投资者内参丨杨跃滂

美银证券首席投资策略师Michael Hartnett在10月1日最新一期《Flow Show》报告中指出，当前行情与1999年互联网泡沫的类比逻辑依然成立。金融环境趋紧正在压垮股市广度。

眼下，标普500指数中有400只成分股跌破50日均线，300只跌破200日均线，市场只青睐 “Mag7”、人工智能以及生物科技板块。

关于债券市场，Hartnett观察到有投资者开始小幅配置债券及债券敏感板块，与此同时，全球资产配置者正为参与美股科技股最后的冲顶行情极度超配股票，极度低配债券。

Hartnett在报告中提出“买入屈辱”(buy  humiliation)口号，建议自己的客户开始逐步加仓债券，他认为债券组合已接近能提供股票般回报的水平。

 冰火两重天，市场极度分化

本期《Flow Show》报告以“双城记”(A Tail of Two  Cities)为题，Hartnett在开头写下“当你在治愈癌症时，利率就无关紧要了”这句俚语(意在表示市场当下只关心“颠覆性创新”，对利率脱敏)。

Hartnett写道，市场的交易逻辑是“做多人工智能”(纳斯达克100指数NDX)，并“做空AI无关资产”(标普500等权重指数SPW)。Mag7、人工智能以及生物科技板块似乎对更高利率免疫。

Hartnett援引历史数据支持当前行情与1999 年互联网泡沫的类比逻辑，在1999年9月到2000年3月的半年里，科技板块一枝独秀，涨幅超40%，除科技、电信板块以外的其他行业股票全面下跌，必需消费品甚至跌超30%。

 这是又一次“铁路泡沫”吗？

Hartnett在报告中将AI热潮与历史上的两次“铁路泡沫”进行类比。

第一次铁路泡沫破灭于1873年(被过度资本开支与信用紧缩刺破)，第二次铁路泡沫破灭于1881 年(因过度投资和通货紧缩而破裂)。

1861年至1872年间铁路股上涨3倍，美国铁路里程从3.5万英里翻倍至7万英里，资本开支于1870年代初见顶，相当于GDP的5%(4000亿美元)。随后发生的普法战争引发美国信用紧缩，资本从美国回流欧洲。1873年，Jay Cooke & Company的倒闭是标志性事件，随后一年里约115 家铁路公司破产。

1877年至1881年间铁路股上涨2.5倍；1881年铁路股占美国股市比重见顶于63%。铁路过度建设(四年间扩张4倍)使运力过剩，引发通缩。收入、利润随之崩塌，最终引发银行业危机，黄金外流，并触发美国历史上第三长的衰退。

Hartnett指出，AI超大规模厂商资本开支预计到2027年达到GDP的3.5%至4%，仍低于19世纪70年代初铁路资本开支占GDP 5%的峰值以及互联网泡沫时期光纤建设峰值；但半导体价格飙升，与铁路泡沫时期运费收缩的情形不同，而后者正是资本开支繁荣最终难以为继的导火索。

但两次铁路繁荣时期都有美国国债收益率下行作为支撑，如今的情形截然相反。此外，两次铁路泡沫的破裂都伴随着由信用事件、流动性急剧下降以及地缘政治事件引发的资本外流。

 债券"买入耻辱"，资产配置者正争夺冲顶行情

Hartnett表示，收益率下降100至200个基点需要信用事件或经济衰退触发。但当前全球资产配置者正为参与美股科技股最后的冲顶行情而极度超配股票，同时为了押注美债收益率最后一波上行而极度低配债券。Hartnett认为，目前正是买入债券的机会。

长久期零息债券(ZROZ)较2020年3月峰值155已累计下跌65%，10年滚动美债回报率为-2%，这是过去百年里的低点。债券组合已接近能提供股票般回报的水平。

同时Hartnett指出，美国投资级科技债(CITE)价格过去一年下跌9%，收益率从4.5% 升至6.2%。鉴于AI产业获得美国政府背书，这些超大规模云厂商债券收益率(甲骨文8.4%、Meta 7.5%、谷歌6.9%)可能很快吸引买盘。

Hartnett观察到，已有部分投资者开始小幅买入债券。截至当周周三，长久期债券(期限大于六年的政府 / 公司债)净流入74亿美元，为2025年5月以来最大单周流入；市政债券净流入42亿美元，创2004年以来新高。

美银私人客户管理资产规模为4.6万亿美元，股票仓位创下新高，达到资产管理规模的66.3%，而现金流降至历史最低的9.4%。这反映出当下投资者股票仓位已处于高度拥挤之中。

美银牛熊指标本周从9.3回落至8.8，但读数仍处于“卖出”区间。Hartnett给出的改善因素是风险债券利差走阔、高收益债资金流出、全球股指广度迅速恶化（全球股票指数中净 27% 同时跌穿50日均线和200日均线 ，创2026 年3月以来最差水平）。

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