出品 | 子弹财经

作者 | 于莹

编辑 | 王亚静

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

当光伏制造端还在亏损里打转的时候，一家从温州乐清起家、做了四十多年低压电器的公司，仍然盈利颇丰。

2026年上半年，正泰电器实现营业收入380.64亿元，同比增长28.46%；归母净利润31.30亿元，同比增长22.23%。

不过，中游硅料、组件企业大面积亏损，正泰电器的集中式光伏业务也由盈转亏。

那么，正泰电器是如何赚钱的？答案是“卖电站”。据了解，公司旗下正泰安能2026年上半年卖出超6GW户用电站，“建一批、卖一批”的滚动开发模式，提升了利润空间。

值得一提的是，在2026年半年报公布不久，正泰电器又递表港交所寻求上市。此前，公司欲推动子公司正泰安能上市，但最终以失败告终。

如今，正泰电器试图打造“A+H”双上市平台，但其底色究竟如何？

1、通过“卖卖卖”换取增长

正泰电器主要从事配电电器、终端电器、控制电器、电源电器、电子电器、建筑电器和仪器仪表、自动化控制系统的研发、生产和销售；光伏电站开发、建设、运营、运维，EPC工程总包，和BIPV、户用光伏的开发和建设；以及逆变器和储能的研发、生产和销售等业务。

简而言之，公司是“发电、储电、输电、变电、配电、售电、用电”全产业链一体化发展。

对于这些业务，公司主要划分为智慧电器与绿色能源。2026年上半年，智慧电器收入121.47亿元，同比微增3.59%，约占营收的31.9%；绿色能源收入254.85亿元，同比增长超四成，占比67%。

其中，智慧电器是老本行，这部分业务赚的主要是制造业的钱。低压电器（终端、配电、建筑、电源、控制各类电器），以及仪器仪表和控制系统是主要产品，客户主要是电网、工业和终端用户等。

按招股书的说法，公司在国内低压电器市场排名本土品牌第一、全球第五，出口排名第一，工业OEM、建筑、基础设施、个人用户四大细分市场均列头部。收入增长不快，胜在稳健。

而绿色能源属于是光伏产业链上多门生意的集合，为户用光伏电站做开发、建设、销售，持有电站发电、运维，承接光伏电站工程总承包，外加逆变器与储能系统销售等。

其中，户用光伏由子公司正泰安能运营，是正泰电器绝对的收入主角。2026年上半年，正泰安能实现收入226.20亿元、净利润24.38亿元，较上年同期的147.98亿元、19.01亿元分别增长52.9%、28.2%，目前其收入已占上市公司总营收近六成的比例。

2023年6月，正泰电器曾发布公告称，拟分拆正泰安能A股上市，当年9月IPO获上交所受理；2025年9月，又宣布终止正泰安能的分拆上市计划。

当时，正泰电器解释，是鉴于正泰安能业务发展较好、业绩增速快，为统筹安排公司业务发展，才决定终止这一上市计划。

到了2026年上半年，正泰安能装机扩张在明显放缓。2026年上半年，正泰安能新增装机容量超5GW（吉瓦，1吉瓦=10亿瓦），而2025年上半年这一数字超过9GW。

另一边，电站交易规模从超3GW翻到超6GW。也就是说，2026上半年正泰安能卖掉的电站比新建起来的多。

（图 / 2026年半年报、2025年半年报）

在正泰电器，这种模式被称为“滚动开发+资产转让”，即开发、建设、运营电站，然后择机出售，客户主要是央国企、租赁企业、地方平台及产业基金等多元主体。

其中，国电投、中信金融等租赁机构，是过去几年正泰电器户用光伏电站资产的主要接盘方。截至2026年中期末，正泰安能累计出售电站约36GW，累计建成户用光伏电站超200万座。

这套模式也反应在现金流上。2026年上半年，正泰电器的经营现金流净额为131.82亿元，同比增长84.66%。

不过，正泰电器在招股书也提示，一旦下游央国企的收购节奏放缓，或者户用光伏的并网、电价、补贴政策出现调整，收入和现金流会被同步放大波动。

2026上半年新增装机已经降到超5GW，未来是否有足够多的电站来支撑正泰电器的高增长？

从利润来看，2026年上半年，正泰电器的归母净利润同比增速22.23%，扣非净利润的同比增速只有6.35%，不到前者的三分之一。

差额主要来自公司持有的中控技术股份，出售股票形成投资收益约2.42亿元，剩余股份上涨形成约3.16亿元公允价值变动损益，税后合计影响归母净利润约2.69亿元。若剔除这部分因素影响，归母净利润28.62亿元，同比增长10.27%。

（图 / 2026年半年报）

可以说，公司的业绩增长虽然亮眼，但增长质量需要细细考量。

2、意图打造出海战略，资金缺口下募资“补血”

就在2026年半年报公布不久，8月28日，正泰电器向港交所递交H股上市申请。

招股书披露，2023年至2025年，公司收入分别为572.51亿元、645.24亿元、591.67亿元，溢利分别为49.49亿元、52.11亿元、61.38亿元。其中，2025年营收下滑明显，降幅为8.3%。

此次赴港IPO，公司解释，是为服务出海战略，搭建跨境资本运作平台，募资投向包括智慧电器研发、全球产能布局、数字化转型，还有部分资金拟用于偿还债务。

但眼下的海外收入，并没有跟上“全球化”的叙事。2023年至2025年，其海外收入分别为82.68亿元、100.48亿元、99.51亿元，占当期营收约14.4%、15.6%、16.8%；2026年上半年海外收入47.49亿元，占比降到约12.5%，占比不升反降。

除此之外，布局海外业务，还导致公司出现两笔汇率损耗。2026年上半年，公司商品套期保值损益从上年同期的2.29亿元转为-1.02亿元，对冲工具本身变成了“负担”；财务费用12.996亿元，同比增长53.72%，也归因于“汇率波动引起汇兑损益变化”。

2026年半年报里，海外业务布局还在加速：欧洲在加快电力客户转化，北美在抢数据中心的机会，培育发展西亚非和拉美市场。海外建厂、本地仓储物流、区域团队扩张，每一项都是持续消耗资金。

而另一边，公司的资金情况却并不宽裕。

招股书显示，截至2026年6月末，正泰电器资产负债比率64.7%，现金及现金等价物148.63亿元，短期借款、一年内到期的长期借款合计247.57亿元，若据此粗略计算，流动资金缺口接近100亿元。

（图 / 招股书）

这或许也是公司持续出售电站的原因之一，2026年上半年，正泰电器购建长期资产支付的现金6.39亿元，同比下降49%，近乎砍半。

在2026年半年度业绩会上，管理层对此的定调是“提质、控投、降负债、稳分红”，严控新增重资产电站投资，靠出售存量电站回笼资金压降负债，增厚现金流。

由此可见，不管是日常经营还是完成“海外战略”，公司都急需营运资金，而港股平台则成为补流的重要通道。

只是，如果港股发行不及预期，公司拿什么填补营运资金的缺口？未来压降负债主要靠继续出售电站回笼资金，还是依赖融资接续？“稳分红”的承诺会不会在资金压力下作出让步？对此，「子弹财经」也向公司发去采访函，但截至发稿，公司尚未回复。

3、高溢价购买子公司股权，股价较高点回撤四成

在公司资金较为紧张的情况下，2026年上半年，正泰电器还高溢价买回正泰安能超3%股权。

「子弹财经」注意到，“正泰系”之间的关联交易，一直是绕不开的话题，而最先遭到质疑的，便是为正泰电器贡献大部分业绩的正泰安能。

2025年9月，正泰电器宣布终止分拆正泰安能、撤回上市申请文件。终止前已完成一轮问询回复，上交所审核中心重点关注的是主营业务、独立性、合规经营、同业竞争及关联交易。

而涉及关联交易的细节主要是，为何正泰安能仍向母公司租场地、授权专利、代发工资交社保？为何资金要归集到母公司？为何既向母公司采购又向其销售原材料，还要替母公司提供担保？

正泰安能在回复中承认，2020年至2023年上半年，其关联交易金额占比在10%至20%。

另外，根据相关规定，上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆子公司净利润不得超过归母净利润的50%。2024年，正泰安能这一指标已达47.36%，扣非净利润则达48.24%，紧贴红线。

正泰安能IPO终止9个月后，2026年6月，正泰电器以约11.16亿元从国家绿色发展基金手中竞拍受让了正泰安能3.16%股权，持股比例升至71.24%。

这笔交易以2025年6月30日为基准日，正泰安能股东全部权益评估值352.73亿元，较账面值164.72亿元增值114.13%。

在已经绝对控股正泰安能、资金链紧张的情况下，正泰电器按高估值、高溢价率从外部股东手里买回股权，定价的公允性、回购的必要性，都是外界关注的焦点。

「子弹财经」试图向正泰电器了解，此举是出于对核心子公司控制与整合的考虑，还是存在向外部股东兑现承诺的安排等？但截至发稿仍未获回复。

除正泰安能的关联交易之外，截至2025年10月31日，正泰电器及控股子公司向正泰新能及其控股子公司采购光伏组件的关联交易金额为19.75亿元，占同类业务比例的26.39%。正泰新能是“正泰系”内部的组件企业，并不在上市公司体系内。

如今正泰电器选择奔向港股，换一个市场，但独立性、关联交易、公司治理这些“旧题”仍然绕不过去。

在A股市场，正泰电器的股价在经历一个“过山车式”变化。Wind数据显示，2026年3月11日，正泰电器盘中最高冲到41.16元/股，总市值884.52亿元，股价触及近三年高点。

此后，公司股价整体进入下跌通道，其在8月19日交出营收净利双增的半年报之后，股价也未能回到3月的巅峰水平。

截至2026年10月21日，公司股价报收24.31元/股，较3月11日盘中高点回撤超四成，最新市值522亿元。

A股股价已然承压，正泰电器又能否顺利叩开港交所的大门，「子弹财经」也将持续关注。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。