10月8日开盘不到半小时，奥士康（002913.SZ）股价冲到97.88元，涨停价挂在101.53元。

总市值299.3亿元，动态市盈率181.04倍。

距离100元整数关口，只差不到4%的空间。

就在上一个交易日，公司盘中最高触及98.18元，收盘92.30元。

把时间拉回到7月21日，触底35.55元，收盘42.59元，差不多两个月时间翻倍，距离上一轮底部涨超140%。

在动辄200%、300%的“科技牛”市场里，奥士康走势说不上疯狂。

市场在期待什么？

图：截至10月8日上午

市场在期待什么

大约从2024年底，《朝阳资本论》从一家冲刺IPO的PCB上游企业了解到，大部分PCB厂商的订单，排到了2027年。

二级市场上，这两年PCB也一直是一道亮丽风景线。

图：PCB概念月K走势

PCB产业链结构清晰，上游是铜箔、玻纤布、树脂等原材料供应商，核心原材料是覆铜板，占PCB直接材料成本的四成以上；中游是PCB制造企业，负责将覆铜板等材料加工成各类电路板；下游是通信设备、数据中心、消费电子、汽车电子等应用领域。

奥士康处在这个链条的中游制造环节。

中游位置的核心特征有两个：

一是成本受上游原材料价格波动直接影响，2024年以来覆铜板持续涨价，奥士康毛利率从2023年的26.51%一路下滑至2026年上半年的20.05%，就是这个传导机制的体现；

二是产品价值取决于下游应用的技术要求，越是高端的产品，如AI服务器用的高多层板、HDI板，单机价值量和毛利率就越高，这也是公司当前重点发力的方向。

根据Prismark的数据，2025年全球PCB市场规模达851.52亿美元，同比增长15.8%，主要靠AI服务器、高速网络和先进封装需求拉动。

同时，Prismark预测，2026年全球PCB产业产值将达到957.8亿美元，同比增长12.5%。预计2026年中国PCB产业产值将达到552亿美元，同比增长12.9%，占全球PCB产业产值的50%以上。

上游覆铜板持续涨价压力下，中小PCB厂商从5月份开始逐月提价，定价模式从跟随材料同频升级为提前锁定未来2-3个月涨价预期（招商证券）。

奥士康上半年的净利率只有2.27%，这个数字与行业修复后的水平之间存在巨大的修复空间。

市场期待的是低基数下的利润回归。

中信证券9月28日的电子行业三季度业绩前瞻中，将奥士康列入预计业绩表现亮眼的PCB/CCL公司名单。

中泰证券在中报点评中维持买入评级，预计2026年全年归母净利润4.96亿元。

奥士康上半年归母净利润只有8266万元，2025年全年是3.08亿元。

如果下半年利润回归到正常水平，参照2025年下半年的量级，全年利润落在4到5亿元区间是合理的。

这个假设能不能兑现，取决于两个变量：涨价传导能在多大程度上修复毛利率，以及泰国基地的亏损能否收窄。

目前，奥士康泰国基地2025至2026年上半年处于持续亏损状态，原因是海外订单仍处于导入阶段，固定资产折旧和人力投入等固定成本开支较大。

不过，目前泰国基地产能利用率从2024年的71.34%提升到了2025年前10个月的82.76%。产能利用率的爬升对应着单位固定成本的下降。

在上半年利润只有8266万元的基数上，如果泰国基地下半年亏损收窄到5000万元以内，对合并报表利润的改善就是接近4000万元的正向贡献，相当于上半年利润的近一半。

以上基础之上，奥士康于9月23日完成发行的10亿元可转债，初始转股价83.96元，募集资金投向肇庆高端PCB项目，总投资18.2亿元，建设周期24个月，达产后新增高多层板及HDI板产能84万平方米/年。

这个项目对2026年的利润没有直接贡献，公司在9月22日的路演中明确表示将结合项目建设进度和市场需求有序释放产能。

其实，肇庆项目的意义在于2027年之后的成长天花板，把可转债发行理解为市场看好奥士康的理由，存在一个时间维度的错位。

融资落地本身是中性的，它解决了扩产的资金来源问题，但不改变当期盈利能力。

基本面究竟如何

我们先看PCB行业整体表现。

据证券时报统计，46家可比PCB上市公司上半年合计实现营业收入1631.41亿元，同比增长32.30%，合计归母净利润189.05亿元，同比增长54.61%，利润增速约为营收增速的1.7倍。

行业整体呈现的是营收与利润同步高增长的状态。

奥士康在这张画面里的位置，营收增速16.45%不到行业均值的一半，归母净利润同比下降57.79%，是整个板块中少数利润大幅下滑的公司之一。

图：上半年PCB上市同行可比业绩

2026年上半年，奥士康营业收入29.87亿元，同比增长16.45%。PCB主业收入26.74亿元，增长13.82%。

从收入端看，公司的经营规模在扩张。但归母净利润只有8266万元，同比下降57.79%，扣非净利润7871万元，下降57.17%。

毛利率从上年同期的22.34%下滑到20.05%，净利率从7.64%骤降至2.27%。

利润消失的原因在半年报中有明确的解释。

铜、黄金等大宗商品价格上涨带动覆铜板、铜箔、金盐等原材料采购成本上升，美元兑人民币汇率波动导致汇兑损失大幅增加，财务费用从上年同期的负465万元膨胀到9428万元，同比增加2125.70%。

公司外销收入占比高达48.35%，以美元结算为主，人民币汇率波动对利润的冲击在报告期内集中释放。

泰国子公司森德科技9472万元的净亏损在合并报表中直接减少了利润。

这些因素中，汇兑损失和股份支付费用属于一次性或阶段性的影响，原材料涨价带来的毛利率压力则是结构性的，它的缓解取决于涨价传导的进度。

产品结构方面，奥士康四层板及以上板上半年收入21.92亿元，占主营业务收入的81.99%。其中高多层板及HDI板收入13.69亿元，占主营业务收入的51.22%，较2023年的42.30%有明显提升。

产品结构向高阶化演进的方向是清晰的，但速度在放缓。

2025年四层板及以上板的收入增速是23.91%，2026年上半年放缓到13.43%。

这说明，奥士康的产品结构升级更多是在原有基础上逐步爬坡，而不是卡住了某个高增长赛道的咽喉。

AI业务的真实体量是奥士康基本面里需要关注的一部分。

公司在8月7日的异动公告中披露，2025年度AI服务器相关产品营业收入占公司营业收入的比例不足1%，AIPC相关产品占比约7%，公司明确表示AI相关业务目前对公司整体营业收入和利润贡献极小，不会对公司经营业绩产生重大影响。

在同一份公告中，公司澄清了与英伟达、谷歌的关系：未开展订单合作。

与AMD的合作处于产品送样阶段，尚未形成规模化收入，能否通过客户认证存在不确定性。

市场把它归类为AI服务器概念股，但它的AI服务器收入在总营收中的占比不到一个百分点。

三季度是否爆发

截至10月8日，奥士康动态市盈率181.04倍，滚动市盈率153.71倍，而行业平均市盈率仅57.66倍。

10月23日奥士康将披露三季报，这是市场检验涨价传导修复利润这个叙事是否成立的关键时刻。

如果三季度单季度归母净利润确实出现显著回升，比如达到1.5亿元以上，市场对全年利润的预期会向上修正，100元就不再是一个纯粹的情绪定价。

如果修复幅度不及预期，当前估值面临的压力很大。

中泰证券在中报点评中将2026年全年利润预测从7.17亿元下调到4.96亿元，理由是宏观环境不确定性及成本上涨。

即便是看好奥士康的机构，也在根据成本压力的实际进展调整预期。

此外，产能扩张的收益兑现也存在不确定性。

市场分析指出，相较于行业头部企业，奥士康在HDI板相关产能规模偏小，同时PCB行业主流企业也在开展或规划大量相关产能建设。

肇庆项目的盈利状况受客户及订单导入成效、市场竞争、订单结构、产品良率、产能爬坡进度等因素影响，可能面临投资收益不及预期的风险。

另一方面，PCB行业的扩产不是奥士康一家在做，截至2026年6月，年内已有超过20家PCB产业链公司披露扩产计划，投资金额超600亿元，头部企业的资本开支在2025年同比增长了111%。

这意味着奥士康在高端产能上的先发优势是有限的，行业性的产能扩张会压缩后来者的利润窗口。

值得一提是，公司管理层持续看好自身发展，7月21号首次回购股份用于股权激励，最高成交价39.65元，最低成交价为36.88元，成交总额不包括交易费用为1041.38万元，同步公告不超过1.2亿元的回购计划。

来源：朝阳资本论