桥水基金创始人瑞·达利欧警告称，美国国债市场的长期下跌远未结束，他指出，政府债务供应过剩且不可持续，而主要外国机构买家的需求却在下降。

在周二发布于LinkedIn的一篇文章中，达利欧概述了一种自我强化的动态：债务发行规模不断扩大推高债券收益率，最终抬高国家利息支出，并迫使进一步借贷。

“债券熊市可能还有很长的路要走。”他认为，除非高企的借贷成本把经济活动削弱到足以重新平衡供需，当前周期不会稳定下来。

战后债务压力加剧

达利欧的分析表明，美国的债务负担（以总债务义务和偿债成本相对于税收收入来衡量）已达到二战结束以来的最高水平。

今年，联邦政府面临着艰巨的再融资计划，约有10万亿美元的到期债务需要展期，此外还需要新增2.1万亿美元的赤字支出来弥补这些债务。达利欧认为，即使投资者再投资率出现小幅回落，也可能引发巨大的市场融资缺口。

在固定收益资产面临挑战的背景下，这种谨慎的态度应运而生。受持续的经济增长势头和能源市场波动的影响，彭博美国国债指数今年已下跌约2.4%，基准10年期美国国债收益率逼近5.4%，创下近25年来的新低。

外国需求与企业竞争

造成这种失衡的核心驱动因素是主要外国买家的激励机制发生了转变。

达利欧强调，包括日本和中国在内的主要机构外国投资者可能会继续缩减购买规模。日本的政策激励措施倾向于将国内资本回流，以支撑日元和本地固定收益市场，这可能会促使投资者在日本国债收益率上升的情况下减持其持有的1.1万亿美元美国国债。

与此同时，美国财政部正与企业借款人争夺资本，后者寻求资金用于大规模人工智能基础设施投资。

达利欧指出，企业信用利差走阔是早期预警信号，AI超大规模企业的债券发行（2026上半年约2200亿美元，超2025全年）堪称"煤矿里的金丝雀"。

他同时提醒，股票供给同样在大幅增加——2026上半年股票发行年化达1.8万亿美元，SpaceX、Alphabet、OpenAI、Anthropic等融资是主要推手。

华尔街观点

达利欧对黄金而非政府债券的持续偏好与几位知名资产管理公司形成鲜明对比。

贝莱德和摩根士丹利等公司的市场策略师近期对债券持更为乐观的态度，认为数十年来的高收益率是极具吸引力的入场时机。

“我们需要股市波动率赶上债市波动率，那就是你最后的出清。”摩根士丹利首席美国股票策略师迈克·威尔逊在接受采访时表示。

尽管如此，达利欧坚持认为，在更广泛的结构性失衡得到解决之前，宏观力量有利于做空而非做多美国主权债务。

附：达利欧10月13日博客文章《债券熊市背后的数字——兼论股票市场》（The Numbers Behind the Bond Bear Market (with a Look at Equities)》）全文：

（文章由AI翻译）

文/瑞·达利欧（Ray Dalio）｜桥水基金创始人

在《国家如何破产：大周期》（How Countries Go Broke: The Big Cycle）一书中，我详细阐述了导致国家走向"破产"的经典机械式动态，并将其作为一套解释模板；同时我也给出了对未来走向的预测，以便人们将模板、预测与现实加以对照。我的初衷是：这样做能帮助人们理解正在发生什么、预判可能发生什么，并促使政策制定者做出有益的调整。自2025年6月该书出版以来，实际数据的演进与债券市场走势，与这套模板和预测大体一致。鉴于事态严重，我不得不再次把它讲清楚——把其中的关联与数字一并呈现。

用一句话概括，国家"破产"发生在：

• 需要出售的债务供给远大于对它的需求；并且/或者

• 债务偿付（即利息与本金支付）相对于收入上升，达到痛苦挤出其他支出的水平。[1]

这两件事现在都在发生，而且按本报告所示，预计还会愈演愈烈。

从经典机理看，这些情况会：a）推高利率、收紧信贷、打击股票和其他市场，并减少借贷和经济活动；并且/或者 b）促使政府创造更多货币和信贷来暂时缓解债务——这会使货币贬值，把问题向后推。[2] 最典型的情况是，通过债务重组与债务货币化的组合，使债务和债务偿付相对于收入下降，结果是货币和债务双双贬值。无论如何，这种动态对债务资产的持有者都不利。如果事情真的变得很糟，通常还会伴随一系列一生只遇到一次的事件，导向重大危机和国家破产。此处不再展开，但如果你真想理解那种动态，我建议读我的书，尤其是第100—103页所列的事件序列，并与当下事件的演进做对照。

把现在正在发生的事与该周期中通常发生的事相对照，我们可以看到：我们正处在周期中利率已大幅上升、但尚未导致股票和风险资产下跌、信用利差大幅走阔和经济疲软的阶段。也就是说，我们处在实际利率上升、央行收紧、而这些动作尚未产生实质冲击的周期中段。

在本文中，我将一步步展示数字如何沿着这套模板演进，并说明这些预测数字对未来意味着什么。我要提醒你，你会看到大量数字，文章也相当长。所以如果你不是"数字型"读者、想快速抓住要点，可以只浏览加粗的主要结论。

我会先展示美国国债的供需，然后看不断增长的债务偿付及其与税收收入的关系，以说明它们如何挤出其他支出；再把分析扩展到美国其他债务、非美债务，最后是整个金融资产（包括股票）的供需。

结论是：金融资产（无论是债务还是股票）的供给，看起来很可能远大于对它的需求。

一、美国国债的供给

截至2026年9月末，美国存量可流通国债约32万亿美元，比一年前增加8%。[3] 到9月为止，财政部今年已净发行约1.5万亿美元新可流通债务，预计2026年全年净发行约2.1万亿美元。在政府债务和偿债负担相对于其收入处于极高水平之际，这是一个巨量的待售债务。下面的图表展示了政府债务水平、到期债务、利息支付和总债务偿付今天的状况，以及未来几年预计的走向。如你所见，债务负担处于二战以来最高水平，且预计还会恶化。

需要出售的短期债务正以一种不同寻常的方式上升，原因有二：国债规模在快速增长，且短期债务占比也在快速上升——因为相对于供给，对长期国债的需求一直在下降。为了应对债券供需平衡的恶化，财政部一直在缩短其发行债务的期限。发行短期国库券而非中长期债券[4]，能减少长期债务的供给（长期正是买方风险更大、需求更弱的部分），更便于美联储控制，而且通常略便宜一些（因为收益率曲线通常是正向的）。但它也会提高债务展期风险，并在利率上升期使偿债更加昂贵，从而加剧挤压。

过去，财政部通常以短期国库券约占存量债务20%为目标，在衰退期支出需求激增时提高国库券发行占比，之后在周期后段再降低。当前的国库券发行速度（也是2027年的预计速度）约占总发行量的50%。除衰退期和长债难卖时期外，这很不寻常。

展望未来，在"正常"经济条件（即税收和支出假设成立）下，供给数字是相当清楚的。这些数字如下所示，展示了2026、2027和2028年的预计新增借款，以及它对债务存量意味着什么。未来两年，联邦债务预计将从每个美国家庭约24万美元升至约27万美元；加上私人债务，美国普通家庭的总债务负担将达到约43万美元。

这些是"正常"条件下的预测。如果经济疲软，供给会增长更快，因为政府通常会以逆周期方式扩大借贷和支出。例如，中度到严重的衰退（如-4%）大概会使赤字翻倍。

因此，在正常条件下，国债供给在2027年将大幅增加，2028年再次增加，此后更多——如果经济疲软，供给还会更大；如果经济强劲，则更小。无论用什么标准衡量，这些债务负担都很大，而且增长很快。

二、对美国国债的需求

下表展示了谁持有国债，以及他们近期的净买入和净卖出。对定价最重要的，不是谁已经持有，而是谁愿意且有能力从现在起增持以承接不断增加的供给，以及他们愿意在什么收益率水平上这么做。为便于判断，我展示的是美元持有量，更重要的是五年前和2026年今天的持有占比。之后我会展望未来。

如你所见，外国投资者整体是最大的债务存量持有者，占32%；美联储次之，占14%。两者合计持有近一半，而各类美国国内投资者持有略超一半。把持有占比与2025—26年他们近期买入的比例相对比，你可以看到，国债市场的支撑正在从外国投资者转向美国国内买家。2025年，美联储让其持有量小幅下降，最近又重新买入；同时，美国公众的持有和买入有所增加——这通常是利率上升时他们的行为。显然，最暴露风险、且正在承受债券持仓损失的，是美国公众。

美联储一直是债券的"边际买家"：在经济疲软、相对于国债供给私人需求不足时，它大量买入以向体系注入货币和信贷，从而阻止利率上升、化解原本无法控制的信贷问题。这就是量化宽松。之后，当经济回升、私人市场对国债的需求恢复，它就让部分债务自然到期、资产负债表收缩，这被称为量化紧缩。美联储最近又开始买入，且买入压倒性地集中在短期国库券上，这反映了政策变化以及"准备金管理"性质的购买。

与此同时，财政部把大量供给转向曲线短端；为对接这部分供给，美联储成了需求来源，尤其是对国库券。虽然这不等同于新的QE计划，但其目的是通过把买入转向短端（财政部正因长端需求不足而把供给转向短端）来缓解长端收益率的上升压力。值得注意的是，需求的构成正在变化，因为对长久期债务的需求明显在走弱。如前所述，外国投资者和美联储合计持有近一半债务。这种组合不健康，原因有二：1）如此大量的债务由外国投资者购买并持有，抬高了风险；2）美联储在国债市场中扮演如此重要的角色以促成平衡，说明债市并非处于健康的自由市场/均衡状态。现在让我们看看外国需求的情况。

三、美国债务的外国持有者

官方估计，外国投资者目前持有约9.3万亿美元美国国债，是单一最大的国债持有者类别。同样值得注意的是，他们买入国债的速度在放缓，而国债供给在增加。2026年6月的官方国别分布如下，但这些数字略有误导性，因为其中一些来自离岸金融中心——真正受益所有人的资金经由这些中心流转，而非这些资产买卖背后的真实国籍。这对英国、比利时、卢森堡、爱尔兰和开曼群岛尤其重要。此外，中国的数字因我下面将解释的原因而被大幅低估。虽然我和我的家族办公室研究团队对谁持有多少有自己的粗略估算，但此处不展开，仅把这些数字作为大致指示，具体如下。

在这9.3万亿美元总持有量中，约3.8万亿被归类为外国官方持有，其余约5.5万亿由外国私人投资者和机构持有。这一点值得注意，因为他们的动机不同。例如，官方持有者往往更多出于政治和地缘政治动机。

即使数字并不精确，图景也很清楚：有巨额资金以失衡、不可持续的方式持有债务资产，主要在中国人和日本人手中。纠正这些失衡会造成巨大冲击，因此有理由担心它会发生。

换句话说，中国和日本（美国国债最大的两个实际受益持有人）是最需要关注的持有者，因为他们的动机已从增持转向减持。

中国人对美国国债和其他资产的实际持有量很难确定，因为这些证券通过各种中介由不同实体持有。官方对美元资产的增持因以下担忧而减少：a）美国债务及其他状况；b）政府向包括黄金在内的其他储备资产分散配置；c）美国将债务"武器化"的风险上升（即决定不还债，就像二战前对日本所做的那样，以及最近对美国当前对手所做的那样）。

此外，官方数字大幅低估了中国的持有量，因为拥有海外销售的中国企业、尤其是境外经营的企业，积累了巨量美国短期债务资产（以及其他资产），中国银行业和其他实体难以核算。我粗略估计，中国企业和个人持有约1万亿美元美国债券，以及约4万亿美元美国金融资产。此外，中国的外汇储备还包括另外约2万亿美元美国债券。即便这些数字不精确，规模无疑也是巨大的。

因此，美国债务的中国持有者拥有巨额的美元多头敞口。这对美元债务市场是一种风险，尤其是在人民币走强之际——由于人民币升值的速度快于更高的美国利率对他们的补偿，他们正承受汇兑损失。这一头寸可能对信贷和货币市场产生非常大的影响。例如，只要决定对私人美元持有量的10%进行对冲或兑换，就会带来4000亿美元的美元抛售，足以显著影响人民币和美元市场。

日本的持有量一直相对稳定，最近开始下降。在讲现在正在发生什么、以及可能发生什么之前，我先解释2012年起发生了什么，从而形成了当前影响市场的这套局面。为应对通缩、低迷的经济，日本政府从2012年起开始推行政策，鼓励日本金融机构购买美国债务。与此同时，日本央行（BoJ）大量购买日本国债（JGB），将其货币和利率压至人为的低位。结果，过去14年日本持有的美国债务升至1.1万亿美元，其中约6000亿是日本政府储备，约2300亿由GPIF持有。由于日本的持有量如此庞大且占主导，他们是需要关注的对象，不过寿险公司、银行、信托、其他养老金和企业也值得注意。

2012年后的日元大幅走弱和极低收益率，抵消了通缩力量并刺激了经济，同时使日元贬值，并令日本国债录得糟糕回报，重创了日本公众和日本央行。只要日本政府想扭转——或至少控制——这些市场过度行为，它就有强烈动机引导其机构卖出和/或减持美国国债并回流资金，这将有助于遏制日元下滑并支撑日本国债市场。此外，减少对美国市场表现的金融依赖、降低被美国将金融头寸武器化的脆弱性，也都在私下被讨论为考量因素。

我们要记住，日本是一个拥有庞大国内债务问题的大型债权国，其央行选择通过大量购买日本债务和外国（尤其是美国）债务来应对这一局面，而日本央行和日本机构在这上面有巨额亏损。这使日元贬值超过了日本人的意愿，尤其是在通胀过高并引发担忧的情况下。所以，情况正在变化，最重要的是政府和央行政策在转向，以扭转这些过度行为。

除了当下有利于资金回流的政策外，日本国债收益率相对美国国债收益率上升，也削弱了持有"低相对收益率+货币贬值"的日本国债的不利之处。这些影响有利于日本进一步抛售美国债务、并将资金回流至日元债务资产。由于日本持有美国债务的久期中有略超一半是用短期货币远期进行了对冲（甚至针对长期债券也是如此），存在巨大的久期错配。这就是"套息交易"的运作方式。资金回流将导致这些套息头寸平仓，可能对市场造成极大冲击。

再看其他地方，其他国家的资金需求——例如中东石油出口国——也已改变，倾向于减少购买美国债务，增加对其的借入或卖出。

总之，我不认为外国买盘能够充分支撑美国债券。

把这一切加总起来，新债供给与需求的预期变化，长期以来一直使做空美国国债比做多更容易[5]，而且现在依然如此。而我们还没有看……

四、最大的风险：巨大的展期风险

虽然关于美国国债供给的大多数讨论聚焦于赤字、从而聚焦于新债发行（这当然是巨量的），但必须展期的到期债务规模要大得多。因为这些数字极其庞大，这是一个未被充分理解的重大潜在利空，我认为值得快速说明一下。

虽然债务展期通常不会造成问题，因为持有人通常会将大部分到期所得再投资，但这不能想当然，尤其在当下。展期可能对供需格局产生重大影响。下表展示了再投资率与由此可能产生的需求缺口（以十亿美元计）之间的关系。从供需角度看，再投资率下降相当于预算赤字增加。

以上基本涵盖了美国国债的供需图景。接下来我们看国家"破产"的第二个原因：债务偿付成本高到难以承受，挤出其他支出。

五、偿债成本相对收入上升，痛苦地挤出其他支出；利率上升令局面更糟

如我所说，国家在大债务周期晚期爆发重大债务危机有两个原因：供给远大于需求；偿债成本相对收入升至高位，以致不可接受地挤出其他支出。

债务偿付 = 本金支付 + 利息支付。

既然前面看过了本金支付，现在看利息支付——非常简单，可以用利率变动乘以债务规模来估算。在约32万亿美元可流通国债的基础上，如果整个存量支付的平均利率最终上升一个百分点（正如过去七个月债券收益率的走势），最终年度利息支出将增加约3100亿美元/年，十年累计将给美国政府资产负债表增加约3万亿美元供给和债务。[6]（这不会立即发生，因为现有的固定利率票据和债券在到期前仍按旧票息支付。）

导致过度负债国家"破产"的典型债务挤压动态是：更多债务导致更高收益率，更高收益率导致更高利息支出，更高利息支出导致更大赤字，更大赤字导致更多债务……如此循环。当债务水平和利率同时上升，就是偿债的"双重打击"。偿债成本上升进一步削弱对债务的需求；信贷市场的参与者称之为"死亡螺旋"。它对遭遇它的债务人而言无疑是致命的。这种情况正在发生。当它在信贷市场广泛存在时，会伤害市场和经济，通常导致熊市、金融问题和经济问题。

在当前案例中，利息成本上升已经显著。更具体地说，财政部报告称，2026财年第三季度净利息支出同比增加780亿美元，即10%，主要原因是债务水平更高。至于利率对偿债支付的实际影响，迄今较为温和，因为大部分存量债务仍处于尚未到期的较低利率上。当它们到期时，需要在当前更高的利率上滚动，影响将随之加大。

下面的图表展示了当前的利息支出，以及在当前利率下、以及利率升幅超过曲线当前定价时，它预计如何增长。存量债务的平均利率约为3.5%，而市场利率在整个曲线上为4%—5.5%。所以你可以看到，即使利率不再上升，随着债务滚动到新的更高利率，利息账单也会持续增加。

第一张图展示了当前及2027年在当前利率下、和利率再升1%情形下的利息支出（以万亿美元计）。第二张图则把这些数字表示为政府收入的百分比。你可以看到，利率从此水平再升1%，将使利息支出从约占收入的21%升至约23%。把发行转向国库券（如财政部目前所做的）的危险在于，它使利息支出更加波动，并加大债务展期风险。下面的图表说明了这一点。

下一张图展示了政府债务本金展期占联邦政府收入（主要是税收）的百分比，升至约收入的185%。你可以看到并想象由此可能产生的挤压。

再下一张图展示了政府总债务偿付占政府（税收）收入的百分比。值得注意的是，它约为200%，且仍在上升。

总之，在我看来，我们正处在周期中"利率已相对大幅上升、但尚未出现前述对市场和利率敏感经济部门的不利影响"的阶段。在这一阶段，利率往往持续上升，直到供需失衡开始向可持续水平收缩——而这会体现在利率敏感型市场和经济部门的疲软上。由于供需格局没有改善，市场和经济也没有疲软到能改善失衡，债券熊市可能还有很长的路要走，我们也应对其他市场可能的疲软保持警惕。

在周期的这一阶段，政策制定者通常会收紧货币政策，试图点刹车而不引爆泡沫。眼下这种情况正以相当经典的方式上演。如果说历史能预示未来，那么更高的利率将：1）为债券持有人带来日益严重的资本损失，直到它们造成糟糕的股市和经济；2）抬高融资成本，并向整个经济传导；3）使其他借款人和竞争性金融资产（如股票）的卖方更激烈地争夺资金，于是资金将变得紧张，减少对商品、服务和金融资产的需求。

以上是美国国债和国债债务的图景，但债务图景并非完整的金融图景，因为美国国债市场既影响、也受其他债务和金融市场（如股票）的影响。现在我们来看美国整体债务图景。

六、美国国债之外的美国债务和股票供给

财政部并非孤立地借款，它在与所有其他借款人和发行人争夺资金和信贷。先说结论：预计企业债务和股票的供给将大幅增加。下表展示了美国其他主要参与者的债务存量。

下表展示了必须被吸收的预计净新增债券发行。你可以看到，联邦政府大约需要2.1万亿美元额外融资，企业大约需要1.4万亿美元（债券和贷款合计），其中AI正成为非常大的一部分。来自家庭和州及地方政府的其他借款分别约为0.7万亿和0.2万亿美元，因此2027年总净固定收益融资需求约4.4万亿美元，这还不包括必须重新出售的到期债务。

现在聚焦2027年。再下一张表是我对按类型划分的美国债务总发行量的粗略估计，含新增借款和所需展期。如你所见，各项都在大幅增加。

换句话说，我们应预期企业债务将伴随国债的大幅增加而大幅增加。更具体地说，估计企业将有2.0万亿美元再融资和约1.4万亿美元净新增债务，即2027年企业总融资约3.4万亿美元。为给你一个参照，下一张图展示了这些数字回溯到1950年的情况。

企业债务图景尤其值得关注。美国存量企业债务总额约15.7万亿美元，而企业债券的总发行量今年已上升近30%，受AI资本投资热潮推动。我们知道企业债务和股票发行将会增加，主要是因为为AI资本支出融资而增加的发行。

我们现在看到，更高的资本支出通过更多借贷和股票发行，正导致自由现金流下降——这是挤压的经典第一阶段。这开始导致信用利差和融资成本上升，进而推高AI所需的回报率，而如果以史为鉴，最终会导致融资缺口和对其他金融资产的下行压力。目前，这些变化仍相对温和。特别需要关注AI超大规模企业的债券发行，它正在加速：2026年上半年达到约2200亿美元，而2025年全年约为1080亿美元。这个市场现在开始收紧，因为投资者开始要求更大的让利才愿意承接供给。企业债务净发行2025年约为7000亿美元，预计2026年约1.1万亿、2027年约1.4万亿美元。这个市场应被视为煤矿里的金丝雀。

我对2027年挑战的理解方式是：债务供给很可能从2025年约3.5万亿美元年净供给，升至2027年约4.4万亿美元，即每年增量约0.5万亿美元，还不含债务展期。换句话说，美国企业这一块——尤其是AI综合体——正在变得非常庞大，而与此同时财政部这一块本已巨大。

正如我们通过逻辑和对周期的研究所知，当债券供给大于需求时，其价格下跌、利率上升，从而抑制信贷融资的商品和服务购买。

因此，迄今为止我们看到的是：

• 总再融资需求将异常庞大

• 净主权融资需求依然异常庞大

• 企业和AI融资需求正在加速

• 股票发行正在加速

• 一些传统买家（如部分外国投资者）有理由减少配置

• 将进入市场的金融资产供给将异常庞大并稳步增加

当需求不强劲时，这会导致金融资产价格更低、收益率更高——这正是当前的情形。

从大局看，由于美国同时存在巨额政府赤字和巨额外部赤字，必然要有以下某种组合：

• 收紧财政政策以减少赤字和借款

• 国内投资者将其更多资金投入政府债务

• 外国投资者以更快速度积累美国资产

• 其他借款人被挤出

• 资产价格调整到足以吸引买家的水平

• 或货币政策以债务和货币贬值的方式为融资提供便利

既然美国债务的卖方要与非美债务的卖方和股票卖方竞争买家，我们也需要看看它们。现在来看。

七、世界其他地区的债务供需

美国不仅在与其他美国资产卖方竞争，它在与全世界——最重要的是各国政府和全球企业——争夺同一个全球资本池。这个图景如何？

下表展示了美国以外政府债务的存量和发行。[7] 简言之，世界其他地区、尤其是发达世界的债务图景与美国类似——许多其他国家过度负债、需要大量借款、正遭受挤压，所有这些都已变成政治和社会问题，正处在导致对债券持有人不利的极端行动的边缘。由于这些债券市场相互竞争，欧洲和日本供需平衡的恶化及由此产生的更高利率会伤害美国债券，正如美国供需平衡的恶化及由此产生的更高利率会伤害其他国家的债券。下面的表格以万亿美元和占GDP百分比两种口径，展示了主要国家的债务存量和发行。

更具体地说，OECD各国政府在2025年借入了创纪录的17万亿美元总债务，其中约13.5万亿（近80%）是现有债务的再融资。OECD主权债务总发行预计2026年将再次升至约18万亿美元，其中约14万亿为再融资、近4万亿为净借款。这比2024年多17%，约为十年前的两倍。与美国一样，许多发行人一直在缩短期限，因为长债发行因我一直在讨论的供需力量而变得过于昂贵。虽然短期而非长期借款降低了今天的成本，但它增加了明天必须再融资的规模——这是债务大周期这一阶段常出现的非常经典的风险，我的书中有解释。这就是为什么2027年看起来比2026年更令人担忧、2028年风险更高的原因。

欧洲正增加主权发行，为国防、基础设施和巨额财政赤字融资。仅德国一国，2027年预计发行约5760亿欧元总债务，而2026年为5260亿、2025年为4250亿欧元；与此同时，欧洲央行（ECB）在收缩而非扩大其政府债券持有。

如前所述，日本有庞大的政府再融资需求，而中国也在创造大量政府债务（不过其情况不同，因为政府有更强的能力引导国内银行和机构持有这些债务，且其债务不与美国债务正面竞争）。

就企业而言，全球借款处于创纪录水平。作为全球企业负债的一个衡量，OECD估计，2025年企业通过债券和银团贷款市场借款约达14万亿美元，而存续企业债务义务约达60万亿美元。[8] 无论如何，随着AI投资在全球升温，我们应预期企业债务将继续大幅增长以满足融资需求，正如目前在美国发生的那样。

八、股票在哪里登场？供给正大幅增加

过去一年，企业已从资产的净大买家转变为资本的净卖方（发行方），需要私人投资者填补缺口。下图展示了提供给市场的非金融企业股票总量（在扣除企业回购或并购等任何企业购买之前）。今年上半年，股票发行量飙升至1.8万亿美元的年化速度，主要由AI建设中的大玩家驱动。

虽然我们无法精确预知未来会看到多少股票发行，但很明显，随着这些实体继续以各种方式融资（例如前沿实验室的IPO），预计会有更多发行，因此这种压力可能持续。下图展示了2026年上半年公共和私人市场的股票发行总量，以及对明年的粗略估计。

下图按渠道展示了这些发行的构成——IPO（如SpaceX）、二次发行（如Alphabet）和私人融资（如OpenAI和Anthropic）。你可以看到，今年所有渠道基本都在飙升，为AI建设融资。

少数巨额交易占了其中很大一部分，如下表所示。

要得到股票供需的完整图景还有很多要看，此处不再展开，因为这篇笔记已经太长了。但可以这么说：正在提供的金融资产（债务和股票）供给，看起来远大于需求所能吸收的规模。

脚注

[1] 虽然债务/GDP是一个流行的指标，但它是衡量债务负担风险性的糟糕指标。如果你在考察一家公司的债务负担，你会看它的债务相对于它所销售商品或服务整个市场的比例吗？当然不会。相反，你会看它的偿债额相对于它用于偿债和支付开支的现金流的比例。那么，你为什么要看政府债务相对于GDP的规模呢？公司偿债能力与政府偿债能力的唯一区别在于：政府可以通过税收从他人那里拿钱（政治上不受欢迎），并且/或者让央行印钱（导致通胀）。

[2] 有人说，可能的例外是当所产生的收入足以产生足够的实际回报，满足投资者投资其中的现金流需求时。在这些非常罕见的情形中——通常发生在大幅的生产率和收入繁荣期——收入上升，从而缓解前述供需和债务偿付问题。

[3] 我引用的约32万亿美元与更流行的40万亿数字之间的差异在于：32万亿是公众（含美联储）持有的债务量，而40万亿是总债务，包含政府内部债务和其他不在公开市场交易的证券。

[4] 国库券是一种一年或以内到期的短期债务证券，通常以折价出售、按面值兑付，不付定期利息。

[5] 需要明确，这不是投资建议，因为我不提供投资建议。我的目标是"授人以渔，而非授人以鱼"。

[6] 根据国会预算办公室（CBO）的估计，如果所有国债利率每年都比基准高1%，随着债务滚动，额外利息成本将逐步累积，十年累计超过3万亿美元（尚未计入二次借款效应）。这是政府必须以某种方式筹措的一大笔钱。

[7] 使用国际货币基金组织（IMF）的跨国估计。

[8] OECD的定义比上文美国特定数字更宽泛，因此不直接可比。