这一轮下跌，最折磨人的不是跌幅，而是一个问题：到底谁在卖？

散户没跑，因为散户根本就没进场；指数跌得肉疼，成交量却还缩着。直到这个周末，卖方一份研报把这笔账算清楚了——我看完之后的第一反应是：这可能是本周含金量最高的一个结论。

先把结论放在前面：砸盘的主力不是散户，不是杠杆，而是保险和固收+。而且他们手里的货，已经卖掉了七到八成。

下面把推理过程一步步讲给你听，每一步都有数据。

一、先排除四个嫌疑人

7月那波急跌，主角确实是杠杆资金。当时两融担保比例下降的速度，比2024年初流动性危机时还快，一批高杠杆账户被强制平仓，典型的"爆仓式"去化。

但本轮完全不同。卖方把两轮数据放在一起对比：本轮融资余额六个交易日的累计降幅只有3.1%，7月同期是6%——速度只有上次的一半；担保比例的下降斜率也明显放缓。

结论：杠杆资金7月已经死过一轮，现在手里没多少可割的了。

图1：本轮与7月杠杆去化速度对比（据卖方研报数据整理）

第二个排除的是散户。9月以来散户新增入市规模很小，没有出现高位行情里那种全民追涨；衡量市场广度的指标——站上20日均线的个股占比——已回到历史极低区间。没接盘的人，自然也没货可砸。

第三个排除的是外资。QFII资产规模没有明显变化，北向交易占比也没有下降。如果外资是主力卖方，持仓、活跃度、跨市场联动上都会留下痕迹，数据里没有。

第四个是公募。公募确实在减仓，但大概率已经减完了。证据是成交额前5%个股的交易集中度：从六七月份54%的历史高位，回落到了43%的长期中枢。这个指标和公募科技持仓高度同步，它回到中枢，说明公募的筹码已经从高位降到了中位。

图2：成交集中度回落至中枢，行业拥挤度分化（据卖方研报数据整理）

四个都排除之后，剩下的只有一个答案。

二、锁定真凶：保险和固收+

就是市场里被视为"压舱石"的那批钱。

卖方报告里有个细节，看完心里一沉：8只样本固收+产品，二季度的份额从194亿份暴增到580亿份——三倍的新钱，在二季度科技最火热的时候涌了进来，高位建仓。

然后，下跌来了。这类资金的底层规则是：绝对收益考核、回撤控制、委外风控线。净值一回撤，赎回和被动卖出就触发了。

所以你会看到一个诡异的现象：纳斯达克在创新高，A股科技却在跌。因为这种卖盘有三个特征——被动、连续、对价格不敏感。它不看估值，不看利好，只看净值曲线。

三、教科书级的度量：割掉了几成，是可以算出来的

卖方用了一个很聪明的办法：用固收+产品净值与科技板块的相关系数，作为它科技仓位的代理指标。

逻辑不复杂：一个固收+产品如果重仓了科技，它的净值涨跌就会和科技板块高度同向，相关系数就高；当它把科技仓位割掉，相关性自然就掉下来。所以相关系数回落了多少，仓位大约就出清了多少。

数据是这样的：规模加权口径下，相关系数从2025年常态的0.145，升到二季度末的0.169，目前已经回落到0.164；等权口径从0.13升到0.194，再回落到0.14。

图3：固收+产品与科技板块相关系数变化（据卖方研报数据整理）

翻译成人话：二季度新增的科技仓位，已经割掉了七到八成，只剩最后两三成，大约还差二分之一到三分之一的体量。

这个比例还能交叉验证：目前的相关性仍高于2025年常态水平两到三成，恰好对上"还剩20%-30%没卖完"。两个独立的观察，指向同一个区间。

当然，卖方也做了免责声明：相关系数会受债券久期、权益仓位的影响，只能作为区间推断，不能直接等同于实际持仓降幅。但判断"卖压从集中释放进入尾声"，已经足够用了。

四、这个结论，解开了三个谜题

第一个谜题：为什么A股科技弱于全球？因为全球在为AI叙事定价，而A股科技在消化一股"对价格不敏感"的被动卖盘。不是基本面分叉，是资金面分层。

第二个谜题：为什么周五下午能V起来？因为边际上出现了两个变化：一是那股卖盘总量明显收缩了，二是科创50、创业板、中证2000的ETF持续获得长线资金大额申购——卖方在衰竭，买方在托底。上证3741点附近，政策底和资金底同时得到了确认。

第三个谜题：磨底还要磨多久？答案就写在"剩余两三成"上。这两三成的被动卖出，会在底部区域反复砸出价格不敏感的卖单——这就是磨底的最后一段。它很烦人，但性质变了：这是出清残余筹码，不是趋势转熊。

五、对我们普通人的三个启示

第一，把"保险卖完没有"当成一个可跟踪的信号，而不是靠感觉猜底。相关系数、成交集中度、ETF申赎、担保比例——卖方已经把工具摆在了桌面上。等最后两三成出清收尾，磨底自然结束。

第二，仓位节奏上：底部区域适合逢低分步配置，不适合一次性梭哈。因为最后这段出清是对价格不敏感的，它随时能砸出一个比你止损位更好的价格。

第三，方向上，卖方给出的中期答案是科创50、中证2000和有色，组合里保留能源安全资产（电力设备、油运）做对冲；医药、创新药和AI应用可以积极关注。但有一个提醒必须说：科技硬件的交易拥挤度还在高位——电子处92.5%分位、通信87%。筹码沉淀在少数人手里，弹性大，颠簸也大。仓位轻的逢低吸，仓位重的别乱追。

至于反弹的高度，钥匙不在国内，在大洋彼岸：美债收益率确认见顶、美伊出现阶段性协议。之前所有的"修复"都是底部区间的左侧布局，那两个信号落地，才算右侧。

六、写在最后

回到开头的问题：砸盘的人快卖完了吗？

快了。七到八成已经出清，最后两三成正在磨。市场里最难熬的从来不是下跌本身，而是不知道谁在卖、什么时候卖完。

现在，这笔账有人替你算清楚了。

市场的底牌，从来都摊在公开数据里，只是很少有人愿意一张一张翻。这个周末，我替你翻完了。

每个周末雷打不动地啃完十几份研报，再把它们熬成一篇你十分钟就能读完的文章，说容易也容易，说累也是真累。如果这篇刚好帮你少踩了一个坑、或者多抓住了一个信号，文末的"喜欢作者"，随心就好——你的每一次认可，都是我下个周末继续开灯翻研报的底气。

免责声明

本文基于卖方研究报告及公开信息整理分析，所引观点均来自相关研报，本文仅为通俗化解读与信息整合，不构成任何投资建议。文中数据以原始研报为准，部分图表为示意性整理。证券市场价格可升可跌，过往表现不代表未来收益，投资者应独立判断、自担风险。市场有风险，投资需谨慎。