《星岛》记者 钟凯 深圳报道

继10月16日登陆北交所遭遇股价“过山车”行情后，10月19日，南方乳业（920196.BJ）依旧大跌。截至收盘报16.73元，跌幅25.84%，但仍稍高于发行价。

据了解，南方乳业本次公开发行股票3518.52万股，发行价格14.21元，新股募集资金总额5亿元。其中，战略配售数量占1055.56万股，约占发行总量的30%，合计认购金额约1.5亿元，包括社保基金等机构均参与了配售。

南方乳业也是自2023年10月骑士乳业（832786.BJ）上市以来，北交所乃至A股时隔三年再度迎来一家乳制品企业，并且是社保基金首次参与北交所新股战略配售的标的。但即便有如此多标签，公司在对接资本市场时仍面临着低估的挑战。

“贵州奶王”，曾引来伊利并购

南方乳业的历史最早可追溯至1953年，贵州第一个奶牛场“花溪奶牛场”建成，引进荷兰荷斯坦奶牛与本地黄牛杂交，由此贵州首批“黑白花奶牛”被培育出来，并形成“山花”品牌。

此后数十年间，“山花”品牌扎根贵州市场，成为无数贵州人的童年记忆。2001年，花溪奶牛场联合相关主体组建贵阳三联乳业。值得一提的是，在这一时期，公司一度吸引国内乳制品巨头前来并购。

2015年6月，伊利股份（600887.SH）曾披露，公司正与贵阳市洽谈重组三联乳业事宜。不过，彼时三联乳业作为贵阳市国资委实际控制的企业，当地更倾向于引入战略投资者并保留控制权。最终，双方未能就控制权达成一致，此次重组并未签署正式协议。

经此一役，贵州方面继续聚焦发展“山花”品牌。2017年，贵州南方乳业有限公司注册设立；2020 年，三联乳业核心乳业资产整体划入南方乳业，企业完成业务重组，向现代化区域乳企转型。

招股书显示，南方乳业主营业务是养牛、产奶、卖牛奶，旗下拥有“山花”“花都牧场”“花溪老酸奶”“贵草”等品牌，产品覆盖巴氏杀菌乳、灭菌乳、酸奶、含乳饮料等。2024年，公司在贵州省常低温乳制品市场占有率超过70%。

股权层面，截至2026年6月底，南方乳业由贵阳市农业农垦投资发展集团有限公司持股51.01%，贵阳市青常在资产管理有限公司则持股37.20%，这两家股东均隶属于贵州国资委。

增长承压，募资与研发引问询

在“贵州奶王”光环之下，招股书所披露的几组数据，曾让资本市场对南方乳业的业绩增长空间、上市必要性、创新底色等方面产生讨论。

数据显示，2023—2025年，南方乳业分别实现营收18.05亿元、18.17亿元、18.39亿元，期内归母净利润2.00亿元、2.10亿元、2.21亿元，两项指标均较以往有所放缓。

公司预计，2026年前三季度营收为13.60亿—13.72亿元，同比增长2.71%—3.62%；但归母净利润1.60亿—1.70亿元，同比下降3.66%—9.34%。业绩转向增收不增利，主要与国内乳业终端价格战加剧，行业周期调整带来外购生鲜乳价格回升，以及公司主动增加研发开支等因素有关。

这也被外界视作区域乳企走出贵州本土市场，以短期利润换取省外增长空间的阶段性代价。以2026年上半年为例，南方乳业来自省外的收入为0.46亿元，同比增长37.80%；毛利率则下滑15.33%至4.71%，让利抢渠道的趋势较为明显。

研发开支方面，南方乳业过往较低的研发费用率同样受到关注。2022—2024年及2025年上半年，公司研发费用分别为900.01万元、1166.58万元、1216.81万元及575.99万元，对应费用率仅分别为1.25%、1.15%、1.35%及1.27%。该部分支出主要由职工薪酬及材料费构成，占比在85%—96%左右，仅研发人员薪酬占比就超过其中的一半。

北交所曾在2025年11月第二轮问询中，就研发费用真实性等问题要求南方乳业进行回复。问询函提及，公司研发人员40余人，其中全职仅7人，其余均为生产质检岗兼职人员，同时存在研发人员变动频繁的现象。

据招股书披露，截至2025年末，公司专业从事研发活动的人员仍达到44人，研发投入年均复合增长率达34.53%，最近三年平均研发投入金额均在1000万以上，保持较高的研发投入水平。

除此之外，南方乳业于2022—2025年累计分红2.4亿元，占同期可分配利润的比例约34%。在此情况下，公司最初申报IPO拟募资9.8亿元，其合理性也被北交所关注。最终经过两轮问询，公司募资额度下调至5.5亿元，其中营销网络建设从4.8亿元缩减到1.5亿元，同时取消1亿元补充流动资金的用途。

低估值引社保入局，市场出现分歧

企业基本面存在争议，使得南方乳业在二级市场出现了激烈的定价博弈。

10月8日，南方乳业披露的发行结果显示，其发行定价14.21元/股，对应市盈率11.99倍，发行后总股本1.85亿股，募资总额约5亿元。而按照华源证券统计数据，北交所食品饮料和农业板块市盈率TTM中值约28.3倍，泛消费产业中值约47.7倍。相较之下，公司的上市定价已属于较低水平。

低估值也吸引了长线资金布局。本次发行战略配售的1055.56万股之中，全国社保基金四一八组合与中信证券-社保基金17052组合，合计获配278.88万股，金额约3963万元，这也是社保基金首次出现在北交所新股的战略配售阵容。

除此以外，现代种业发展基金获配460万股，新供销产业发展基金获配140.75万股，保荐机构中信证券旗下中信证券投资则获配175.93万股。

有投资者指出，基于2025年业绩，南方乳业按发行定价计算市盈率不足12倍，看起来并不贵。但考虑到2026年前三季度公司利润出现下滑，这一发行价只能算是合理偏低，不算低估。

上市后的股价走势也反映出外界的分歧，10月16日，南方乳业正式在北交所挂牌交易，股价最高触及29.99元，对应涨幅高达111.05%，至收盘涨幅则收窄至58.76%。10月19日，公司股价转跌，最低仅有16.61元。

与南方乳业存在类似情况的，还有北交所另一只乳企股票。据了解，骑士乳业于2026年上半年出现营收下降、利润增长的情况，同时自9月中旬以来股价持续下降。10月19日当天，公司股价大跌，截至发稿报6.64元，跌幅5.41%。

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编辑︱吴美伊