花旗研究在2026年10月的铜市展望中，对近期铜价持中性态度，预计2026年第四季度铜价将在14,000-15,000美元/吨的区间内波动，季度均价为14,500美元/吨。这一判断基于当前市场供需大致平衡的预期，尽管面临美国中期选举前的地缘政治风险（如美伊局势）和利率政策的不确定性。

报告指出，虽然基准情景为中性，但尾部情景的风险回报偏向看涨。在牛市情景（30%概率）下，若出现利率重新定价、美国实施铜进口关税或供应持续受限，2027年铜价可能升至17,000美元/吨。相反，在熊市情景（20%概率）下，若美联储持续加息且能源成本高企，铜价可能跌至13,000美元/吨。

在需求方面，中国国内的周期性疲软（特别是房地产和基础设施领域）拖累了全球铜消费，8月中国隐含铜消费同比下降1%。然而，能源转型和AI相关的数据中心建设为非中国地区的铜消费提供了强劲支撑，8月非中国地区隐含铜消费同比增长3%。此外，中国强劲的电动汽车出口也部分抵消了国内需求的不足。

供应方面，废铜供应受到高能源成本和政策限制的影响，价格弹性降低，推高了边际成本。矿山供应在2026年预计仅增长0.2%，主要依赖刚果（金）的产出增长，而其他地区面临干扰和开发延迟的风险。供应增长的显著恢复预计要到2027年及以后。

值得注意的是，美国铜库存的显著增加（从2025年初的10万吨增至120万吨）反映了市场对潜在关税政策的预防性反应以及隐性库存的转移，而非单纯的供应过剩。这种库存积累可能在短期内为铜价提供支撑，直到关税政策明朗化。

主要观点

近期铜价展望中性，预计2026年第四季度在14,000-15,000美元/吨区间震荡

花旗研究将铜的基准情景（概率50%）定为中性，预计2026年第四季度铜价将在14,000至15,000美元/吨之间波动，季度平均价为14,500美元/吨。尽管美国阴极铜关税决策的不确定性可能推动铜价短期升至15,000美元/吨，但受美伊局势、能源发展及利率预期变化的影响，市场交易将呈现波动性。预计到2027年，随着矿山供应和消费量的略微低于趋势增长，市场将大致保持平衡。

尾部情景风险偏多，牛市情景下2027年均价可达17,000美元/吨

尽管基准情景为中性，但花旗认为尾部情景的风险回报偏向看涨。在牛市情景（概率30%）中，假设利率重新定价、 cyclical growth upside（周期性增长上行）、美国确认或分阶段实施铜进口关税，以及持续的供应限制，非美国地区的铜价在2027年平均将达到17,000美元/吨。相比之下，熊市情景（概率20%）下，若美联储进入持续加息周期且能源价格高企，铜价可能跌至13,000美元/吨。

中国需求疲软拖累全球铜消费，但能源转型和AI相关支出提供支撑

花旗的全球铜终端使用追踪器（GCET）显示，2026年8月全球隐含铜终端使用量同比增长约0.8%。除中国外，需求 largely held up（大体保持稳定），但中国国内在房地产、基础设施和消费品领域的疲软持续拖累整体增长。然而，能源转型（如可再生能源安装）和AI相关的数据中心资本支出正在驱动非中国地区的铜消费增长，8月非中国地区隐含铜消费同比增长约3%。

废铜供应受限推高边际成本，矿山供应2026年增长近乎停滞

废铜供应的增长滞后于需求，受高能源成本、中国政策限制（如补贴减少和发票审查）以及供应链 depleted（枯竭）的影响，废铜供应的价格弹性显著低于历史水平。同时，预计2026年矿山供应增长仅为0.2%，几乎持平，主要依赖刚果（金）的增长来抵消其他地区的干扰和开发障碍。供应增长的恢复预计要到2027年及以后。

美国库存积累反映关税担忧，而非单纯过剩

自2025年初以来，美国铜库存估计从约10万吨迅速上升至120万吨，接近中国政府储备的估计水平。这一库存积累部分反映了由于COMEX溢价高于LME而导致的隐性库存向美国的转移，以及对美国潜在关税政策的预防性囤积。花旗认为，只要关税不确定性存在，这种库存积累趋势可能会持续，从而为铜价提供支撑。