本报告发布于奈飞管理层变动和6%裁员之后，摩根大通重点评估了核心电视与电影业务执行情况以及2027年增长与利润率前景。

尽管市场担忧广告业务和内容管理层交接，公司3Q26业绩稳健：收入同比增长12%，经营利润同比增长37%，GAAP EPS同比增长49%。不过由于广告产品能力推进慢于预期，2026年广告收入预期从约30亿美元下调至27亿美元，拖累全年收入指引下调约1亿美元；但核心订阅业务前景上调约2亿美元，UCAN收入固定汇率增速加快至11%，美国市场表现更强，全球流失率同比改善。印度市场观看时长达24%增长、付费净增创纪录、收入固定汇率增长18%。这些信号支持管理层对2027年收入双位数增长、利润率扩张和自由现金流增长的目标。

利润率方面，剔除2025年巴西一次性补缴费用和2026年并购及裁员相关费用后，2026年经营利润率可同比扩张180个基点至约32.4%。自由现金流预期从约125亿美元下调至约120亿美元，主要受Radford Studio Center收购影响；近期英国、德国、奥地利和巴西的提价预计带来年化约13.5亿美元收入增量。公司还在3Q完成了史上最大规模单季回购，回购金额48亿美元，剩余回购额度223亿美元。估值上，奈飞当前股价约对应2028年GAAP EPS 14倍，JPM将2027年12月目标价从85美元下调至81美元，基于18倍2028年GAAP EPS 4.50美元，较大型科技同业约20倍存在折价，反映其较慢增长。

主要观点

核心订阅业务保持健康，广告业务短期拖累有限。 

奈飞将2026年营收指引中点下调约1亿美元，其中广告收入预期从约30亿美元下调至27亿美元，但核心订阅业务前景反而上调约2亿美元。第三季度UCAN收入同比固定汇率增速环比加快1个百分点至11%，美国收入增速更高，美国和全球流失率同比改善，印度市场表现突出（观看时长+24%，付费净增创纪录，收入固定汇率+18%）。这表明即使互动增长温和，奈飞仍能维持双位数收入增长。

聚焦核心电视与电影，新业务保持克制。 

管理层强调核心电视与电影业务，游戏、短视频、视频播客等新内容仅占内容预算约5%。同时预计继续探索类似TF1的合作，并可能推出附加订阅或混合订阅服务；对Peter Rice上任后的内容进展，公司强调利润率原则不变。

利润率与现金流展望积极，但FCF因收购下修。 

2026年经营利润率可扩张180个基点至约32.4%；FCF预期从约125亿美元下调至约120亿美元，主要因Radford Studio Center收购完成；巴西、英国、德国、奥地利等地提价预计带来年化收入增量；广告层2027年进入15个新国家；3Q回购63.9百万股/48亿美元，为最大单季回购，剩余回购额度223亿美元。

维持增持评级，目标价下调至81美元。 

预计2026-2029年固定汇率收入CAGR +10%，经营利润+15%，GAAP EPS+14%，FCF+20%；当前股价约对应2028年GAAP EPS 14倍，目标价基于18倍2028年GAAP EPS 4.50美元。