过去几年，全球货币政策讨论中有一个看似技术性、实际上极为重要的概念重新回到市场中心，那就是“中性利率”（r-star，r*）。

所谓中性利率，是指既不会刺激经济、也不会抑制经济增长，同时能够维持充分就业和价格稳定的利率水平。它构成了货币政策的参照系。理论上，只有知道中性利率在哪里，央行才能判断当前政策究竟是紧缩、宽松还是中性。

但同时需要指出的是，中性利率无法被直接观察。它只能通过模型估算，而不同模型往往给出完全不同的答案。目前美国实际中性利率的估计区间大约介于0.84%至2.15%之间，美联储长期名义利率中枢则已经上调至3.1%左右。对于一个被视作货币政策核心指标的变量而言，中性利率更像是一个经济中的动态平衡器，它会根据经济的形态而发生变化；但如此巨大的估计误差本身就说明，学界对经济形态的描述可能是片面、过时甚至武断的。

即便如此，由于中性利率决定了政策立场的判断，它的重要性并没有因此下降。相反，在经历了2022年以来全球最激进的加息周期之后，中性利率的重要性甚至比过去更高。如今市场讨论的焦点已经不再是美联储是否还会加息，而是当前4%的联邦基金利率究竟有多紧。

过去几年，主流观点一直认为美国货币政策处于明显限制性区间。按照传统估算，美联储利率已经高于多数中性利率模型所对应的水平。然而现实经济运行情况却不断挑战这种判断。美国经济增长保持韧性，企业投资持续扩张，劳动力市场虽有降温但并未明显恶化，核心通胀回落速度也慢于许多人的预期。

如果经济能够在较高利率环境下继续扩张，那么至少存在两种解释：一种是货币政策传导机制弱于过去；另一种则是中性利率本身已经提高。越来越多迹象显示，市场正在认真考虑后者。

最直接的证据来自利率市场。截至10月初，隔夜指数掉期（OIS）市场不仅没有计入未来一年的降息预期，反而预计美联储将继续加息。目前市场预期联邦基金利率将在2027年9月升至4.75%左右，意味着未来一年仍有大约75个基点的额外加息空间。市场几乎将12月会议视为下一次最有可能采取行动的窗口，而不是降息起点。

这一点事实上非常耐人寻味。一年前，市场还普遍相信美联储将很快进入降息周期。如今即便美国9月非农就业明显弱于预期，市场也只是短暂削减加息押注，很快又重新回到“更高利率、更长时间”的定价逻辑之中。这种变化反映出投资者正在重新思考一个问题：如果通胀持续高于目标，而经济增长又没有明显失速，那么过去对于中性利率的估计是否过低了？

这也是当前美联储内部争论的核心。纽约联储主席威廉姆斯、费城联储主席保尔森、圣路易斯联储主席穆萨莱姆以及理事巴尔等多位官员近来均表示，未来可能仍需进一步收紧政策。而另一方面，包括副主席鲍曼在内的一些官员则认为暂时没有迫切行动的必要。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利甚至坦言，他并不知道最终利率需要升到什么水平。表面上看，这是关于加不加息的争论；实际上，却是关于中性利率究竟在哪里的争论。

而推动这场讨论的重要背景，正是AI投资浪潮。过去两年，美国科技巨头掀起了历史上罕见的资本开支周期。数据中心建设、算力扩张、电力网络升级和AI基础设施投资持续增长。无论是微软、亚马逊还是Alphabet，都在以前所未有的规模配置资本。

对于宏观经济而言，这意味着资本需求出现持续上升。当企业投资需求增加，资金价格自然倾向上升，而资金价格的长期均衡水平正是中性利率。澳大利亚央行、日本央行以及美联储官员都已经公开讨论过类似问题，即AI投资热潮可能正在推高全球均衡利率水平。

这一逻辑不仅体现在需求端，也体现在供给端。如果AI最终能够提高全社会生产率，那么企业未来投资回报率将相应提高。在经济学理论中，更高的生产率增长通常对应更高的均衡实际利率。换句话说，如果AI是一场真正意义上的通用技术革命，那么它带来的不仅是企业盈利增长，也可能是中性利率中枢的系统性抬升。

这或许能够解释一个现象：为什么在过去两年持续加息之后，美国经济仍然展现出超预期的韧性。按照传统思路，当前利率水平本应对需求形成更明显压制。但如果AI投资、财政扩张以及产业政策共同推高中性利率，那么今天看上去较高的名义利率，实际限制作用可能并没有市场想象得强。

不过，现在就断言美国已经进入一个更高中性利率时代，仍然为时尚早。因为推动中性利率下降的长期力量依然存在。人口老龄化仍在继续，全球对于安全资产的需求依然旺盛，而这些都是过去二十多年持续压低实际利率的重要因素。欧洲尤其如此，即便AI可能提高生产率，人口结构恶化带来的拖累仍可能部分抵消这种影响。

此外，中性利率最大的特点本来就是不确定性。有研究认为，考虑到通胀仍高于目标，当前联邦基金利率甚至可能低于真正的中性水平；但也有机构认为，目前利率对于大部分美国经济已经具有明显限制性，只是少数与AI相关的高速增长行业仍未受到约束。这一分歧恰恰说明，“只有一个中性利率”的假设可能正在面临挑战。

当前美国经济正在出现越来越明显的结构分化。传统房地产、制造业和中小企业融资活动受到较高利率影响，而AI基础设施、云计算和数字经济相关投资却依然保持强劲增长。对于前者而言，货币政策已经足够紧；对于后者而言，资金成本可能仍不足以抑制投资热情。

从这个意义上说，美联储当前面对的难题，已经不只是判断经济增长会不会放缓，而是判断经济结构变化是否正在改变中性利率本身。这也是为什么市场虽然已经接受“higher for longer”，但对于最终利率终点仍然缺乏共识。

未来一年，美联储政策方向很大程度上将取决于一个问题：AI带来的投资繁荣究竟是周期性现象，还是结构性变化。如果只是短期资本开支热潮，那么随着需求回落，中性利率最终仍会回到过去的低位区间。如果AI能够持续提升生产率并创造长期投资需求，那么美国乃至全球经济或许正在逐步走出金融危机后持续十余年的低利率时代。

对于美联储而言，真正的挑战并非决定是否再加息25个或者75个基点，而是在一个中性利率可能正在上移、却又无法准确观测的世界里制定政策。当前围绕加息路径的争论，本质上反映的正是这种不确定性。

对于市场来说，中性利率之争最终关乎一个更大的问题：过去十多年支撑全球资产估值的低利率环境，是否正在发生根本变化。一个可能会让人有些无力的结论是，即使经济出现了K型分化，但利率可能仍然由最需要资金的经济部门来主导，这从中国在地产业主导时期也可见一斑——房地产商能够承受的资金成本，往往才是市场的真实定价，这在AI时代同样成立；与此同时，伴随着利率的高企，也仅有AI等几个产业可以承受高企的资金成本。如果这样的结论成立，那么无论中性利率是否走高，高利率可能仍会成为新常态，风险资金将大概率选择科技产业，科技产业的繁荣则会推动预期回报率的上升，这对于股市中很多传统企业则意味着巨大的估值压力。只有经济重新进入均衡期，中性利率的讨论才会真正降温，并再次回归学术界。

注：本文来自国泰君安证券(香港)有限公司发布的《AI会重塑中性利率吗？》，报告分析师：周浩