作者：@清华大学五道口金融学院

微软重新让人兴奋。继收购Skype和Yammer后，6月13日晚，微软向云空间转型，宣布将以每股196美元的价格，以溢价近50%的262亿美元（约1725亿元人民币）价格，全现金收购全球职业社交网站LinkedIn（领英）。

这是迄今为止科技史上最大规模的收购案。微软表示，交易已经得到微软和LinkedIn董事会的批准。收购之后将会继续保留LinkedIn品牌、文化和独立性，原LinkedIn CEO杰夫·韦纳仍保留CEO职位，并向微软CEO萨提亚·纳德拉汇报工作。双方预计这笔交易将会在今年年底之前完成。

市场认为这是错过了搜索、浏览器和移动市场的微软寄希望通过大规模收购移动社交类公司，以改变在移动时代的被动局面。

新变革，微软还押注了“云计算”

纳德拉在微软和LinkedIn联合召开的分析师电话会议上表示，在考虑并购交易的时候主要会看三个方面：第一，交易目标能为我们带来的市场规模有多大，是可以帮助我们进入新的市场，还是能帮助我们在已有的市场中扩大份额？第二，这项收购是否可以带来除了技术和使用率提升之外的其他长期利好因素？第三，这项收购是否与微软的核心业务和价值契合，是不是能加强微软的市场定位，是不是属于微软执行力最强的领域等，而LinkedIn在这三个方面都是符合的。

LinkedIn和微软Office 365以及Dynamics业务拥有很强的协同效应，而这正是微软的核心业务所在。纳德拉还称，LinkedIn将成为连接微软诸多业务之间的社交架构，无论是Outlook、Excel、Skype、Powerpoint、Word或是SharePoint，微软强大的人工智能和机器学习技术可以为LinkedIn增长迅速的信息流带来提升，帮助后者增强广告变现能力。

而LinkedIn CEO杰夫·韦纳表示，LinkedIn在全球拥有超过4.33亿名用户和1.05亿月活跃用户，移动端流量占比60%，而且还在持续增长。在会议上，他强调了中国是LinkedIn增长最为迅猛的市场。

值得一提的是，微软的变革不仅局限在移动社交。根据美国财富杂志网站文章称，微软正在扩张数据中心，将自己的未来压住在云计算上，同时，其开源、更加开放灵活的文化正开始收到成效。

再看美国企业并购风险

微软CFO艾米·胡徳在上述会议中提到，微软同意以每股196美元的价格，以全现金交易的方式收购LinkedIn，微软将在交易完成之前，借助有利的市场窗口新发债券，融资用于这一收购。

市场有观点认为，此轮收购可能掀起美股科技公司新一轮并购潮。

据高盛分析师称，美国并购市场比现有收购数据反映出的更健康，美国的科技公司账上有着大量现金，而许多公司也已经等待被收购。下一个被收购的公司或许就是Twitter。

然而有一部分声音不看好微软此轮收购的前景，其理由在于：过去的几笔巨额并购交易不太成功，而LinkedIn的增长正在放缓。微软“干啥都是慢半拍“。

事实上，并购的行业轮动反映了美国产业结构的变迁。《清华金融评论》特约评论员梁建曾撰文（详见《清华金融评论》2016年第3期《百年美国企业并购简析》）指出，美国近百年的商业发展，产业结构从最初的农业、必需消费品及工业占主导，逐步升级成科技、医疗、金融等服务行业为主。从过去6轮并购周期中的行业轮动表现中不难发现，每次并购多发的热门行业，往往是产业需求旺盛、盈利增速良好或盈利前景广阔的领域。

梁建称，历史经验证明，并购标的最好选取能提升核心竞争力的同类型业务，并购后缩减开支往往是最实际、也是最有效的整合手段。

除了运营能力，不难看出，管理层的并购时点选择也是决定交易成败的关键要素。这不仅要求管理层具备把握投资机会的能力，也要求其怀有危机意识，在繁荣环境中，维持低杠杆运营和稳健的现金流。此外，管理层也需要充分评估收购策略的潜在风险。综合来看，并购风险主要集中在以下几个方面：

一是并购的顺周期特征导致支付过高溢价。

瑞士信贷研究显示，1980年以来，美国收购企业向被收购方支付的股权溢价平均约为42%，在股市高位时的平均溢价更是高达60%。过高的收购成本令企业难以将通过并购产生的协同效应消化。同时，高额并购伴随的杠杆融资，令企业资产负债表恶化，加重企业在经济下行时的负担，拖累公司股价。2000年1月，互联网服务公司美国在线（American Online）宣布并购老牌媒体集团时代华纳（Time Warner），收购价1650亿美元，溢价高达70%。美国在线试图借助其互联网优势，打造媒体界的互联网加模式，一举成为横跨媒体和通信业的龙头。但随着互联网泡沫破裂，新公司无法承担高溢价收购负担；同时，大量宽带公司涌入令网络运营利润率大幅下滑，公司陷入持续亏损。2009年12月，公司重新分拆，合并10年间公司市值缩水超过60%，“世纪大并购”以惨败收场。

二是企业管理层商业模式判断错误。

并购的本质是企业资产配置，好的决策需要决策者兼具宏观经济、行业基本面及市场分析等领域的深厚功底。一般公司的管理层多由市场拓展、财务或人事管理领域出身，缺乏对不同领域前景和业务整合手段的深刻认知，对自身能力的过于自负往往导致跨界并购陷入“滑铁卢”。1991年9月，美国电信公司美国电话电报公司（AT&T）出资75亿美元，溢价132%并购全美现金出纳机公司（National Cash Register，简称NCR），后者是美国最大的金融、零售及ZF部门的办公信息管理服务商。收购后的头两年，NCR在原管理层的带领下有序整合业务， 资本收益率由合并初的7.86%提升至1993年的8.85%。1993年5月，AT&T宣布重整NCR管理层，原AT&T的高管斯特德（Stead）出任新一届总经理，计划大力拓展其并不擅长的家用电脑领域，并试图借助母公司的国际平台做大海外业务，结果事与愿违。NCR止步于台式机制造，在笔记本等创新领域严重滞后，且面对康柏（Compaq）等低成本厂家的激烈竞争，公司业绩徒转直下。新管理层上任后仅两年，NCR资本收益率大幅滑落16个百分点至-7.72%。1995年5月，AT&T无奈地将NCR剥离，公司在NCR的投资仅收回了25%，跨界并购宣告失败。

三是管理层的代理人制度缺陷带来的运营低效。

在经济向好、企业坐拥充裕现金的情况下，管理层为谋求自身利益，并迎合市场对增长的渴求，常常乐观预期并购产生的协同效应。麦肯锡统计显示，仅有20%的公司兑现了收入增长承诺，25%的公司竟未达到承诺增长的30%。20世纪60年代，随着公路、航空业在美国物流领域不断渗透，传统铁路公司利润率被大幅挤压，寻求规模经济成为行业运营新“范式”。1968年2月，美国宾州铁路与纽约中央铁路达成协议，并购规模创当年历史新高。合并后公司的管理层源于宾州铁路，一直没有兑现节支增效的承诺，资本开支持续超预算。公司甚至为满足股东及管理层的短期利益，在亏损的情况下，以10.5%的高息举债提高股息。失控的资本开支、整合后大量人员流失最终导致公司在1970年破产。美国ZF被迫出资20亿美元接管公司，并提供巨额流动性维系其运营。直到1987年，公司才走出破产程序重新上市。结果显示，纳税人为此交易支付了约70亿美元的成本。