水平。9月涨价的食品项目数量超过去年同期的三倍，超过一半的食品项目同比涨幅至少达到3%，确认价格普遍上涨。咖啡豆、寿司（外食A类）和冷冻饺子贡献各增加0.02个百分点。大米对同比的负贡献虽扩大，但幅度小于巴克莱预期的0.08个百分点，因此对整体拖累有限。这种广泛涨价表明中东局势恶化带来的成本上升正在向最终消费者传导。

预计核心-核心CPI将在2027年春季达到约2.8%的峰值，随后回落并在秋季稳定在2%左右。

基于9月CPI结果以及油价回升、运费上涨、能源价格高企、工资传导减弱和大米供应增加等因素，巴克莱将核心-核心CPI峰值预期从2.6%上调至约2.8%（2027年春季）。排除计划于2027年4月生效的食品消费税下调影响后，核心-核心CPI将在之后回落，并从2027年秋季起稳定在2%附近。巴克莱同时上调了2026和2027财政年度以及日历年的核心和核心-核心通胀预测。

维持日本央行12月加息的判断，预计后续3月和7月继续加息，终端利率为2.0%。

巴克莱维持日本央行将在12月会议上下一次加息的预测，随后明年3月和7月进一步加息，使政策利率达到2.0%的终端水平。通胀预期仍处于历史高位附近，复合通胀预期继续徘徊在2%左右。巴克莱预计日本央行将强调基础通胀的上行风险来为继续加息辩护。此外，核心-核心CPI受到免费学校午餐等制度因素压制，明年4月起消费税下调将产生进一步下行压力，因此日本央行可能更多使用“剔除特殊因素的消费者物价”指标。